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1、1过度自信与企业多元化研究综述作者：夏欢欢 陈柯羽 贾志永摘 要 相对于国内外文献集中公司层面的特征来研究企业的多元化动因，作者试图从行为金融学视角揭示作为 CEOs 的认知偏差，特别是过度自信对企业多元化决策的影响。本文通过对国内外文献在企业多元化及公司高管认知偏差两个维度研究历程的回顾，为进一步的理论和实证研究打下基础。 关键词 过度自信 CEOs 多元化 动因 企业多元化是企业发展到一定规模后，为了充分利用其现有资源优势来加速自身成长而在无相关或无关联的产业领域采取一系列跨产品或跨行业的扩张性经营活动，如收购、兼并、重组和管理权接管等（苏冬蔚，2005）。多元化的动因问题作为理解和研究多
2、元化战略的逻辑起点和理论依据，文献研究很多，但到目前为止，还没形成一般的主流理论。 相对于以往文献多集中公司层面的特征来研究多元化的动因，作者试图从行为金融学视角来研究作为企业领导人的行为偏差，特别是过度自信是否会影响企业的多元化选择。本文就此研究目的，对相关理论和研究进展进行了梳理和总结。 一、过度自信理论 传统公司金融理论认为，为了扩大自己的知名度，或让自己控制更大的资产，或让公司的规模更大从而使得公司更不容易被收购，管理者有时会进行一些降低公司价值的并购。但这些并购是管理者和股东之间的利益冲突造成的，可以通过一定的激励机制来解决，但行为金融学认为事情并非这么简单。其中最大的问题是这种机制
3、对于“非理性”的管理者几乎不可能起到任何作用。由于管理者认识不2到自身的非理性行为，他们认为他们已经在做“正确”的事情了，所以股票期权和债务约束将不可能改变他们的非理性行为。 Kahneman，Daniel 和 Amos Tversky（1979）等心理学家通过实证研究发现，人们在形成自己的判断时经常对自己的判断过于自信，高估自己成功的机会，我们把这种心理现象称为过度自信（Overconfidence）。如 Svenson（1981）在瑞士做的调查表明，90的出租车司机认为自己的驾驶水平高于平均水平。在经济行为中，也有类似证据。已有许多研究显示 CEOs 更是一个容易表现出乐观和过度自信的群体
4、（Larwood and Whittaker，1977 等），他们倾向于高估未来项目收益的期望值或低估未来项目的风险。Malmendier 和 Tate（2005）、Baker 等（2005）对 CEOs 之所以倾向于过度自信的原因进行了较为全面的总结。首先是“控制幻觉”，Langer（1975）、Weinstein（1980）发现当人们认为事情处于他们的控制之下，以及他们积极参与了这件事时，人们就特别容易高估事情的结果。而 CEOs 恰恰是在公司里对投资的决策具有控制权并且高度参与公司经营的关键人物，他们很可能会认为他们也能控制投资的结果，从而低估项目失败的可能性（March 等, 1987
5、）；其次是“自我归因”属性，Gervais 和 Odean (2001)指出，即使 CEOs 一开始并不是过度自信的，但由于自我归因偏差的作用，成功的 CEOs 也将逐渐变得过度自信起来。Larwood 和 Whittaker（1977）发现公司高管（以及管理学专业的学生）明显倾向于这种“自我服务”的感知偏差；还有一种是“优于平均值”效应， “优于平均值”是说大部分人感觉自己要比其他人更聪明或者技术更好（Deaves，2004）。CEOs 是一个普遍具有较高能力的群体，而 Kruger（1999）、Camerer 和 Lovallo（1999）都证明了“优于平均值”效应在高技能个体中表现得尤为
