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1、_1金金融融体体系系变变革革与与机机构构投投资资者者发发展展研研究究摘要：有效的金融体系是经济持续增长的重要基础。目前存在两类典型的金融体系：银行主导和市场主导金融体系。金融体系“市场化”是 20 世纪后期全球金融体系变革的重要趋势之一，而以养老基金为代表的机构投资者是全球金融体系市场化重要推动力量。随着中国进入一个新的历史时期，传统银行主导金融体系与社会经济变革存在明显不适应，因此，进一步壮大机构投资者规模，加快金融体系市场化进程，建立以机构投资者为基础的市场主导型金融体系是中国经济可持续增长的重要战略选择。 关键词：金融体系；机构投资者；中国资本市场改革开放以来，中国经济取得快速的增长，人
2、们消费水平和经济结构得到明显改善。与此同时，一些困扰中国经济长期增长的深层次问题开始显露出来，这些问题包括：能源矿产资源不足与高消耗、自主创新能力不足和经济增长低效率、人口老龄化和社会矛盾恶化、经济体制和资源配置低效率等等。上述问题的存在与目前我国金融体系的不合理、金融结构失衡存在明显的联系。本文试图通过对国外经济学家有关金融体系及金融体系变革的研究成果的进行分析，并结合中国金融体系现状与存在问题的分析，探讨中国金融体系变革的路径和目标模式的选择。金融体系模式之争及全球金融体系变革趋势金融体系是现代经济体系的一个重要组成部分。金融体系作为实体经济的润滑剂，它通过减少经济运行中摩擦，降低交易成本
3、，从而通过有效的资源配置促进经济增长。国际经验表明：有效金融体系可以促进经济增长，无效金融体系将妨碍经济持续增长，导致经济运行的低效率和金融体系不稳定。一个国家的金融体系在促进经济持续增长中的有效性关键在于金融体系是否与其经_2济运行的环境相适应，是否能够满足不同经济发展阶段提出的各种变化需求。最近大量经验性和实证研究也证实金融体系对经济增长的重要性。从长期看，经济进步的基本决定因素是技术变化的程度。具体包括：新的工业的产生和新技术在现有产业中运用，因此，金融体系对经济增长的贡献关键在于其对新产业和新技术的评估和融资支持，促进新兴产业发展。从世界主要国家的金融资产结构看，目前世界存在两个具有代
4、表性的金融体系，即：银行主导的金融体系（bank-based financial systems）和市场主导的金融体系（market-based financial systems）。在银行主导的金融体系中，银行在动员储蓄，配置资本、监督公司经理投资决策和提供风险管理工具中发挥主导作用。其典型代表如，德国和日本等欧洲大陆国家；而在市场主导的金融体系中，证券市场在将社会储蓄资源转化为企业的投资、对公司的控制和进行风险管理等方面处于核心地位。其典型代表如英国和美国。与美、英、德、日四个国家金融体系不同，大多数国家金融体系介于英美和德日金融体系之间（见图）。一、银行主导型与市场主导型金融体系：争论与
5、超越至于那一种金融体系更加有利于长期经济增长，自从 19 世纪以来就一直_3存在争论。历史学家（Gerschenkron，1962)从研究英国和欧洲大陆的经济发展差别角度，探讨了银行主导金融体系和市场主导金融体系在经济发展之间的差别，并认为：随着经济发展，一个国家金融体系进化存在三个不同阶段，即；银行主导阶段、市场主导阶段、证券化阶段1。这就是说一个国家在经济发展不同阶段，有不同的金融体系需求。最近一些经济学家则从对日本和美国经济的表现研究得出市场主导金融体系和银行主导金融体系可能产生不同的增长类型。在 20 世纪 90 年代东欧和拉丁美洲的金融自由化过程中，两种体系在经济增长和发展中的重要性
6、争论再次提出。许多计量经济模型研究强调：功能健全的金融中介和金融市场通过改善信息和交易成本，促进资源有效配置，因此，促进长期经济增长（Bencivenga and Smith, 1991; Bencivenga, Smith, and Starr, 1995; King and Levine, 1993a）2。在长期有关金融体系功能的优劣的争论中，目前已经形成四种具有代表性的观点。其中，银行主导论（bank-based view）、市场主导论（market-based view）是早期有关金融体系优劣争论的焦点，但随着金融体系研究和争论的深入，经济学开始将金融体系与经济增长关系研究重点转移到金
