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1、_1我我国国上上市市公公司司股股利利分分配配意意愿愿实实证证研研究究一、研究背景自和（）提出著名的“股利无关论”以来，股利问题一直是财务学家关注的焦点之一。半个世纪以来，虽然西方有关股利政策方面的理论研究异彩分呈，但至今尚未取得一致的结论。（）将股利政策视为“股利之谜”， （）将股利政策列为公司财务的十大难题之首。（）长期以来，我国上市公司也出现过许多令人费解的现金股利分配现象，表现为以下三个方面： 股利分配政策波动性大，缺乏连续性。据统计，在年间，我国发行股的绝大部分上市公司的分配意愿较为强烈，达到总数的以上。盈利公司中有以上采取了多种股利分配方式，发放或多或少的各种股利。但年以后，这两个比
2、例出现了极为明显的逐年下降趋势，到年达到了低谷，只有的盈利公司进行了分配。在年以后，由于证监会于年月出台了上市公司新股发行管理办法，将上市公司的分红状况作为考察是否具有增发资格的条件之一，迫使许多上市公司为了获得增发资格、实现后续融资而普遍采取了针对该政策的策略性分配行为，导致股利分配意愿大幅回升，但相对年以前的情况来说，年派股利的公司占所有上市公司的比例仍然大为降低。总体上，年，上市后每年都发放现金股利的公司只有一家，连续三年发放现金股利的公司累计也只有家，占上市公司总数的比例极低。这些表明我国上市公司股利政策总体缺乏稳定性和连续性。 高额派现与再融资现象并存。截止年月日，披露年度报告的家上
3、市公司中，有家上市公司有再融资计划，占总数的。不仅资产负债率较高的上市公司有再融资需求，资产负债率很_2低的上市公司也一边大比例派现，一边计划再融资。在家上市公司中，南海发展、山东铝业、科达机电、柳化股份、南化股份和凯诺科技的资产负债率都低于。南海发展和山东铝业的资产负债率甚至不到，分别为和。杭钢股份、恒丰纸业、华泰股份和安泰科技的资产负债率都在以下。 上市公司同样是绩优公司，股利分配意愿却迥然不同，呈现两个极端的现象。如“五粮液”这样的公司，企业在一直经营业绩良好、现金流量充足以及业务增长空间有限的背景下，上市之后连续几年没有进行过任何现金分配；而如“用友软件”这样的公司，虽然刚刚上市不久，
4、所处领域也为朝阳产业，具有极大的发展空间，在未来需要巨额资金的注入，但却实行一种“高比例派现”的分配政策，上市第一年就推出每股元的股利分配方案，一次性分配万元现金给投资者。 独特的我国上市公司股利政策实务，使得股利分配政策的实证研究成为国内财务理论界的研究热点。目前，我国股利分配的研究多集中于上市公司股利分配政策的市场效应方面，对于上市公司股利分配政策影响因素的研究，则多局限于规范性分析，实证研究较少。本文试图通过对年我国沪市家股上市公司股利分配意愿进行实证研究，分析我国上市公司股利分配意愿的影响因素并对其进行重要性排序，以便为上市公司合理制定股利分配政策和为投资者进行理性投资提供参考依据。
5、二、研究现状 国外对股利政策影响因素的研究主要是沿着股利信号传递理论、股利代理成本理论和股利顾客效应理论三条主线展开。 股利信号传递理论。其理论基础是 （）的“股利无关论”，即在完全的资本市场条件下，公司的股利政策不会影响公司的价值。（）首先展开股利信号传递理论的实证分析。他通过对美国家上市公司的财务经理的问卷调查和实证分析，得出股利传递公司盈利信号内容的实证结果。_3认为，在年间，美国各上市公司一般都保持一个长期的目标股利支付率，公司的股利变化与长期可持续的净收益水平相一致；公司的管理层相当重视股利水平的变化，只有当公司盈利发生了长期的显著变化后，才倾向于调整股利支付水平。 股利代理成本理论
6、。是由 （）和（）创立的， （）以委托代理理论为研究框架，通过研究公司股东、管理者和债权人三者的利益动机及分配关系，得出股利分配的代理成本理论。他们认为，股东为了避免自身利益损失，要监督和约束管理者的行为，势必导致代理成本的发生。但股东越保守，代理成本就越高，对债权人就越有利，对股东就越不利。因此股东需要在这两者之间平衡利弊得失。（）认为，公司的股利分配政策应该使公司的资本成本、代理成本和税收成本最小。他认为股利分配可以降低公司的代理成本。这是因为股东可以保持一个稳定不变的股利支付水平，以避免公司利益资本的累计，同时又促使公司向外部融资，迫使公司必须遵守资本市场各种规律。这就迫使管理者必须全力
