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1、_1市市场场呼呼唤唤主主动动型型的的流流通通股股要要约约收收购购主动型流通股要约收购指高于市场价的流通股要约收购，目的在于实际取得流通股份，属于实质性收购，在香港及国外很普遍。中国证券市场首例要约收购案2003 年 6 月 12 日，南钢股份（）新东家南京钢铁联合有限公司发布了南京钢铁有限公司要约收购报告书，中国证券市场首例要约收购案正式亮相。在此之前，南京钢铁有限公司 2003 年 4 月 9 日曾在证券报上刊登要约收购报告书摘要。收购人南京钢铁联合有限公司 4 月 7 日召开股东会通过决议：同意南京钢铁集团有限公司以其所持有的南钢股份 35760 万股国有股（占南钢股份总股本的 70.95
2、%）以及其他资产、负债对南钢联合公司进行增资。鉴于接受南京钢铁集团有限公司以其所持有的南钢股份国有股 35760 万股（占南钢股份总股本的 70.95%）作为出资投入，其实质为上市公司收购行为，且依法已触发要约收购义务，因此，南京钢铁联合有限公司将按照证券法和中国证监会发布的上市公司收购管理办法规定，履行要约收购义务，向南钢股份除南京钢铁集团有限公司外的所有股东发出全面收购要约。根据要约价格测算，如全部实施将动用资金 85298.4 万元。在要约收购报告书摘要发出前，南京钢铁联合有限公司已经将 17059.68 万元（相当于收购资金总额的 20%）存入指定银行作为履约保证金。由于中国证监会对要
3、约收购文件未提出异议，要约收购报告书全文于 6 月 12 日刊登于上海证券报、中国证券报。要约收购的有效期限为发布要约收购公告日（含公告当日）之后的 30 个自然日。南钢联合 4 月 14 日刊登公告称，要约收购南钢股份，不以终止南钢股份上市为目的。要约收购摘要公告前一日即 4 月 8 日，南钢股份的流通股价为 7 元，至4 月 16 日收盘价已达 9.32 元，涨幅 33.14%.南钢股份 2002 年底每股净资产为_23.46 元，每股净利润为 0.48 元。法人股的要约收购价为 3.81 元，为每股净资产溢价 10%.在确定该溢价比例时，很可能参考南钢股份非流通股的重置成本评估价。严格意
4、义上说，南钢股份应在收购报告书中披露其计算方法，供法人股东参考。而流通股的要约收购价格仅为 5.86 元，远低于当前市价，由此可判断此次要约收购应以非流通股为目标。要约收购在千呼万唤后始出台，在引起各方广泛关注的同时，却仍让人有意犹未尽的感觉，毕竟这起要约收购案和我们所熟知的香港市场类似“包玉刚与置地争购九龙仓”的经典要约收购案相差甚远。要约收购制度的发展历程回顾1997 年出台的证券法第 81 条规定：通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的 30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。很长时期内，证
5、券监管机构未能发布有关上市公司收购的具体细则，要约收购的具体条件、法律程序等长期空白，上市公司无从实施要约收购，只能争取义务豁免。但是，即便是要约收购豁免也没有具体的操作标准。从各种公开披露的信息看，国有股权划拨及国有股权转让给国有企业，一般可以豁免发出收购要约，如一汽集团收购一汽夏利（）国有股（占公司总股份的 50.98%）案等。为避免履行要约义务，很多机构（尤其是民营机构）将收购上市公司股权的比例牢牢地限定在 29%，大批制造了“29%现象”；或为了巩固控制权，迂回动用表面不关联的其他机构收购 29以外的股权。可以肯定的是，“29%现象”既不利于监管，也不利于上市公司治理结构_3的规范。形
6、式上非关联的机构在关联交易表决时未回避表决，很有可能侵犯中小股东权益。2002 年 10 月 7 日，上市公司收购管理办法（下称办法）、上市公司股东持股变动信息披露管理办法正式颁布，自 2002 年 12 月 1 日起实施。这是中国证券市场发展的新里程碑，比较适合中国国情。办法对不同股份规定了不同的要约收购价格：挂牌交易股票参照市价；未挂牌交易股票参照净资产；放宽了可豁免范围，不限于受让方为国有股东，以统一的判断标准平等对待各类主体；要约价格的支付手段除现金外，还包括依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式。上市公司收购管理办法第 34 条规定：收购人确定要约收购价格，应遵循以下
