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1、 1 / 14 宏观专题报告 20180201 证券研究报告 宏观研究 宏观专题报告 东吴证券研究所 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 请务必阅读正文之后的免责声明部分 三分法三分法视角下，视角下，18 年年 CPI 有多高？有多高？ 摘要摘要 预计预计 18 年年 CPI 中枢为中枢为 2.4%。本篇是通胀研究系列第一篇，旨在对 2018 年全年 CPI 中枢做出预测。考虑到近年来基于食品/非食品的两 分法研究视角存在诸多不足，我们建立了包括食品、工业消费品、服 务项的三分法研究框架。通过预测三个细分项价格的未来走势，同时 考虑油价上涨带来的冲击，最终预测 18 年 CPI
2、中枢约为 2.4%。对于经典对于经典 CPI 分析框架的反思。分析框架的反思。一直以来，市场分析预测 CPI 主要基 于食品/非食品两分法，关注重点在于食品价格。但从 2012 年起，食 品价格对于年起，食 品价格对于 CPI 的解释力逐渐减弱。的解释力逐渐减弱。 由于两分法分析框架高估了食品 价格变动对于非食品项和整体通胀的影响作用， 2012 年以后经常由于 食品项价格出现剧烈波动导致预测整体通胀走势时出现较大偏差。此 外，CPI 非食品项既包括了实物类商品，也包括服务类消费，两者的 价格趋势在 2012 年以后明显不同步， 简单考虑非食品价格走势完全混 淆了两者价格波动规律的差异性。建立
3、基于食品、工业消费品、服务的三分法研究框架。建立基于食品、工业消费品、服务的三分法研究框架。我们考虑建立 一个基于食品、工业消费品、服务的三分法研究框架，具体做法是将 非食品项拆分成工业消费品和服务项两大类。 2016 年基期调整后， CPI 中食品、工业消费品和服务的占比分别为 20%、44%和 36%。回测结 果表明：2006-2011 年间，食品、工业消费品和服务项的价格走势基本 趋于一致；2012-2015 年间，三者走势出现背离，服务项和食品项价格 先上后下，工业消费品价格震荡下行；2016 年起，食品项价格经历了 “过山车”式的暴涨暴跌，服务项和工业消费品价格则自底部反弹， 逐渐冲
4、高。三分法视角下的具体预测过程。三分法视角下的具体预测过程。1）食品项：食品项：增速由 17 年的-1.4%上升 到 2.5%， 预计粮价维持震荡走势， 猪价小幅上涨 4.4%， 菜价上涨 5.4%； 2）工业消费品项：工业消费品项：PPI 传导作用有限，17 年 2%的高点难以逾越；3） 服务项：服务项：医改冲击逐渐减弱，高基数下增速回落至 2.5%；4）极值假 设法：极值假 设法：我们对 2018 年 CPI 的波动范围进行了情景模拟，结果表明，预 计 18 年 CPI 同比增长 1.8-2.8%，中枢为 2.3%。5）油价上涨影响油价上涨影响：中 油价水平对于 CPI 的推动作用有限，
5、上调 CPI 中枢预测 0.1 个百分点。 风险提示：风险提示： 1） 国际油价突破中油价区间大幅上升， 推动物价全面上涨； 2）气候变化剧烈导致农产品大幅减产，食品项价格上涨超预期。相关研究相关研究 1 房产税，呼之欲出？房产税，呼之欲出？ - 20180111 2 2018 年宏观经济展望：风 起于青萍之末年宏观经济展望：风 起于青萍之末 -20171213 3 我们能期待怎样的制造业复 苏？我们能期待怎样的制造业复 苏？-20171018 4 地方债举债空间探悉地方债举债空间探悉-限额 管理与专项债发行限额 管理与专项债发行- 20170906 5 粮食会成为商品市场下一个 风口吗？粮食
6、会成为商品市场下一个 风口吗？-20170821 6 去杠杆与稳增长并举：探寻 适度杠杆率去杠杆与稳增长并举：探寻 适度杠杆率 -20170729 7 消费系列研究（二）消费系列研究（二）-政府 消费全视角：共性、结构与 走向政府 消费全视角：共性、结构与 走向 -20170703 2018 年年 2 月月 1 日日 证券分析师证券分析师 周岳周岳 执业证书编号： S0600518010003 021-60199782 研究助理研究助理 肖雨肖雨 021-60199607 2 / 14 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Tabl
7、e_Yemei宏观专题 目录目录1 关于经典 CPI 分析框架的反思 . 41 关于经典 CPI 分析框架的反思 . 41.1 基于食品/非食品的 CPI 两分法 . 4 1.2 2012 年起，食品价格对于 CPI 的解释力逐渐减弱 . 5 1.3 基于食品、工业消费品、服务项的三分法研究视角 . 7 2 预计 2018 年 CPI 中枢 2.4% . 82 预计 2018 年 CPI 中枢 2.4% . 82.1 食品项：增速由 17 年的-1.4%上升到 2.5% . 8 2.2 工业消费品项：PPI 有限传导，17 年高点难逾越 . 10 2.3 服务项：医改冲击减弱，高基数下增速回落