6、强烈。 对过度自信范畴的界定，心理学文献对过度自信和乐观进行了严格的区分，3如 Bazerman（2002）所言，过度自信是人们在自我评价中产生的偏差，而乐观是对于外生事件，如经济繁荣、战争是否爆发等所产生的信念偏差，可见这两个概念还是有所区别的。然而值得说明的是，在公司行为金融的文献中，过度自信与乐观经常是一对可以互相通用的词汇（Malmendier 和 Tate，2005），它们都可以用来描述经理人出于对自身能力的信心而表现出的高估项目的产出、项目成功的可能性，低估项目产生损失的概率的行为偏差。 二、企业多元化理论 1.多元化的定义 美国著名战略理论家 Ansoff（1957）第一次提出多
7、元化经营战略的概念，指出多元化经营主要是针对企业经营的产品数量和种类而言。E.T. Penrose（1959）与Ansoff 的观点类似，她指出企业在实施多元化时都是在企业不完全放弃其原有的产品线的情况下，扩展其生产活动，开展多种新产品的生产。Penrose 认为多元化经营包括最终产品的增加，纵向一体化程度的增加，以及企业生产领域数量的增加。该定义弥补了 Ansoff 的多元化战略定义的不足，更接近企业多元化经营的实质。值得一提的是，对企业多元化经营研究做出独创性贡献的 Rumelt（1974）发现实行相关多元化的企业绩效高于一般企业，而实行非相关多元化的企业绩效最差。他将多元化战略定义为：企
8、业本身具有多元化的性质；通过结合有限的多元化的实力、技能或目标，与原来活动相关联的新的活动方式表现出来的战略。 国内学术界把多元化又称为多角化，多样化经营、多种经营。王公义(1998)指出单就多角化而言，包括产品的多角化、市场的多角化、投资区域的多角化和资产的多角化四大类。但一般来说，企业的多角化经营主要是指企业产品的多角化。而刘翼生（1995）等认为，多元化是指企业同时生产两种以上经济用途不同的产品或4劳务的经营战略。 综上所述，多元化的含义有静态和动态两种（刘德强，陈俊芳，2002），前者指一种企业经营业务分布于多个产业的状态，强调的是一种经营方式；后者指一种进入新的产业的行为，即成长行为
9、。 2.企业多元化的动因 充分的证据表明在上世纪 80 年代期间多元化企业比专业化的市场价值要低（Hyland，Diltz，2002），既然如此，企业为什么还要选择多元化呢？学术界主要提出了六大理论来试图解释，贾良定等(2005）做了出色的总结工作。 (1)交易成本理论。Williamson（1975）提出企业进行多元化是为了利用内部资本市场。由于高交易成本而存在不确定性和市场失败，企业往往内部化使用其资产，而非外部化使用其资产或通过市场交易方式获得某些服务。对那些高专用性的资产和服务，企业尤其如此。导致的结果是企业建立了用于有效地分配资本的多分部结构的内部资本市场。但是，可能由于操作性的困难
10、，关于市场失败对企业多元化的实证研究很少。 （2)资源基础理论。该理论认为企业进行多元化是由于拥有过剩的生产能力或者资源，而这些资源可以在不同产业间转移，也就是说多元化企业可以利用规模经济更有效地组织生产（Penrose，1959，P24）。Wernerfelt（1984）认为，企业成长（如多元化、并购）都应该寻求现有资源的利用与新资源开发之间的平衡。Hamel（1994）以资源论为基础提出了能力理论，发现意欲成为能力型领导者的企业倾向于围绕核心能力进行水平多元化，而非垂直一体化。 （3)资产组合理论。该理论强调企业多元化投资能够平衡风险和稳定收益。由于公司多元化与股票收益风险间呈 U 型关系
11、，故公司最小化其经营风险应该进行5相关多元化而非专业化或无关多元化（Lubatkin 等，1994）。 （4)委托代理理论。Jensen（1986）和 Stulz（1990）认为追求自身效用最大化的代理人会采取与委托人利益不一致的行为，多元化就是经理们以股东财富为代价追求自身利益的结果。管理者进行多元化是为了降低自身就业风险和提高自身的报酬水平（Rose，Shepard，1997）。 （5)制度学派论。Khanna 和 Palepu（1997），姚俊等（2004）学者在研究转型经济或新兴经济的国家或地区企业多元化时，采用制度学派理论来解释。因为在这些国家或地区中，虽然市场机制发挥一定的作用，但