7、原则：1.要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：（1）在提示性公告日前 6 个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；（2）在提示性公告日前 30 个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的 90%.2.要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：（1）在提示性公告日前 6 个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；（2）被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。特殊情况下需要对上述价格确定原则做调整执行的，收购人应当事先征得中国证监会同意。收购人提出的收购价格显失公平的，中国证监会可以要求其做出
8、调整。正是依据以上规定，南钢联合确定法人股要约收购价为每股 3.81 元（高于净资产 3.46 元）；流通股要约收购价为每股 5.86 元（公告日前 30 个交易日内，每日加权平均价格的算术平均值的 90%）。但南钢股份流通股要约收购价格远低于市价，只能将其理解为非实质的、被动型的要约收购。_4被动型的流通股要约收购对证券市场的负面影响南钢股份流通股要约收购价格为 5.84 元，而 4 月 16 日的流通股收盘价已达 9.32 元。可以判断，除非近期市场出现大幅度波动，否则将不会有任何流通股股东愿意接受要约。大体上判断，低于市价的流通股要约收购行动，结局早已在各方意料之中。为什么会出现这种流于
9、形式、非真心标购流通股的个案呢？大体可将其理解为当事人在现行法规要求下的被动、无奈的选择。南钢股份是为了回避漫长的 3 个月苦苦等待期而直接发出全面收购要约。事实上，公司的新股东已取得足够的控制权，收购流通股的意义不大。由此，公司的流通股要约收购价低于市价，表明新股东“醉翁之意不在此”。站在法律制定者的立场来说，要求持股超过 30%得履行全面要约收购义务的出发点是保护中小股东利益。当大股东变更时，中小股东有权出售股票，新股东则有义务以合理价格买入中小股东准备出售的股票，实际是给中小股东的一种选择权。如果新股东在公告日前 6 个月内曾买入被收购公司的流通股，其支付的最高价格可视为新股东认可的收购
10、价格，因此以等于或大于该价格的价格发出收购要约相对合理些。当然如果在 6 个月之内市场波动很大，也会造成要约价与市场价背离。假如新股东在公告日前 6 个月内没有买过流通股，也不准备收购流通股，要求按“公告日前 30 个交易日内，该股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%”向全体流通股东发出收购要约，就极有可能造成被动型的流通股要约收购，实际对保护中小股东的作用并不大，甚至有可能对证券市场造成一定的负面影_5响：一是推迟了上市公司的实质性重组进程，影响上市公司经营业绩。向中国证监会上报要约收购报告书、等候通过审查、再发出要约，一系列程序至少需要 45 天甚至更长，新股东在万般无奈下，因顾虑结果
11、难测，一般会推迟上市公司后续实质性重组的时间。这对于很多需要尽快输血的上市公司而言，负面影响很大。二是将造成要约方大量资金在一定时期内的闲置。要约收购期间，要约人必须将收购所需资金的 20%存入银行冻结，作为履约保证金。要约人只得很不情愿地筹措巨额收购资金来应付法律要求，造成巨额资金的闲置，影响要约人的正常生产经营。三是履行全面要约收购需巨额资金作为保证，无异于提高收购门槛。如果上市公司流通股比例高、股价高，履行全面要约收购，需巨额资金作为保证，并要实际冻结 20%资金，等于提高收购门槛。部分实质性、有利于上市公司的收购可能因为资金不足而被迫放弃；而低于市价、纯粹被动式的流通股要约收购，实际履
12、约的可能性较小，但为了完成“不可能完成的任务”，反而影响实质性的股权转让及资产重组，显然不利于上市公司和广大中小股东的长远利益。四是不利于保护新股东的合法权益。本着公平的原则，法律应保护所有股东的合法权益；之所以强调保护中小股东权益，乃顾虑中小股东是弱势群体，其合法权益往往受到侵害。但“保护中小股东权益”也应当在合理限度内，不能损害新大股东的合法权益。目前上市公司流通股、非流通股定价差异很大，新股东认同非流通股的价格（参考每股净资产），并不表示也认同流通股的价格。如果硬性要求新股东以无法认同的价格购买流通股，无疑将侵害新大股东的合法权益。_6五是被动型的要约收购一旦在市场突变情况下需实际履行，后果可能更为严重。如果证券市场因突发因素大幅下跌，被要约收购的上市公司流通股市价就有可能低于要约价。流通股东因担心股市持续下挫，会选择接受要约，新股东便会被迫履行要约收购义务。显而易见，原计划的资金安排、持股计划、资产重组方案都会受到影响，连锁反应波及的主体可能更广。如果新股东持股比例过高，公司股票甚至会被迫终止上市。因此，与公司价值低估的主动型要约收购不同，被动地履行要约收购义务并非是解决问题的良方。为有效节省社会资源，推动上市公司股权的合理流动及实质性资产重组，如果新股东在公告日前 6 个月内未买入流通股，也不准备收购流通股；监管机构也未发现新股东对上市公司或其他中小股东有明