8、 . 10 2.4 情景模拟：预计 18 年 CPI 中枢 2.3% . 11 2.5 考虑油价上涨冲击，上调 CPI 中枢 0.1 个百分点 . 12 3 风险提示 . 133 风险提示 . 133 / 14 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 图表目录图表目录 图表 1：经典 CPI 分析框架重点在于食品价格 . 4 图表 2：食品各分项价格同比与 CPI 的相关系数 . 5 图表 3：2012 年以来食品项对于 CPI 波动的解释力明显降 低 . 6 图表 4：2012 年后农户基本不存在通胀预
9、期 . 6 图表 5：2012 年后食品和非食品项价格存在明显背离趋势. 6 图表 6：2016 年 2 月 CPI 权重再度调整 . 7 图表 7：基于三分法的 CPI 结构拆解 . 8 图表 8：目前处于 2006 年以来的第 3 轮猪周期 . 9 图表 9：2017 年以来，母猪存量和猪肉产量、生猪出栏指 标背离 . 9 图表 10：前海蔬菜批发价格指数月度波动情况 . 9 图表 11：PPI 生活资料价格和 CPI 工业消费品价格走势一 致 . 10 图表 12：17 年医疗服务项价格上涨最为突出 . 11 图表 13：其他服务项价格依然和房价同比走势保持一致. 11 图表 14：预测
10、 18 年 CPI 同比增长 1.8-2.8%，中枢 2.3% 12 4 / 14 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 本篇是通胀研究系列第一篇， 旨在对 2018 年全年 CPI 中枢作出预测。 考虑到近年来基于食品/非食品的两分法研究视角存在诸多不足，我们建 立了包括食品、工业消费品、服务项的三分法研究框架。通过具体分析三 个细分项价格的历史变化和未来趋势， 最终解答市场最关心的问题： 18 年 CPI 能有多高？ 1 1 关于经典关于经典 CPICPI 分析分析框架的框架的反思反思 1.11.1
11、 基于食品基于食品/ /非食品非食品的的 CPICPI 两分法两分法 经典经典 CPI 分析框架分析框架重点重点在于食品价格。在于食品价格。 一直以来， 市场分析预测 CPI 主要基于食品/非食品两分法，数据直接来源于统计局官方公布的 CPI 大 类分项统计。从历史趋势看，影响 CPI 涨跌最主要的驱动因素是食品价 格变化， 非食品价格同比则相对稳定， 几乎没有明显的趋势性波动现象。 具体表现为：1）2001 年至今，食品项价格和 CPI 同比的相关系数约为 0.94，而非食品项价格和 CPI 同比的相关系数仅为 0.64；2）2001 年以来 食品项同比的历史波动范围为 （-4.4%， 23
12、.3%） ， 非食品项同比则为 （-2.1%， 3.0%） 。 这意味着， 当非食品价格同比走势与食品价格同比走势不一样时， 其对 CPI 涨跌的影响有限。 图表图表 1：经典经典 CPI 分析分析框架框架重点在于重点在于食品价格食品价格 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 2001 年年以来以来 CPI 三次三次突破突破 5%，直接直接推动推动原因都是原因都是食品食品价格价格大幅大幅上上 涨涨。 我们梳理了 2001 年至今三次 CPI 阶段性走高， 分别发生在 2004 年、 2007-08 年、2011 年，从二分法看三个阶段都表现为食品价格大幅上涨， 非食品价格涨幅相对有限。具体
13、来说：1）2004 年 CPI 食品项一度突破 14%，根本原因在于国内粮食供给不足，连续三年歉收，而同期非食品项 同比最高仅 1.3%；2）2007-08 年 CPI 食品项最高上升到 23.3%，主要因 为加入 WTO 后国际市场对我国粮价的影响程度逐渐增强， 一方面气候变 化导致全球主要粮食生产国大幅减产，另一方面国际油价上涨后生物能 源消耗刺激粮食需求量进一步提高，同期非食品项价格同比最高也不过 2.1%；3）2011 年 CPI 食品项再度突破 14%，从外部环境看，美国等主要 经济体持续实行 QE 政策导致流动性严重过剩， 国际市场上主要农副产品 和原材料价格大幅上涨， 内部环境上
14、， 08 年危机后“4 万亿”政策带来财政 和货币的双宽松，最终总需求大幅提高，加剧了供需失衡，本次通胀过程 中，非食品价格一度创下 3.0%的历史高点。 食品食品和非食品和非食品价格价格存在存在一定一定的的趋势同步性趋势同步性。食品项价格波动不仅和 CPI 同比高度相关， 而且和非食品价格具有一定的趋势同步性， 2001-2011-10-505101520252001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017CPI同比CPI食品项CPI非食品项%5 / 14 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 年间两者相关系数达到近 0.6。这一同步性是如何产生的呢？我们认为可 以从两个角度理解。1）总量总量角度角度：2011 年以前，我国通胀发生于市场经 济改革的浪潮中，伴随着的是经济的高速上涨，通过大规模发行货币，扩 大基建投资和房地产投资建设稳定经济增长，宏观经济上表现
