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1、1基于剩余收益 RI 的企业价值评估模型的 研究摘要：如何确定上市公司的真实价值是解决当前资本市场诸多问题的关键问题。从剩余收益估价模型的理论框架及其演变形式出发，在论述 EVA 估价法基本原理的基础上，创建了相应的评估模型，并将经济利润 EVA 估价法与现行的传统估价法进行了比较。 关键词:经济利润;剩余收益;剩余收益估价;估价模型 Abstract：It is of crucial importance to resolve some problems in the capital market to confirm a companys equity valuation. This pa
2、per introduces the residual income valuation modelacademic framework and various transfigurations. Based on the keystone of EVA valuation model,it sets up some frondose material valuation models,while comparing EVA model with some conventional valuation models. Key words：economic value added；residua
3、l income；residual income valuation；model of evaluation 价值研究作为会计学研究领域的中心议题在 20 世纪末出现在西方会计学界。随着中国资本市场的发展，价值研究在投融资活动中显现出其重要性，如何确定上市公司的真实价值成为问题关键所在。由于风险投资、企业并购及资产重组等资本运作活动日益频繁，迫切需要建立起适合中国上市公司的、可操作性强的价值评估体系。从而引导资本市场的正确走向，并帮助企业建立以价值为核心的衡量标准，从而真正为投资者创造价值。 剩余收益 RI 概念的出现，明确了公司的权益价值与会计变量之间的联系，对于实证研究者来说具有重要的意义
4、。剩余收益估价模型把公司价值表述成投入资本与未来经营活动所产生剩余收益的折现现值之和 1。已有实证研究表明剩余收益模型远优于现金流量折现模型（Discounted Cash Flow ，DCF） 2和股利折现2模型（Dividend Discount Model ，DDM） 3。笔者所讨论的经济利润 EVA 估价模型建立在剩余收益概念基础之上，它从股东的角度定义利润，测算和关注全部资本占用成本，同时通过一系列调整消除了会计制度中的某些缺陷，被认为是非常有价值的评估指标。经济利润 EVA 将企业各利益相关者的焦点回归到了对价值的实际创造上，该指标已经成为西方资本市场上富有竞争力的资本运作绩效评价
5、指标。 一、剩余收益估价模型及其演变形式 （一）剩余收益估价（Residual Income Valuation，RIV）模型 剩余收益 RI 是从会计收益中扣除所有权资本成本后的余额。 剩余收益利润-（最低要求报酬率 投资金额） 净利润 税后利息费用（加权平均资金成本 总投入资本） 其中，加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）即为负债和权益的资本成本的加权平均数。 RIV 模型最早是在 1938 年由 Preinreich 提出的。20 世纪 90 年代，在深入研究净盈余理论（Clean Surplus Relation，CSR）的背景
6、下，经由 Ohlson（1995）、Feltham 和 Ohlson（1995）等一系列分析性研究的逐渐发展，才真正确立了 RIV 模型的地位。 在 RIV 模型中,资本和收益流量是从股东的角度来加以定义的。RIV 模型的这种形式与股利折现模型 DDM 是相同的,并以净盈余会计为前提。RIV 模型通常针对持续经营中的企业，根据历史数据进行推算，预测出未来可持续性收益及折现率，用其未来所产生的所有经济利益流入的现值来计量。这样估算出来的结果等3于企业在整个存续期间内补偿所有投入生产要素成本之后的超额收入。其基本表达式为： 公司价值=投入资本+所有未来剩余收益的折现值 上式中，第 t 期的剩余收益
7、 RI 被定义为该期间的收益与该期间的资本成本之差，表述为： 这里，re 为资本成本，假设它是浮动的。 (二) 剩余收益估价模型的演变形式 剩余收益估价（RIV）模型的演变形式都是基于剩余收益的原理,如 Stern Stewart 的经济利润(EVA) 、Holt Value 的投入资本的预期现金流模型（CFROI）以及 McKinsey 的经济利润模型。这些模型的不同之处在于所选择的资本基础、资本成本以及对资本收益率的定义不同。Lee (1999) 用下面的表格对这些模型的特征进行了归纳总结： 目前的西方会计研究中,剩余收益估价模型被广泛应用于各种研究领域,比如对 RIV 模型与股利折现模型
8、 DDM 或现金流折现模型 DCF 进行比较的研究、利用 RIV 模型检验股票收益与会计盈余之间关系的研究、应用 RIV 模型预测未来资本成本的研究、将 RIV 应用于投资决策的研究等等。 二、经济利润 EVA 经济利润 EVA 是一种绩效评价指标，更全面的观点认为它是一种价值管理工具。它从股东的角度定义利润，测算和关注资本占用成本，同时通过对报表数据进行一系列调整，消除了会计制度中的某些缺陷，被认为是非常有价值的评估指标。4其理论源于诺贝尔奖经济学家默顿米勒（Merton HMille）和弗兰科莫迪利亚尼（Franco Modigliani）1958 年至 1961 年关于公司价值的经济模型
