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1、1控制权市场、企业并购与投资者保护一、引言 现代企业理论认为，所有权与控制权的分离使管理者利用投资及成本灌水（costpadding）的策略偏离了所有者实现自身利润最大化的目标（Berle 和Means，1932）。因此，股东必须通过一定的控制机制 . 一、引言 现代企业理论认为，所有权与控制权的分离使管理者利用投资及成本灌水（costpadding）的策略偏离了所有者实现自身利润最大化的目标（Berle 和 Means，1932）。因此，股东必须通过一定的控制机制对管理者进行监督和约束。然而，无论是以董事会构成为代表的内部控制机制，还是以并购为主题的外部控制机制，都会造成管理者争夺公司资源的
2、控制权，这就构成了 Jensen 和 Ruback（1983）所称的公司控制权市场。由于内部控制机制“从根本上失败了”（Jensen，1993）。所以，并购就成为公司控制权市场中最为重要的控制机制。从二十世纪六十年代起，美国等发达国家出现了大规模的并购浪潮，并购的数量与金额不断上升。在中国，企业并购额在 1998 至 2002 年以每年 70的速度增长，2002 年涉及中国企业的兼并与收购交易总值达到 300 多亿美元，占亚洲地区（日本除外）公布的同类交易价值总额的五分之一。由于在改变经营战略后利润可能更高，外部投资者会在股票市场上争夺控制权以实现利润最大化的策略。随着股权分置改革的顺利完成，
3、中国资本市场进入了后股权分置时代，引人瞩目的新趋势之一就是并购活动将会更加活跃、形式不断创新。股权流动性的增加带来的控制权交易将成为今后中国资本市场上最大的投资机会。在新的环境下保护中小投资者的利益显得愈加重要。二、控制权市场公司控制权市场是一个寻求公司资源控制权的市场。产品和要素两个市场竞争2的失灵可以通过第三个市场的功能来弥补，即公司控制权市场（Marriss，1963）。Herman（1981）提出， “如果管理者无能或缺乏责任心以致业绩恶化和股价下跌，会被接管的股东罢免”。可见，公司控制权市场旨在减少管理者偏离利润最大化目标的风险，并保证公司资源得到有效的配置。控制权市场的理论基础是公
4、司管理者的行为和股价的关系，Manne（1965）认为“公司管理者的效率和股票的市场价格正相关”。无能的管理者不能最大化公司的股价，股价也无法反映公司的真实潜力，这就为收购方创造了“控制机会”，一个获取公司控制权和任命新管理者的机会，也是为收购方带来资本收益的机会。“接管”就是外部投资者寻求公司控制权的行为，它包括合并、敌意或善意的收购以及代理权的争夺。合并是指出价方与目标公司管理者就价格达成一致，从而得到股东的投票权。股权收购是指出价方直接给股东出价以购买目标公司部分或全部的股票，根据是否受到目标公司管理者的支持，分为善意收购和敌意收购。而代理权争夺是现有的企业内部的不同利益集团通过争夺投票
5、权，从而获取董事会的控制权，这种方式不需要代价高昂的股票收购来实现。不管采取哪种方式，控制权市场旨在纠正目标公司经理的失职行为或非最大化股东价值的行为，收购方通过罢免无能的管理者形成了对其他公司失职管理者的威胁，促使其为股东的利益勤勉地工作，从而为股东和社会创造价值。三、企业并购的经济后果关于企业并购给各方所带来的经济后果，目前财务界和金融界普遍接受的观点是财富创造理论，该理论认为并购活动带来的经营效率的改善为股东创造了更多的财富，而接管的经济后果在于其不仅影响了收购方和目标公司股东的收益，还影响了目标公司的员工、消费者甚至整个社会的利益。对于并购活动经济3后果的计量，国外学者通常采用两种典型
