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1、_1上上市市公公司司非非公公开开发发行行的的定定价价约约束束机机制制研研究究摘 要：私募增发股份是我国证券市场最近规范的再融资方式，已成为上市公司募集资金的主流渠道之一。发行定价是私募增发过程中的核心环节，也是亟待规范与校正的新课题。从典型案例看，由于各公司在定价基准日择取上的“百花齐放”，直接影响了私募增发的操作规范，导致作为私募定价约束的“九折规则”失灵，董事会的融资权(定价决定权及发行对象选择权)过大，为各式各样的寻租者及其利益输送行为提供了可乘之机，并诱发操纵股价隐患。因此，为保护中小股东利益，防范寻租行为，需强化私募增发的监管与定价约束。 关键词：私募增发；定价；基准日；融资权；寻租
2、一、引言据 WIND 资讯统计，至 2006 年 11 月 23 日，已有 186 家公司实施或提出了定向增发方案，占全部拟融资上市公司的 85%以上，计划总融资规模约 2200亿元，远远超过了我国上市公司 2003 年和 2004 年再融资规模的总和 776.80 亿元。这当中，私募发行定价是再融资的核心环节，也是亟待规范与颇值探究的新课题。二、定价基准日与私募折价率：典型案例分析投资银行业务中，发行定价历来是募股方案的核心要素，也是证券市场的全球性难题，直接关乎股份公司的募股效率(以尽可能少的股票募集所需的资金量)及股票发行本身的成败，也是确保股票发行公平、公正的关键点。在操作层面，IPO
3、 项目的发行定价涉及的是公司估值询价问题；在上市公司再融资(配股、增发、转债等)的过程中，股票发行价通常是与市价挂钩(即定价市场化)，新增股份的定价实际上演变为定价基准日的确定和市价折扣率的选择问题。_2值得注意的是，再融资办法第十三条对公开增发有“发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价”的规定，明确了公募增发的定价基准日为招股意向书公告日。但对于私募增发的折价约束相对宽松，相关条款仅限于第三十八条的“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”的规定(本文简称为“九折规则”)，对非公开发行的定价基准日并没有作出明确界定。从已有案例看，
4、相关公司对私募增发定价基准日的择取可谓各式各样：(1)采用最多的是相关董事会(常规上，董事会商议增发事宜至少需开两次甚至多次会议，首次董事会议是商定增发方案，最后一次董事会议是在发行前确定具体的增发实施事宜，本文分别将前者简称为相关董事会，后者简称发行前董事会)决议公告日，如 G 中信、G 宝钛、G 万科等等；(2)相关董事会召开日，如G 卧龙；(3)相关股东大会召开日，如 G 京东方，G 本钢。其中 G 本钢的定向增发起步于再融资办法颁布之前，其增发定价原则为公司股东大会召开前 20个交易日公司 A 股收盘价的算术平均值与 2005 年 12 月 31 日公司经审计的每股净资产值的孰高值，实
5、施价格为公司 05 年末每股净资产值；(4)股东大会决议公告日，如 G 长力；(5)发行前董事会召开日，如“新老划断”后再融资第一股G 综超；(6)其他。如 G 鲁西，G 驰宏。据中国证券报信息数据中心统计，截至 2006 年 9 月 18 日，已完成定向增发公司 17 家，其中 10 家的发行定价基准日及其折价率情况详见表 1。除定价基准日的百花齐放外，与私募增发定价密切相关的股票停牌和基准均价择取时段，各公司的做法也不尽相同。例如，9 月 14 日实施定向增发的G 宝钛，其股东大会表决的定价参考均价为定价基准日 5 月 9 日前十个(而非再融资办法规定的前二十个)交易日公司股票均价的 10
6、5%；绝大多数公司在相关董事会召开日因重大事项未公告而停牌 1 天，在增发核准公告日至增发实施日间绝大多数不实行停牌，例外案例如 G 国安，其在获得证监会核准后，于 8 月 9 日(获准公告日)对股票实行了停牌，至 8 月 21 增发实施后再复牌。_3注：1.本表由笔者根据相关公司在深沪交易所网站公告信息及其股价数据整理而成。三、“九折规则”失灵与低价增发之害就股票发行的特点而言，非公开发行是上市公司在融资过程中对 10 名以内的特定对象“开小灶”，而将其他投资者特别是中小投资者排斥在外的募股方式。由此，其“天然”容易滋生利用融资对象选择权寻租及向特定对象低于公允价格发行股票输送利益等问题。以