7、融服务和法律的制度建设层面上，从而形成了金融服务论（financial services view）和法律和金融论（law and finance view）两种新观点。1经济增长与金融体系模式效率：争论与困惑在银行主导与市场主导的金融体系的优势与劣势比较中，一些经济学家认为：银行主导的金融体系在动员储蓄、识别好的投资机会和对公司进行有效的控制比较有效，特别是在经济发展的早期阶段和不完善的制度环境下，更是如此。而另一些经济学家则认为：市场主导的金融体系在配置资本、提供风险管理工具和减轻与具有强大市场力量银行在资源配置中的有关问题方面具有明显的优势。银行主导金融体系的支持者强调：银行在经济增长中
8、具有非常重要的作_4用。银行能够在信息处理上存在规模经济效益，并且通过其有效的监督，改善代理问题引起的道德风险（moral hazard），而且由于银行与企业之间的长期关系，可以减弱信息不对称引起的信息失真问题，因此，促进经济增长。如，Akerlof（1970）通过研究证券市场逆向选择问题，说明在资本配置方面金融中介作用和证券市场不足3。Stiglitz (1985)认为：快速和公开披露信息的成熟股票市场（well-developed markets）将使投资者获得信息的激励弱化，因此，在改善资源配置和公司治理方面股票市场不如银行4。相反，由于银行与企业之间的长期关系，且不公开披露信息，银行可
9、以减轻该问题(Boot, Greenbaum, and Thakor, 1993)5 。Boyd and Prescott (1986) 的模型认为银行有在降低信息摩擦和改善资源配置的作用6。概括起来，银行主导金融体系的优势主要包括：1、便于获得关于企业经营和经理行为的信息，因此，有利于改善资本配置和公司治理；2、通过横向风险（分担）、跨期风险（平滑）和流动性风险管理，从而提高投资效率并促进经济增长；3、在资本动员上，可以形成规模经济效益。与此同时，强调市场主导金融体系存在一些缺陷。具体包括：由于快速和公开的信息披露，导致投资者获得信息的激励弱化问题，而银行由于与企业之间的长期关系，不需要进行
10、公开信息披露；而且在市场主导金融体系下，投资者与企业之间的非合作关系，可能导致投资后的道德风险产生；由于投资者容易在市场出售股份，可能导致投资行为短期化和对公司控制弱化问题。由于上述问题的存在，市场发展可能会妨碍对公司的控制和经济增长。与此同时，市场主导型金融体系支持者认为：功能健全的市场更加有利于经济增长。由于竞争性资本市场在信息归集和向投资者有效传递信息的功能，并且将企业融资与企业的业绩联系，市场机制将降低与银行体系有关内在的低效率问题，并促进经济增长。Jensen 和 Murphy（1990）指出：一个有效的股票市场可以明确公司价值最大化的融资目标，并通过资源有效配置效应来刺激经济增长7
11、。Levine（1991）从创造投资流动性的角度论述股票市场在促进经济增长中的作用8。Obstfeld（1994）指出：流动性可以降低风险，因而股票市_5场的发展可以鼓励高风险投资，但是，股票市场开放以后，在国际范围内分散风险则可能影响国内经济增长9。而 Asli Demirguc-Kunt 和 Ross Levine（1996）的经验研究表明：股票市场的发展和长期经济增长之间的关系是如此重要，如果巴西和墨西哥股票市场的发展程度与马来西亚一样，这两个国家的人均收入年增长速度就可以快 1.6%10。与银行主导金融体系相比，市场主导金融体系通过以下途径促进经济增长11，即：（1）通过对企业信息的了
12、解，使投资者在市场交易中获得好的收益，从而促进投资者对企业进行研究，提高资源配置效率；（2）外部控制权市场的存在和将管理层的激励与企业业绩结合的便利性，有利于改善公司治理；（3）有利于风险管理。相反，势力强大的银行体系可以通过获得信息租金和保护与银行关系密切的企业远离竞争，从而妨碍创新；对势力强大的银行有较少的制度约束，可能使企业与银行进行合谋来损害其它债权人利益，从而妨碍公司治理的效率。事实上，随着以养老基金、证券投资基金、保险公司为代表的机构投资者的发展和对资本市场的参与，资本市场的投资者结构在二十世纪后半期发生非常明显的变化，一些国家资本市场已经演变成为机构投资者主导的市场，结果是资本市
13、场的效率、定价功能和公司治理结构也得到极大改善，市场主导金融体系的效率得到明显提高。如，美国纽约证券交易所估计，75%的投资者是机构投资者，美国市场是一个典型的机构投资者控制的证券市场。伦敦证券交易所从 1986 年开始发展成为由成熟机构投资者组成的世界最大国际投资市场和世界上流动性最好的国际证券交易市场。资本市场效率的提高为市场主导金融体系的支持者提供了取有力的支持。综上所述，经济学家对两种体系的功能优劣争论主要集中在流动性、价格发现、风险分散、信息产生和公司治理上。上述研究或从纯粹理论分析角度，或从国别经验分析角度，探讨不同金融体系在经济增长和发展中的优劣，其一个重要缺陷是忽视金融体系与经济发展阶段和不同国家的制度环境的差异。一_