6、的研究方法：一是基于证券市场反应的事项研究法（超额收益法）；二是基于公司会计指标的财务指标法。其中，事项法适用于研究并购活动所带来的回报。（一）对目标公司股东的回报 并购的事项研究表明，大多数学者认可在平均水平上是价值增加的，效率的增加来源于更换了不称职的管理者，重新定位了公司的经营战略或实现了规模经济。Jarrell 和 Poulsen（1987a）对 19621985 年 663 个股权收购的溢价支付进行了研究，发现目标企业股东获得的平均溢价在 20 世纪 60年代、70 年代和 80 年代分别为 19%、35%和 30%。这与 Jensen 和 Ruback（1983）的研究结果一致，他
7、们认为 1980 年前成功的股权收购与合并为目标公司赢得了16%至 30%的收益。DeAngelo，et al（1984）发现 1973 至 1980 年发生的杠杆收购带来了 27%的平均收益。Lehn 和 Poulsen（1987）发现 1980 至 1984 年发生的 93 件杠杆收购中，股东得到了 21%的溢价。公司并购的确为目标公司的股东创造了财富。通过公司接管，股东可以选择离开公司，或继续留在由新管理层任职的公司，这样目标公司的股东从接管中受益。因为如果没有公司接管，投资者只能通过因管理层失职而低价出售股份离开公司。（二）对收购公司的回报 关于并购的大多数事项研究关注事件公布前后几周
8、内的股价变动。当时间窗口拉长到事件公布后的一至三年，收购方公司出现了负的非正常回报。Jensen 和 Ruback（1983）对一年内收购方的回报进行了调查，发现平均的非正常回报为-5.5%。而 Magenheim 和 Mueller（1987）检验了接管后三年内收购方的超额回报，发现在最保守的计量下达到了-16%的水平。Jarrell 和Poulsen（1987a）总结了 NYSE 和 AMEX 收购者的超额回报（见表 1），60 年代的超额回报接近于正的 5%，虽然不高，但统计上十分显著，70 年代的平均收益为正4的 2.2%。但是，80 年代的 159 项收购为负的收益统计上不显著。Ag
9、rawal，Jaffe和 Mandelker（1992）采用 937 起兼并交易和 227 起要约收购的大样本，并购企业业绩（以市场价值衡量）按规模效应和加权市场收益调整后，发现收购公司的股东财富在兼并完成后 5 年内损失了 10%。这些经验证据表明，并购方整体上难以获利。表 1 19601985 年间成功的股权转让收购方的累计超额回报累计超额回报（）交易日间隔全部1960s1970s1980s（-10，5）t-统计量1.14（2.49）4.40（4.02）1.22（2.12）-1.10（-1.54）5（-10，20） t-统计量2.04（3.31）4.95（3.52）2.21（2.87）-0
10、.04（-0.04）观察值个数405106140159资料来源：Jarrell and Poulsen（1987a）但是，这些负的超额回报经常表现为统计上的不显著，原因在于大量的随机游走使得随时间窗口的变化，误差也在增加。正如 Jensen 和 Ruback（1983）承认“这些负的超额回报令人不安，因为他们与市场有效性不一致，并且意味着并购期间股价高估于并购之后的效率增加”。之后，Healy，Palepu and Ruback（1992）用会计指标作为公司业绩的衡量标准，对 19791984 年间美国 50 起最大兼并活动的收购后业绩进行检验，发现兼并企业业绩得到显著的提高。而 Ghosh（
11、2001）对Healy，Palepu and Ruback（1992）的研究方法修正后，并未发现并购后的业绩有显著提高。在对中国资本市场进行的研究中，檀向球（1998）发现进行兼并扩张的公司绩效下降。冯根福和吴临江（2001）对公司绩效评估后发现并购绩效整体上先升后降，张新（2003）的研究表明在并购事件中，目标公司业绩有所改善，收购公司业6绩指标则有所下降。李善民等（2004）也认为，收购公司绩效逐年下降，目标公司绩效有所上升。整体而言，并购企业难以从兼并中获利。一般而言，事项研究通常把股价的趋势及时反映了所有可获的信息（市场有效）作为前提假设。但是，股价波动随时间接近于随机游走，公司成为并