9、的一系列论文 1。经济利润 EVA 是公司税后净营业利润和负债及权益的资本成本的差额： 这里，NOPAT 为税后净营业利润，ROIC 为资本回报率，WACC 为平均资本成本率（即负债和及权益的加权平均资本成本），I0 为期初总投入资本（包括资产负债表上的股东权益、长短期计息负债及约当权益准备项目），EBIT 为税息前净利润，T 为税率，p 为约当权益准备（包括递延所得税准备、存货后进先出准备、商誉累计摊销额、研发费用、备抵坏账等）。 依据上面定义可以得知：只有当公司的资本回报率 ROIC资本成本率 WACC 时，经济利润 EVA 才会大于 0，公司实质价值就会提升；反之，则下降。 EVA 与
10、RI 在计算资本成本时均须考虑负债及权益的资本成本，并且在收益大于资本成本时，企业方可创造价值。 两者的区别在于数据来源，RI 直接以财务报表上的数字计算，而 EVA 则须通过对约当权益准备项目的调整，将财务数据所受到的扭曲加以调整后计算得到。 一般地，经济利润 EVA 有两种计算方法： 一是营运模式（Operating Approach）：主要项目来源为资产负债表的资产项目，从资金的运用面来计算，可以用于公司内部各部门的经济利润 EVA 计算； 二是财务模式（Financing Approach）：主要项目来源为资产负债表的负债与股东权益项目，从资金的来源面计算，因为公司内各部门不涉及权益项
11、目，所以该模式不适用部门的经济利润 EVA 的计算。 5营运模式与财务模式均须调整一般公认会计原则所披露的财务报表项目，从而求得投入资本与税后净营业利润，计算结果相同。 三、经济利润估价法 （一）经济利润估价法的一般形式 经济利润估价法，实质上是剩余收益估价模型的一种演进和变形，可以用经济利润 EVA 代替 RIV 模型中的剩余收益 RI。 在 EVA 估价法中，企业价值等于当前的投资资本加上企业未来预期创造的EVA 的现值。企业的未来经济利润的现值就是企业将要创造的超过企业现有资本的价值。用公式表示为： （二）经济利润估价法的评估模型 在 EVA 估价法中，由于不可能对每年的 EVA 都作出
12、准确的预测，我们只能根据企业的历史 EVA 来预测企业未来 EVA。所以我们根据未来增长率的不同假设，构造出不同的形式的具体评估模型。基本上可以分为三种情况： 1零增长的 EVA 估价模型 假设企业每年基本上保持以一个固定的 EVA 运行（增长率 g 为零）： 2.稳定增长的 EVA 估价模型 假设企业预期每年 EVA 基本上保持以一个固定的常数 g 的速度增长，又可分为增长率 g 为正数和增长率 g 为负数两种情况。为简便推导过程，我们假设下面的 g 为正增长，其它假设同上。 这样我们推导出稳定（按常数 g）增长的 EVA 估价模型： 6（1）对于一般情况，EVA 价值模型： （2）假设企业
13、在永续期内持续经营（n ）: 3.分阶段的 EVA 估价模型 分阶段 EVA 估价模型包括两阶段 EVA 估价模型和三阶段估价模型。这里主要讨论二阶段 EVA 估价模型，我们假设企业预计在第一阶段的 n 年内高速增长，而后进入稳定增长的第 四、经济利润 EVA 估价模型与传统估价模型的比较 经济利润 EVA 估价模型之所以受到重视，关键是它把评估投资决策的现金流量法与业绩考核中的权责发生制统一起来了，它的出现结束了投资决策中现金流量净现值评价法的垄断地位；此外，业绩考核中将权责发生制用于利润评价，容易出现决策与业绩考核的标准相分离，甚至是冲突、混乱的局面。 从本质上而言，经济利润 EVA 估价
14、模型与股利折现模型 DDM、现金流量折现模型 DFC，计算出来的结果应该是一致的。但经济利润 EVA 评估法优越性在于获取数据较容易、重视账面值的分析，并充分利用了可获得的公开财务信息。 股利折现模型 DDM 仅从财富分配的情况而不是价值创造情况来估算企业价值。而经济利润 EVA 估价法则是从企业未来获取超常收益的角度出发评估企业价值，更多地考虑到了股东的权益。 现金流量折现模型 DFC 必须预测未来各年实现的净现金流量，但由于市场的复杂性和不确定性，很难准确预测，实用性较差，且没有使用资产负债表和利润表中的数据，没有充分利用公开的财务信息，而且经济利润 EVA 估价法中的账面价7值及预测年度
15、的超常收益都可以从资产负债表、利润表及其它相关信息中获得，从而使年度报告上的数据得到了充分的利用，具有较强的实用性。此外，现金流量折现模型 DFC 使用现金流量指标，无法反映企业投资资本的规模，而 EVA 估价法的关键就在于对每期投资资本的计算，能不断跟踪并评价这些投入与贡献，做出比较。现金流量折现模型 DFC 难以通过对实际和预计的现金流量比较来跟踪了解企业经营期投资资本的情况，因为任何一年的固定资产与流动资金方面的随意投资，都会影响现金流量和折现值，管理者容易为了改善某一年现金流量而推迟投资，使企业长期价值创造受损，而 EVA 估价法不考虑前年度资本随意投资额的大小，仅确定单一时期的预计
16、EVA，并可以同实际产生的 EVA 对比分析，弥补了现金流量折现模型 DFC 的不足，具有与企业价值关联又便于对价值实效计算考核的双重优点。参考文献: 1 埃巴.经济利润如何为股东创造财富M北京：中信出版社,2001. 2 Gerald Feltham and James A.Ohlson. Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activitiesJContemporary Acounting Research,1995(9). 3 王化成,程小可,佟岩.经济利润的价值相关性与盈余、现金流量、剩余收益指标的对比J会计研究,2004(5). 4 Charies M.C.Lee.Accounting-Based Valuation:Impact on Business Practices and Research.Accounting horizon,December 1999,1
