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1、_1雷雷曼曼破破产产与与制制度度无无效效率率作者：徐友斌 江丽 宁大苪 施应鹏 刘峰【摘 要】 文章从雷曼财务报告出发,通过对其在次贷链条中核心资产CDO 的分析,剖析雷曼破产的关键要素。在此基础上,拟结合权威理论与制度变迁理论来解释雷曼公司治理机制在危机中的无效率,制度无效率使雷曼的 CEO 富尔德成为权威而不受约束,导致了成也富尔德,败也富尔德。 【关键词】 次贷危机; 雷曼兄弟; 担保债务凭证(CDO); 公司治理机制; 制度无效率 雷曼是华尔街的传奇,在其长达 158 年的历史中,经历了 1929 年大衰退、2001 年 911 事件总部被毁等危机,几度起死回生,并在 CEO 富尔德的
2、带领下从小公司成为顶级投行,在其业务领域屡获殊荣,如 2005 年欧洲货币授予雷曼“最佳投资银行”但是,在此次次贷危机中,雷曼没能再次上演传奇。2008年 9 月 15 日,雷曼递交破产保护申请,随后,其核心资产被巴克莱银行、野村证券等公司瓜分收购,雷曼公司名存实亡。本文拟从数据分析着手,剖析雷曼破产的真实原因,以史为鉴,提出对中国公司治理中内部控制制度的镜鉴意义。 一、雷曼破产分析 从表 1 可以看出,雷曼的巨额亏损来源于雷曼持有的巨额住房抵押资产以及商业地产抵押资产,这两项资产从 2007 年开始面临巨额的减值损失。2007 年,雷曼上述两项资产的减值损失高达 61 亿美元,占其资产减值总
3、损失的 89.71%,而2008 年的三个财季,上述比例分别为 87.23%、91.67%和 109.38%。在 2007 财年至 2008 年第三财季中,住房抵押资产减值总额达 154 亿美元,商业地产抵押资产减值总额也高达 54 亿美元,在对冲后,住房抵押资产减值总额为 90 亿美元,而商业地产抵押资产减值总额仍高达 48 亿美元。可见,上述两项资产的减值损失是雷曼破产的直接原因。此外,从表中可以看出,从 2007 年到 2008 年 8 月,住房抵_2押资产的对冲越来越困难,其对冲覆盖率从 2007 年的 72.34%下降为 7.55%。由于市场流动性的普遍性匮乏,以及交易对手的信心崩溃
4、,住房抵押市场几乎丧失了对冲功能。而商业地产抵押市场原本就缺乏活跃市场,更多倾向于店头交易,因此,即使是在 2008 年 2 月以前,雷曼在商业地产抵押市场的对冲也仅仅是小幅缩窄其损失,相较于住房抵押市场,几乎可以忽略。进入 2008 年后,随着市场环境的恶化,雷曼在住房抵押市场和商业地产抵押市场的对冲,基本没有效果。 (一)CDO 资产 雷曼的亏损与 CDO(Collateralized Debt Obligation,担保债务凭证)密切相关。CDO 作为一种资产证券化产品,自 1987 年面世以来,成为了抵押资产证券化的重要工具。根据 SFIMA 的数据,CDO 在 2005 年、2006
5、 年、2007 年的全球发行量分别为 2 720 亿美元、5 200 亿美元、4 800 亿美元,即使在 2008 年,全球发行量也达到了 610 亿美元,其全球存量则超过了 2 万亿美元。 CDO 由一系列信贷资产构成的资产池在次贷危机中主要就是住房抵押贷款机构向购房者发放的住房抵押贷款,并以该资产池产生的现金流购房者定期支付的住房贷款本息为基础,向投资者发行不同等级(Tranches)的证券。为了最大限度地降低 CDO 购买者的风险,CDO 发行人通常为每一次 CDO 的发行,单独设立一个 SPE 或 SPV(Special Purpose Entity),这样,即便发行人事后出现财务风险
6、,该 CDO 也可以借助 SPE 而隔断与发行方财务风险的联系。但是,如果 CDO 上的现金流出现风险比如住房贷款到期支付本息的违约率大幅度上升,发行人必须要承担相应的连带责任。 CDO 最初的出现,是为了解决住房抵押贷款公司及其支持者包括房利美和房地美的资产流动性,可以给更多合格申请者发放贷款,从而促进房屋市场的繁荣与发展。但是,包括雷曼在内的诸多金融机构发现其中有利可图,于是,金融机构借助一系列的金融工程技术,对 CDO 的资产池进行分拆打包等,创造出各种不同风险收益性质的 CDO 产品。从其是否资产剥离划分,CDO 分为现金型CDO(Cash CDO)以及合成型 CDO (Synthet
7、ic CDO)。其区别在于,现金型 CDO 是以真实的、具有未来现金流的资产(如住房抵押贷款)为依据,而合成型 CDO 不需要真实的、具有未来现金流的资产组合,它只是模拟某一组贷款资产组合上的收益与风险,发行 CDO 所获得的现金收入不是支付给发起人(如住房抵押贷款公司),而_3是由 SPE 或 SPV 进行投资,用于未来的还本付息。特别需要关注的是:由于合成型 CDO 并不需要真实的贷款资产为依据,理论上,它的规模可以无穷大。实际上,正是由于合成型 CDO 的出现,才极度放大了 CDO 对金融机构乃至社会的危害。 雷曼的住房、商业地产抵押相关资产中,即包括 CDO 资产。根据香港大学财务系副