7、较低价格私募股份，在上市公司向其大股东的定向增发案例中尤值关注。因为依照“九折规则”，增发定价须以定价基准日前公司股票市价为依据，由此会引发另类股价操纵行为，使大股东控制的上市公司在定向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘、借口股改或购并重组而漫长停牌等手段打压股价，以便大幅度降低增发对象的持股成本，达到以低价格向关联股东定向发行股份的目的。从法理上讲，“九折规则”原本是为了防范私募发行定价偏低、保护既有股东特别是中小股东利益。但由于实践中定价基准日的随意择取，使该规则的法律严肃性和定价约束力大打折扣甚至形同虚设，导致“九折规则失灵”。由此，私募发行折价率参差不齐甚至大相径庭，个
8、别发行价折扣明显偏高的公司，也能远远超过“九折规则”的约束价，影响了增发定价的公平性和公允性，也给各式各样的利益输送行为提供了可乘之机。_4从表 1 看，十家典型案例的最低约束价与市价比的平均值仅为 69.27%，远远低于九折，发行价与市价比的平均值仅为 80.74%，凸显实践中“九折规则失灵”较为严重。假设公司股价 12 个月后保持不变或上涨(通常特定机构是看好公司未来才认购增发股份)，很多公司的私募增发存在少数特定对象低风险甚至无风险的暴利投资机会，但这种投资机会又是广大中小投资者无缘染指的。由此非公开发行的定价权与特定对象的选择权也就可能给某些人带来“租金”，使其成为权利寻租或利益输送的
9、工具。四、董事会的融资权边界与私募寻租值得关注的是，在“九折规则失灵”后，实践中私募定价很多情况下是处于市场监管的“真空地带”，不利于中小投资者权益的保护。从现有案例看，除极个别公司事前确定并公告具体的发行价外(如驰宏锌锗)，绝大多数公司在股东大会表决议案公告中明确的只是对再融资办法照本宣科式的定价原则和定价区间(如最低增发价)，甚至于很多公司对很容易测算出来的最低限价也不愿公告明示，增发对象也只是披露特定原则而并未公告单位名称(即便是那些早已内定了募股对象的公司)，由此导致绝大多数公司在股东大会及随后的发审委的审议表决过程中，发行价及发行对象都是未最后确定的事项，丝毫显露不出发行定价偏低等问
10、题。而那些明显偏低的发行价，只有在证监会核准后，上市公司发布定向增发实施公告时才“显山露水”。而待到相关信息披露时，无论其实施的私募增发价多么离谱，利益输送问题多么明显，该次发行都已经木已成舟，更何况任何看似离谱的折价率，几乎都可以拿新增股份存在锁定期做“挡箭牌”。众所周知，投资与融资是企业经营管理中至关重要的两件大事。而目前我国上市公司的治理规则中，对董事会的投资额权限有明确限定，即超过公司章程规定权限(实际上是股东大会对董事会的投资授权额)的投资项目都须经股东大会批准。但在现有的法规条款中，尚未见对跟投资权相对应且同等重要的董事会的融资权额度进行规范，即董事会融资权缺乏边界。_5在增发融资
11、的股东大会表决事项中，各公司都会有“授权董事会全权办理本次发行的相关事宜的议案，这是股东大会对董事会进行融资授权的法定程序。但值得注意的是，如果股东大会的表决议案(股票发行预案)中没有明确具体的发行价及发行对象，而只是表决发行定价原则和定价区间(如最低限价)的话，那么，该股东大会对董事会的融资额度授权，实际上就是一个有限约束的“空白支票”这种做法在实践中相当普遍。由此，在私募增发过程中凸显的实践问题是，由于“九折规则失灵”，董事会的融资权额度实际上是非常巨大的。由此看，在董事会融资权缺乏必要约束及再融资定价缺乏有效监督的法规环境下，私募增发过程中董事会融资权额度之大是令人瞠目的，而众多上市公司
12、最终募股定价的公平、公允与否全赖董事会的自觉。就国情特殊性而言，我国大多数上市公司都存在一股独大问题，公司董事会实际上是“大股东的常设机构”，其内部缺乏权利制衡及有效的监督机制。董事会过大的融资权限，难免会给大股东或内部人控制的董事会的寻租活动提供方便，而在形形色色的上市公司中，董事会可能利用增发定价的决定权与发行对象的择定权寻租，在融资过程中向关联方(包括一些貌似不关联，实则关联的)进行利益输送，或通过再融资贱卖上市公司控股权或曲线廉价实现 MBO。五、对策与建议针对上述问题，笔者认为应当尽快完善和细化相关规则，规范定向增发的操作行为。（一）明确定价基准日为发行前董事会召开日从近期接踵而至的
13、案例看，将相关董事会决议公告日作为定向增发的定价基准日，是绝大多数上市公司的选择，甚至到了“约定俗成”的地步。_6笔者以为，把相关董事会决议公告日作为定向增发的定价基准日是不妥当的，存在如下弊端。1.从定向增发的融资周期看，自相关董事会决议公告日到股票发行日，少则需要两、三个月，多则一年半载。期间公司股价难免大幅波动，如果以数月前的相关董事会决议公告日作为定价基准日，实际上就是拿数月前的公司股价而不是即期市价作为增发参考依据和定价约束条件，这明显与上市公司再融资定价市场化的原则相悖，也有定价参照系的“刻舟求剑”之嫌。因为定价市场化，实质上是为了确保增发价的公平性、公允性，而公平的参照系自然应当是发行同时点