12、购的目标不仅是因为管理者在经营上有错误，而且股票市场本身也有错误，即随意性的定价过低。股价被低估的公司会因随机定价的错误而任命新的接管者，溢价的支付也是为了获取价值被低估公司的控制权，而非预期的所有权转移带来的效率增加。另外，事项法很难消除其他各种同时抵达市场的信息的影响（Hietala，Kaplan and Robinson，2003）。针对于此，人们开始关注第二种检验并购效率的方法，即采用财务数据来检验事项研究结果的正确性，调查公司在成为并购对象时的财务健康程度，并确认并购后的时期内业绩如何变化11。相对而言，财务指标法更适合我国这种还不成熟的证券市场。（三）对其他利益集团的影响 除了目标
13、公司和收购公司的投资者外，其他集团的利益也会受到接管行为的影响。接管的私人收益有可能是以其他间接参与交易的集团成本为代价，这些成本主要是从无效使用资源到更有效的使用资源的转让过程中所必须的交易成本。虽然许多因素限制了这些成本12，但是，控制权市场中的相关行为还是会损害消费者、债权人和投资者甚至公众的利益。诸如收购活动会导致合并企业的债务水平增加，从而增加企业现有债权人的风险；并购后，可能形成的垄断价格也会损害消费者的利益，使其不能获得充分竞争下的产品价格。另外，如果管理者受到接管的威胁，可能不愿投资于研发或者任何无法在短期内创造利润但长期内是明智的战略。如果控制权市场打击了管理者创造未来巨额利
14、润的意愿，市场将不能保证资源的有效配置，这将是社会公众利益的损失。7四、保护投资者，提高资源配置效率尽管并购的经济后果并非是相关各方都得到满意，但是，市场化的并购活动将充分体现优胜劣汰的生存法则。股权分置改革之后，中国的资本市场有了进行大规模并购的新契机。在竞争性的环境中，资本的逐利性决定了它将退出劣质行业和企业，进入收益水平更高的领域，而公司并购活动将成为优化资源配置的主要途径，这对提高国有资产的盈利能力，推动国有经济的战略性布局调整，合理配置社会资源具有重要意义。由于股改后的市场环境发生了重大的变化，上市公司股权结构逐步分散化，证券市场恢复了价值发现功能，促使收购和反收购活动更加活跃，在后
15、股权分置时代，监管部门应该为股权交易活动提供一个更为完备的市场空间和制度基础。 function ImgZoom(Id)/重新设置图片大小 防止撑破表格 var w = $(Id).width; var m = 550; if(w （一）加大监管和信息披露力度 控制权市场既鼓励管理层最大化公司的利润，还鼓励管理层通过向市场释放信息或其他方式来提升股价。而管理者会在最大化股价和非法操纵市场之间游离。股东可能会从管理者对股价的操纵中获益，但是由于市场价格无法反映股票真实的价格，最后市场中众多的投资者将为其操纵行为买单。而前述的经验证据也表明，市场对于股权转让的整体反应是积极的，但是在股权转让公告日
16、前后还是存在内幕交易（孙铮，李增泉，2003）。证券市场是典型的信息不对称市场，如果信息优势方谋取私利，通过反馈效应来操纵股价，必然造成中小投资者的损失。因此，必须加强对信息披露的监督，减少内幕交易。对于涉嫌虚假披露、内幕交易、操纵市场等行为，必须追究相关机构和人员的法律责任，8以维护资本市场的健康发展。（二）完善基础性制度建设，维护市场秩序 主要包括：一是平衡目标公司股东与管理层的力量。Berle 和 Means（1937）认为所有者和控制人之间存在潜在的利益冲突13。为了保护股东的利益必须限制公司管理层的权利。最重要的措施之一就是给公司管理层施加具有替换威胁的控制权市场。在控制权市场理论下，接管是惩治失职管理者的有效机制。但在实务上，管理者仍然可以进行操控以规避市场管制，如通过扩大公司规模以增加收购方的成本就是对接管最有效的防御措施。另外，如果管理者利用控制权市场的缺陷以权谋私，就会损害投资者的利益（如管理层收购）。而在后股权分置时代，活跃的兼并收购可能激发管理层收购的兴趣。因此必须从制