8、教授汤永军的数据,雷曼所做的 CDO 宗数在华尔街所有投行中排名第五,仅列摩根士丹利、摩根大通、美林和花旗之后,而独立经济学家谢国忠则估计雷曼的 CDO 资产至少超过 500 亿美元。根据雷曼财报,在 2008 年 2 月 29 日,雷曼拥有的 CDO 权益为 62.68 亿美元,以当期杠杆 31.65 计算,其 CDO 资产近 2000 亿美元,即使以其去杠杆化后的杠杆 24.3 保守计算,其 CDO 资产也高达 1 500 亿美元。若以美林处置其 306 亿美元 CDO 资产时的价格(出售价格 67 亿美元,仅为账面价值的 21.9%)计算,这部分资产将面临巨额减值(美林处置 CDO 资产
9、拉低了市场价格,根据 mark to market 的会计方法,这将直接导致 CDO 资产的盯市调整市场价格),这可以从表 1 中得到印证。 CDO 资产导致的巨额亏损是雷曼危机的根本,而雷曼高管层的昏招迭出则成了压死骆驼的最后一根稻草。 (二)富尔德误判市场 从表 2 可以看到,2007 年 11 月 30 日,雷曼的资产抵押支持证券为 773 亿美元,其中住房次贷资产约为 52.76 亿美元,占比为 6.83%,次贷市场的盯市调整亏损对其总体损益影响不大。CEO 富尔德因此在其 2008 年初的总结大会上声称:我坚信金融市场最糟糕的时刻已经过去了。我们挺过来了。 2008 年 5 月 31
10、 日,雷曼的资产抵押证券相较于 2007 年 11 月 30 日并未减少多少。考虑到表 1 中的盯市调整,其中住房抵押资产 2008 年 1、2 财季资产减记共 69 亿美元,而其住房抵押资产从 2007 年 11 月 30 日的 321.79 亿美元减少到 2008 年 5 月 31 日的 249.02 亿美元,减少 72.77 亿美元。也就是说,除了资产减值,雷曼几乎没有处置住房抵押资产。雷曼的这种策略显然没有认识到次贷危机的影响广度与深度,并认为其不会波及商业地产抵押证券市场,而住房抵押证券市场(非次贷)已渡过最艰难的时刻。此外,躲过数次倒闭危机的富尔德认为这将是又一次“抄底”的好机会。
11、因此,雷曼 2007 年只是暂停了次贷业务,转移到其他优质住房贷款项目,同时大力发展商业抵押贷款项目,其 2007 年在住房抵_4押贷款方面的发行额从 2006 年的 600 亿美元降低到 470 亿美元,而商业抵押贷款则从 2006 年的 340 亿美元猛增到 2007 年的近 600 亿美元,同时在 2008 年前2 个财季再次发行了 200 亿美元的住房抵押贷款,400 亿美元的商业地产抵押贷款;此外,雷曼还在 2007 年以 44 倍的杠杆总计 222 亿美元的价格收购了房地产信托阿克斯顿信托。从这一数据可以看出,作为雷曼最为核心的资本市场业务,雷曼集中于住房抵押资产(非次级贷款),并
12、从 2007 年开始增加在商业地产抵押证券市场的投入。实际上,从 2007 年 2 月到 2008 年 5 月,雷曼原本有足够的时间处置其持有的地产抵押证券,优化资产结构,并进一步融资以确保流动性,但是富尔德并未采取有力的措施,反而在 2008 年初即认为已经成功渡过危机,其在一份内部邮电中声称:我们做得很好,只是市场无法理解。 但令富尔德失望的是,作为美国住房抵押贷款指标的 ABX 指数以及商业房产抵押贷款指标的 CMBX 指数,自 2007 年 2 月到 2008 年 9 月不断恶化,市场环境更加险恶,从表 1 可以看到,上述激进的市场策略将雷曼拖入了亏损的泥潭,从 2007 年财年到 2
13、008 年第三财季,雷曼亏损越趋严重,且对冲更加乏力。破产前夕,雷曼展开了与韩国产业银行、英国巴克莱银行等机构的并购谈判,但是富尔德始终相信雷曼不过是一时困难,因此在具体的交易条款上始终不肯让步。2008 年 8 月,雷曼原本可以 40 亿到 60 亿美元之间的价格,将公司 25%的股份出售给韩国产业银行,但富尔德自信雷曼由他一手打造,公司价值超过估价,坚持不接受“不爽的交易”。在无法获得美国政府的背书后,上述潜在收购买家最终弃子而去,而美国银行,则闪电收购了同样深陷危机的美林证券。最后,由于富尔德一再错失市场机会,雷曼不得不申请破产保护。 二、雷曼破产的启示 雷曼的破产源于次贷危机,但在深陷危机后,却未能展开迅速及时的行动,采取得当的措施,反而在富尔德的影响下,过于迷恋过往成功渡过危机的经验,对自身实力过于自信,误判市场环境,错过了多次自救的时机,最终侵害了公司股东以及其他利益相关者的利益。由此可见,作为制衡公司高管的公司治理机制无效_5是压死骆驼的最后一根稻草,这才是导致雷曼破产的关键因素。Jensen(1993)将公司治理机制划分为四种控制力量
