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1、/ 报告摘要：报告摘要： ? 股基作为整体大类资产配置能力（即择时能力）存在。股基作为整体大类资产配置能力（即择时能力）存在。 股基的仓位变化趋势与股市的牛熊趋势相一致， 在熊市， 基金一致处于减仓的过程，在牛市，根据涨幅变化的趋势仓位有升降。在趋势反转时期， 基金仓位调整显得与新的趋势相反， 显得没有择时能力。 ? 不同投资管理能力的基金在仓位调整上有不同特点。不同投资管理能力的基金在仓位调整上有不同特点。 较高星级的基金， 仓位的调整与股市的趋势关系更紧密， 灵敏度更高。在股市趋势反转的时候，高星级基金同样没有表现出预测力，由于相对灵敏，趋势的反转，使得业绩也发生发转，显得择时能力更差。
2、? 较长期的资产配置能力存在差异而且有稳定性。较长期的资产配置能力存在差异而且有稳定性。 1 年期的择时能力差异存在，统计上显著但差异的幅度不够突出，3 年期的择时能力差异存在，而且非常稳定。 ? 大类资产配置能力是基金重要的投资管理能力， 可作为选择基金的重要参考。大类资产配置能力是基金重要的投资管理能力， 可作为选择基金的重要参考。 择时收益的重要性， 以及择时能力差异的稳定性， 使得择时能力可以作为重要的投资依据。 短期业绩的反转， 并不能否定择时能力的存在以及该能力的重要性。 分析师分析师 朴军 朴军 电话：010-88085992 Email： 2010 年年 10 月月 20 日日
3、基金专题研究报告 基金专题研究报告 基金的大类资产配置能力是有的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 基金专题研究报告基金专题研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 14 页 目录目录 一、大类资产配置能力对基金业绩的重要性一、大类资产配置能力对基金业绩的重要性 . 4 二、股基整体大类资产配置能力二、股基整体大类资产配置能力. 5 三、高星级股基的大类资产配置能力三、高星级股基的大类资产配置能力 . 6 四、大类资产配置能力的稳定性四、大类资产配置能力的稳定性. 9 五、结论五、结论 . 11 基金专题研究报告基金专题研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共
4、14 页 插图插图 图 1：股基择时业绩占比 . 4 图 2：股指涨跌与股基仓位的升降 . 5 图 3：股指涨跌与股基净值增长率 . 6 图 4：不同星级股基仓位变化的比较 . 7 图 5：1 年期择时能力不同基金季度仓位表现比较 . 8 图 6：3 年期择时能力不同基金季度仓位表现比较 . 9 图 7：1 年期择时能力保持率 . 10 图 8：3 年期择时能力保持率 . 11 表格表格 表 1：1 年期择时能力优秀的基金 . 12 表 2：3 年期择时能力优秀的基金 . 13 基金专题研究报告基金专题研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 14 页 一、大类资产配置能力对于
5、基金业绩的重要性一、大类资产配置能力对于基金业绩的重要性 ? 大类资产配置能力， 也称为择时能力， 是通过期初股票和债券的仓位表现的，期间内股票指数与债券指数的涨幅，用各自期初的仓位加权后得到的回报与期间基金净值涨幅相比就可以得到择时对于基金业绩的影响。 ? 图 1 是主动管理的股票型基金择时业绩占季度业绩的比重。从 15 个季度结果来看，均在 60%-120%之间，绝大多数季度超过 75%，如果直接用期初的配置估计季度回报，与实际回报的绝对误差平均为 22%。用 75%这个数字来估计择时的影响，应该是比较稳健的估计，可较有把握地说，期初股票仓位配置，对基金期间的净值增长具有决定性的影响。 ?
6、 如果基金没有择时能力的话，根据上面的结果，基金业绩的最大来源是没有保障的，基金投资管理活动的意义就不大了，基金管理行业存在价值当然有理由得到质疑。 图图 1：股基择时业绩占比：股基择时业绩占比 料来源：宏源证券基金评价系统 基金专题研究报告基金专题研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 5 页 共 14 页 二、股基整体的大类资产配置能力二、股基整体的大类资产配置能力 ? 股市的预测，短期是没有意义的，这是定论。1 个季度，2 个季度，都应该称为短期。如果股市已经显出熊市的趋势，基金的仓位反而显出不断上升的趋势，那么可以认为基金整体是没有选时能力。 ? 从图 2 中可以发现，趋势上，股
7、市的涨跌与基金仓位的调整方向是一致的，牛市中的仓位明显高于熊市，熊市中，基金仓位处于下降的通道。 ? 在牛市中，基金仓位的调整不是单向的，股市涨幅变化方向与仓位的调整方向是一致的，股市涨幅变小，基金仓位下调，说明基金对于市场的趋势变化是敏感的。 ? 基金总体上是趋于保守的，趋势先显，仓位跟上。某个季度，当没有显出趋势，或者发生趋势反转的时候，基金仓位对趋势的预见性就较差，这是正常的，我们不能就此就否定基金的选时能力。 图图 2：股指涨跌与股基仓位的升降：股指涨跌与股基仓位的升降 料来源：宏源证券基金评价系统 ? 既然仓位对基金业绩具有决定性影响，基金的仓位跟着股市趋势走，那么可以预计，基金净值
8、的增长，在熊市中就会好于股市。 ? 在牛市中，由于基金无法满仓操作，操作相对谨慎，对于短期震荡会有风险控制的要求，可以预见，在牛市中，基金整体是很难跑过指数的。 基金专题研究报告基金专题研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 6 页 共 14 页 ? 从图 3 中，我们可以清楚地看到，在牛市中基金跑输了指数，熊市中，跑赢了指数。也就是说，买基金是否会跑赢指数，取决于趋势的牛熊级持续的长短，一段时间内，如果股市主要是熊市，基金就会好于指数，如果主要是牛市，指数会好于基金。 ? 不考虑市场行情的特点，仅凭基金与指数涨幅高低，无法说明投资基金不如投资指数。 图图 3：股指涨跌与股基净值增长率：
9、股指涨跌与股基净值增长率 资料来源：宏源证券基金评价系统 三、高星级股基的大类资产配置能力三、高星级股基的大类资产配置能力 ? 从图 4 中，我们可以清楚地发现，5 星级基金的仓位，在牛市明显高于平均水平，在熊市明显低于平均水平。4 星级也是如此，只是程度要远低于 5 星级基金。 ? 这种结果， 可以理解为， 5 星级基金之所以为 5 星级基金的原因， 这种看法，与择时对于业绩的决定性影响是相一致的。 ? 在趋势发生反转的时候，高星级基金同样没有能够事先认识到反转的到来，由于仓位的更加敏感，发生这种情况的时候，业绩也就发生倒转，从短期业绩看，凤凰变成了鸡，让人觉得较难接受，也容易让人发生质疑。 基金专题研究报告基金专题研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 7 页 共 14 页 图图 4：不同星级股基仓位变化的比较：不同星级股基仓位变化的比较 资料来源：宏源证券基金评价系统 ? 既然短期的趋势预测没有意义，择时能力的度量就不能采用短期标准，我们采用1年和3年作为度量的区间。基金的择时能力，只有与同类基金相比较才有意义，一只基金比另一只基金择时能力强，在度量的区间内，在牛市中仓位相对要高，熊市中，相对要低。 ? 对于1年期的择时能力，我们用4个季度，每个季度中仓位在股票型基金中的排名，4个季度平均，再排名得到，根据排名平均分为10档，最高档分值为10，最低档分值为1。 对于