12、非市场机制的影响依然很大。 （6)政府政策论。政府政策论主要集中研究反托拉斯法和税法对企业多元化的影响，因为与本课题不相关，在此不多做介绍。 虽然理论界对企业多元化的动因研究存在差异，但是综合起来可以将它们归纳为四个方面：社会政治、经济因素，行业因素，组织因素和管理者因素。值得说明的是，传统理论都有一个共同的隐含假设，即管理者和投资者都能够客观公正地评价并购的正面及负面效应，从而在两者之间进行权衡以做出是否进行并购的决策。代理问题中的管理主义理论考虑到了管理者可能出于私利而违背股东利益，从而做出损害公司价值的并购决策。但它仍然坚持了管理者能够正确识别并购的正面及负面效应的假设，只不过他们为了自
13、己的私利而故意忽视这些负面效应。 三、过度自信与企业多元化 自心理学界首次提出过度自信的定义以来，国内外文献还鲜有过度自信与企业多元化之间的关系研究。但多元化战略作为公司的一种投资决策，Heaton (2002)认为，高管人员如果比外部投资者对投资项目更乐观和过度自信，则容易认为资本6市场低估了公司价值。他们将不情愿通过外部融资支持投资项目，投资对现金流的敏感性将增加。Heaton 强调除了传统代理理论中经理的控制权偏好所引发的代理成本之外，从经理行为偏差的角度同样可以对公司的一些投融资现象，如过度投资、投资不足、融资偏好顺序作出合理的解释。而 Malmendier 和 Tate（2005），
14、郝颖、刘星和林朝南（2005）则利用实证的方法，建立了经理过度自信的实证度量指标，支持了 Heaton 的理论分析。 同时，并购活动作为企业推行多元化战略的基本手段，Malmendier 和Tate（2005）认为 CEOs 的过度自信能够很好的解释公司的并购活动，平均而言，这些过度自信的 CEOs 所实施的并购更多，特别是通过多元化并购。洪道麟、刘力和熊德华（2006）以 1999 年2003 年间我国证券市场上的并购事件为样本，考察了我国上市公司的多元化战略与企业长期绩效的关系，同时在文献中还探讨实行多元化并购的动因，发现狂妄假说和自由现金流假说对此有一定的解释力。由此我们可以推论，CEO
15、s 的过度自信可能会影响企业的投资决策和多元化并购的战略选择，这将是研究企业多元化决策的一个新视角。 四、结论 H. A. Simon 的决策理论认为，由于知识的不完备性，以及个人自身能力的限制带来的预见的困难性，组织和个人的决策过程只能是有限理性。CEOs 作为企业的主要决策者，企业的多元化决策同样是一种有限理性。Daniel 等（1998）众多学者的研究发现有关个体判断和决策中存在过度自信心理的命题是一个被认为“最经得起考验的发现”，因此从行为认知偏差的视角探讨企业的多元化动因不仅能够为我国公司治理机制的探索提供一些不同的理论依据和启示，也对有关部门制定管理层激励等政策具有一定的参考意义和
16、价值。 7参考文献： 1洪道麟 刘 力 熊德华:多元化并购、企业长期绩效损失及其选择动因J.经济科学,2006，5:6373 2贾良定 张君君 钱海燕 崔荣军 陈永霞:企业多元化的动机、时机和产业选择J.管理世界,2005，8:94105 3Aw，B.Y.，Batra，G.Firm size and the pattern of diversification J.International Journal of Industrial Organization,1998，16:313331 4Malmendier，U.and Tate，G. CEO overconfidence and corporate investmentJ. Journal of Finance,2005，60(6):26612700
