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1、_1人人民民币币升升值值压压力力与与策策略略选选择择世界经济片灰暗，中国经济却光彩照人地站在舞台中央。当掌声响起来的时候，我们同时又听到了前排观众叽叽喳喳的飞短流长。正是在这种背景之下，关于人民币应该升值的言论在国际上传得沸沸扬扬。自 2002 年下半年以来，日本和美国官方相继抛出了关于人民币汇率应该做出调整的发言。一时间，人民币汇率成为国内外政界、学术界以及金融实业界瞩目的热点问题。2003 年以来，中国宏观经济热气腾腾，但是潜在的谜团扑朔迷离。有的宏观经济学家敏锐地指出，在观察中国宏观经济的时候，人民币汇率是纲（宋国青，2003）。在目前的形势下，对人民币汇率的讨论显得更为迫切：人民币为什
2、么会突然面临升值的压力？在人民币升值的压力下，是否应该积极调整人民币名义汇率？人民币如果升值会面临哪些方面的成本和收益？人民币汇率制度调整应该采取什么样的策略？一、人民币升值的外部和内部压力人民币升值舆论分别来自内外两方面的压力。1.外部压力19952002 年，美国对外保持了强势美元政策，美元经过贸易比重加权的名义有效汇率升值 27%，剔除价格因素影响后的实际有效汇率升值 34%.强势美元政策虽然促进了同时期美国的经济增长，但也给美国经济带来了巨大的负面影响。根据美国国际经济研究所 Bergsten（2003）的观点，美元升值 1 个百分点会带来 100 亿美元的经常项目逆差，持续的美元升值
3、最终造成了每年超过5000 亿美元的经常项目逆差（相当于美国全年 GDP 的 5%）。过去五年中，有四年的经常项目赤字GDP 比率每年上升接近 1 个百分点。经常项目赤字的不断积累使得美国目前的净国际投资头寸达到了 3 万亿美元，而且每年以 20%的速度增长。为了对经常项目赤字和资本出口融资，美国每年需要引进 1 万亿美_2元。美国可持续的净国际投资头寸GDP 比率为 30%35%，如果超过这一警戒线，巨额贸易逆差随时可能给美国经济带来雪崩。在这一形势下，强势美元政策势必进行调整。在巨额贸易赤字的压力下，布什政府实际上已经放弃了前任的强势美元政策。2002 年以来，美元开始贬值。截至 2003
4、 年 6 月，经过贸易比重加权的美元累计贬值 10%20%，但是，这尚不足以将美元调整到可维持的经常项目赤字水平。美国国际经济研究所认为美元的贸易加权汇率还需要再贬值 10%-15%，才能够将“经常项目赤字”GDP 比率调整到可持续的水平上。然而，如何才能促成美元的持续贬值呢？根据美联储采用的贸易加权美元指数，对美元币值影响程 度最大的美国贸易伙伴国货币依次为加拿大元、欧元、日元、墨西哥比索和人民币。加拿大和美国唇齿相依，墨西哥既是美国的近邻，又是稳定拉美金融局势的关键。因此，未来汇率走势集中体现在美元、欧元、日元和人民币的博弈上。在 20022003 年初的美元贬值过程中，美元相对欧元贬值幅
5、度很大，但是对日元贬值幅度很小。当前欧元对美元可能已经高估了欧元，出于欧洲的贸易保护主义压力和双边政治关系的考虑，欧元继续升值几乎不可能。在美元贬值过程当中，日本官方一直阻挠日元升值，过去一段时期内日本政府动用 330 亿美元干预外汇市场以阻碍元升值，这至少减少日元升值 4%.美国政府一再向日本政府施加压力，反对它干预外汇市场的做法，但是，日本经济已经焦头烂额，出口部门成为日本惟一有竞争力的部门，因此日本非常担心日元升值对出口带来不利影响。近年来，中国经济增长逆风飞扬，出口势头非常迅猛，外资源源不断地流入，外汇储备一再创出新高。在这种背景下，美国和日本均出现了要求人民币升值的言论。日本宣称中国
6、向外输出通货紧缩，美国则号召中国实行更加灵活的汇率制度，其真实动机都是希望中国承担世界经济调整的沉重成本。由于美国经济迟迟难以强劲复苏，强势美元政策不得不调整，而美国又不愿意单方_3面承担美元贬值的代价，所以势必要求主要贸易国的货币升值。欧元在前一轮已经完成了升值，日元和人民币升值成为下一步贯彻美元贬值的目标。在中国日益崛起的制造业竞争压力下，日本政府担心单方面升值会让已经竞争白热化的出口产业雪上加霜。但是，如果日本货币当局继续干预外汇市场阻碍日元升值，势必会遭到美国反对。于是，美国和日本都把矛头指向人民币。2.内部压力如果抛开外部的舆论压力和政治问题，从国内的宏观经济稳定和经济可持续增长角度
7、来看，本币是否应该升值取决于名义汇率是否偏离了中长期的均衡汇率水平。如果偏离了均衡汇率的中长期运动趋势，名义汇率就需要相应调整，否则就出现了所谓的汇率失调现象。汇率失调成本非常高，它不仅意味着国内经济资源配置的低效率，同时也会给短期的宏观经济管理带来困难，长期的经济增长和短期宏观经济稳定都将受到不利影响。最终，失调的名义汇率水平也不能维持。这里所说的均衡汇率是一个中长期的概念，它意味着与内部均衡和外部均衡保持一致的均衡汇率水平，同时也是能够最有效地保证资源合理配置度和宏观经济稳定的汇率水平。需要指出的是，均衡汇率并不是指人们常说的购买力平价。因为均衡汇率应是动态均衡，而不是像购买力平价所描述的