7、以赴经营公司，才能凭借优良的业绩在资本市场上筹措资金。 股利顾客效应理论。最早也是由 提出来的，他们注意到，有些股东偏好未来的资本利得，从而购买当期股利支付率低但成长性好的股票；有些股东则倾向于当期的股利收入，因而喜欢股利支付高的股票，即股利的顾客效应。他们认为，既然公司不可能同时满足所有股东的利益要求，公司就不必考虑股东对股利的具体意愿，而应根据自身的特点制定适合企业生产经营需要的股利政策。 国内对股利分配影响因素的研究起步较晚，尚未形成系统的理论，其中有代表性的有：王信（）从代理理论角度出发，解释我国上市公司为何倾向于低派现。他通过比较股与股上市公司在派现比例上的差异，认为我国股上市公司低
8、派现，是由于上市公司内部“一股独大”，从而上市公司倾向不分红，以独自享有这部分剩余收益，最终损害小股东利益。赖建清和李常青（）通过考察家上市公司的股利政策，认为上市公司_4不分配股利的内部因素是公司业绩和股东权益比例。陈信元、陈冬华和时旭（）通过分析佛山照明的高额现金股利的案例研究，探讨公司治理结构与现金股利之间的关系，将市场对现金股利发放反应冷淡的原因，归结为现金股利已成为大股东恶意套现的工具。由此可见，虽股利政策研究经过五十多年的发展，但这些理论还存在着许多缺陷，相互之间还缺乏协调，直接运用这些理论解释我国独特的股利现象还有一定程度的困难。 三、研究设计 针对我国上市公司的股利分配非理性行
9、为，结合国外研究现状，本研究分两步骤展开股利分配意愿实证研究。首先通过回归找出股利分配意愿的主要影响因素，再采用因子分析对各个影响因素进行重要性程度排序。 （一）研究假设 基于我国公司独特的股权结构，以股利代理成本理论为基础，本研究提出以下假设： 假设一：资产负债率越高，现金股利分配意愿越低。上市公司负债水平和现金股利分配意愿成负相关关系，体现在两个方面。第一，负债水平降低大股东和中小股东冲突引起的代理成本。第二，资产负债率越高，说明债务限制条款越多，受到银行等债权人的制约越多，上市公司支付现金股利的可能性就越低。 假设二：流通股比例越低，发放现金股利的意愿越强烈。流通股比例越低，意味着国有股
10、和法人股等非流通股比例越高，由于国有股和法人股的不流通性，国有股和法人股往往偏好现金回报。因此，流通股比例越低，越可能愿意发放现金股利。 假设三：股权越集中，上市公司越愿意发放现金股利。股权越集中，上_5市公司越容易形成一股独大的现象，控股股东越有可能利用现金股利分配来实现转移现金的目的，即利用现金股利侵犯中小股东的利益。因此，股权越集中，上市公司越愿意发放现金股利。 假设四：上市公司业绩越好，不分配现金股利的可能性越小。上市公司盈利能力代表所有者权益的增加能力，它是上市公司有能力支付股利的根本。上市公司优秀的业绩说明有更多的利润可供分配，因此相应会提高公司分配股利的可能性。反之，若公司亏损，
11、则不可能分配现金股利。 假设五：上市公司每股经营性现金流入越高，越愿意支付现金股利。公司每股经营性现金流入越高，说明经营能力越强，资产流动性越强，可用于发放现金股利的资金越充裕，公司就越愿意支付现金股利。 假设六：上年度不分配现金股利的上市公司，本年度也越不愿意支付现金股利。对于某一特定上市公司，股利政策具有一定的连续性。因此，上年度不分配股利的上市公司，本年度也不愿意分配现金股利。 假设七：拥有股或股的上市公司较有可能分配现金股利。我国执行严格的外汇管制制度，拥有股和股的投资者主要为外国或港澳台投资者，投资者往往比较重视现金股利的支付。拥有股或股的上市公司为维护公司在投资者心目中的形象，往往较可能支付现金股利。 （二）样本选择 本研究选取所有上海证券交易所股上市公司作为研究对象。数据来源于上海证券交易所网站（）、巨潮资讯网（）、证券之星（）所公布年年报数据。在数据收集过程中，三个数据来源中有个别数据不一致情况时，以上海证券交易所提供的数据为准。上海证券交易所年共家上市公司，剔除数据不全、公司和未公布年报的上市公司，本研究选取了家上市公司为研究样本。 _