8、那样简单地与物价指数相协调的汇率。而且，汇率可能会随着贸易条件、劳动生产率等基本经济要素的变化而发生变化。这时，按照购买力平价算出的均衡汇率反而可能是不均衡的。同时，尽管在短期内也存在理论上的均衡汇率，但是短期内有很多不确定因素都会影响到汇率水平，比如通过预期影响均衡汇率水平的泡沫因素。因此，发现短期均衡汇率既不现实，同时对汇率政策调整也没有太多参考意义。比较而言，对判断汇率是否失调更有意义的参考指标是中长期的均衡汇率水平。中长期内，影响均衡汇率的短期泡沫因素都被剔除，中长期均衡汇率主要由经济中一系列经济基本面因素所决定。人民币是否应该升值的关键参考依据就是中长期内人民币均衡汇率的变动趋势。_
9、4人民币中长期内的均衡汇率运动趋势如何呢？我们比较了目前测算实际均衡汇率的四种方法体系，最终确定了单方程协整均衡汇率模型（张斌，2003）。这个模型用一系列在中长期内与实际均衡汇率保持稳定关系的经济基本面因素确定均衡汇率水平。与以往用相对购买力平价测算均衡汇率的方法相比，这套方法在理论上更加优越，它允许均衡汇率在中长期发生变动。我们确定的均衡汇率模型得出了以下三个对目前汇率政策具有参考意义的结论：第一，19942001 年，均衡汇率累计升值了 20.6%，平均每年升值2.6%，模型显示中长期内的均衡汇率面临平稳的持续升值趋势；第二，进入2002 年以后，随着美元贬值，人民币实际有效汇率也跟着发
10、生较大幅度的贬值，这与人民币实际均衡汇率的运动趋势正好相反，人民币较大程度地偏离了均衡汇率水平。我们估计，2003 年上半年人民币低估幅度至少达到了 6.5%10%；第三，模型中均衡汇率升值主要推动因素是：（1）国内制度改革所带来的广义的相对技术进步；（2）对外开放政策，尤其是吸引外资政策对广义技术进步的推动。模型中得到的一个基本结论是，人民币实际均衡汇率在 1994 年以后面临持续的升值趋势。为什么这个区间内人民币名义汇率成功地保持了固定汇率，而没有受到均衡汇率升值的持续性压力呢？主要原因是，在此期间美元处于强势，而人民币实行了钉住美元的汇率制度，尽管人民币名义汇率不变，但是随着美元名义有效
11、汇率升值，人民币名义有效汇率也跟着升值了将近 20%，所以，均衡汇率升值对名义汇率的压力不是非常明显。但是，时移事异。随着美元贬值，人民币名义有效汇率跟着贬值，这时候均衡汇率升值对名义汇率升值的压力就凸现出来了。二、人民币低估可能带来的不利影响如果人民币均衡汇率只是在外部舆论压力下出现了短期均衡汇率低估，_5而中长期的均衡汇率水平与目前的名义汇率并没有发生趋势性的偏离，人民币名义汇率就不需要调整。人民币升值压力的主要解决办法应该是加强与外部的沟通协商，并通过国内其它一些政策措施缓解人民币升值压力，目前的名义汇率水平大可不动。如果人民币中长期的均衡汇率存在趋势性的升值趋势，目前钉住美元的汇率制度
12、就需要做出调整，人民币名义有效汇率水平需要根据中长期的均衡汇率运动趋势做出调整。否则，与人民币实际均衡汇率偏离的名义汇率意味着汇率失调，会带来一系列不利影响。就目前的情况来看，美国依然面临巨额的经常项目逆差，美元在未来时期内走强的可能性不大。如果美国力图将经常项目赤字调整到可持续水平，美元还有可能进一步下调。对于中国目前的单一钉住美元汇率制度来说，美元升值有利于缓解人民币实际均衡汇率升值的压力。但是，如果美元稳定或继续贬值，人民币升值压力则会凸现出来。人民币名义汇率如果没有及时调整，出现了所谓的汇率失调格局，将会对经济资源配置和长期经济增长、国内宏观经济稳定、收入分配和产业发展带来诸多不利影响
13、。第一，从资源配置和长期经济增长的角度来看，尽管汇率低估对出口部门和进口替代部门有利，但是损害了非贸易品部门的发展，实际上意味着对两个产业采取了歧视性的差别政策。汇率低估则以外币表示的本国产品价格更为便宜，出口竞争力可能因此提高。同时，以本币表示的进口品价格上涨，从而抑制了本国居民对进口商品的需求，限制了进口。20 世纪 90 年代以来，由于国内需求的增长相对迟缓，企业纷纷到国际市场上寻找出路。在这一背景下，出口对中国的经济增长起到了强劲的拉动作用。但是，值得注意的是，这只是特定时期的产物。从长期来看，经济增长的源泉是投资和技术的提高，与贸易顺差并无直接的关系。当前中国的出口部门已经出现利润率越来越低，换汇成本不断增加的问题。这说明政策的扭曲导致了一定程度上的资源错误配置，即出口部门受到过度鼓励，资本、劳动力等大量涌入出口部门。于是，在给定资源总量的条件下，国内的生产和服务业实际上受到抑制。_
