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1、新 2 0 0 7年第6期学术 n e ws cie n ce新 学 术 n e ws c ie n c e2 0 0 7年第6期经济管理我国上市公司筹资方式的选择分析 *黄静,岳海栋(华南理工大学经贸学院, 广州5 1 0 0 0 6)一、 引言筹集资金是企业主动、 积极的寻找一定数量的财务经济活动。处在市场经济激烈竞争中的企业, 为了开拓新产品和技术更新, 就需要追加资金用于投资, 一个企业筹资决策的正确与否直接关系到企业往后的生存和发展和效益的好坏。 上市公司面临的筹资方式更加多样化, 不同筹资方式的资金成本的难易程度的不同、 财务风险的不同, 会影响到企业的资本结构和由此决定的企业的价
2、值, 分析筹资方式的不同对筹资成本、 杠杆效应、以及筹资结构决定的最优资本结构, 就显得非常必要。二、 我国企业筹资效率现状及主要筹资方式(一) 我国企业筹资效率的现状。长期以来, 我国单一的筹资体制和低效的内源筹资能力导致国有企业过度负债, 企业负债率高是近年来我国经济生活中的普遍现象, 也是制约国有企业改革和国有银行商业化的主要原因。 近些年来随着证券市场的发展和筹资功能的增强, 企业注重股票筹资有其客观必然性, 但过度依赖股票筹资也将会对公司和证券市场带来不利影响。 尤其是我国上市公司大都偏好于通过配股的方式来增发股票, 从而实现企业筹资目的。这与发达国家 “内部筹资优先, 债权筹资次之
3、, 股权筹资最后”(见表2 - 1 )不同。(二) 我国上市公司主要筹资方式。按来源渠道的不同可以分为:(1) 发行股票。(2) 银行借款。(3) 商业信用。(4) 发行债券。(5) 租赁。(6) 企业内部积累。表2 - 1发达国家企业外部筹资来源构成( %)资料来源: 文宏:上市公司的筹资偏好 ,资本市场1 9 9 9年第1 0期三、 各种筹资成本对筹资方式的影响(一) 财务成本对筹资方式的影响。筹资的财务成本是我们常规上的会计计量的筹资成本, 筹资的财务成本的本质就是资金的需求者支付给资金所有者的报酬, 也称为资金成本。资金成本主要包括两个方面的内容:一是使用费用; 二是筹集费用。(1)
4、股票的资金成本从财务成本上考虑, 发行股票要委托金融机构代理发行股票, 要支付相关的注册费和代办费、 发行费以及广告费等, 而后要向股东支付股息和股利, 由于股息和股利是税后支付, 不能起到一定的抵税作用, 而且由于股权投资的风险比较大, 投资者要求的报酬率一般比较高, 股权筹资的资金成本相对比较高些。若每年以固定的比率增长, 则普通股资金成本率计算公式为:Ks=Ds Ps( 1 -f ) +G式中,Ks:普通股成本率;Ds:每年发放的普通股股作者简介: 黄静 (1 9 8 2 ) , 女, 河南汝南人, 华南理工大学经济与贸易学院数量经济学专业硕士研究生。1 9 3新 2 0 0 7年第6期
5、学术 n e ws cie n ce利;Ps: 普通股发行金额;f: 购筹资费用率;G: 普通股股利每年增长率。(2) 银行借款的资金成本银行借款需要支付一定的资产评估费、手续费, 以及利息费用等, 利息费用是税前支付, 具有抵税作用, 这种方式是比较传统和最常见的筹资方式。银行借款的资金成本率计算公式为:Kt= R ( 1 -T )式中,Kt:银行借款资金成本率;R:银行借款年利率;T: 所得税税率。银行借款的资金成本率低于借款本身的利息率; 但银行在借款契约中, 往往要求企业在借款总额中保留一定比例的资金存在贷款银行作为补偿性余额, 以保证贷款银行的权益。在这种条件下, 企业实际使用借款的
6、资金成本率就会提高,就要按下列公式计算,即Kt=I ( 1 -T ) / ( M -C ) 1 0 0 %。式中,I: 银行借款年利息额;M: 银行借款总额;C: 补偿性余额。(3) 发行债券的资金成本发行债券要向代理机构支付注册费、 代办费和债券的印刷费、 发行费等, 而且要定期支付一定的利息费用,由于有一定的风险因素,其利息费用一般高于银行借款, 企业发行债券实际所得资金等于发行总额扣除筹资费用。由于债券利息费用在税前利润中扣除, 因此, 企业实际负担的债券利息是按票面利率计算的债券利息减去相应少交的所得税, 债券资金成本计算公式为:Kb=I ( 1 -T ) / Q ( 1 -F ) 1
7、 0 0 %式中,Kb: 债券资金成本率;I: 债券年利息额,T: 所得税税率;Q: 债券发行总额;F: 费用率。(4) 企业租赁的资金成本企业因租入固定资产而定期支付的租金, 计入管理费用, 具有抵税作用, 因此租赁成本率计算公式为:Km=E ( 1 -T ) / P式中,Km: 租赁成本率;P: 租赁资产价值;E: 年租金额。若采用筹资租赁形式,则上式中E还包括年租金率、 利息额、 手续费、 保险费等。租赁主要是在合同规定的期限内支付租金,这种筹资方式由于涉及方面比较多, 成本一般是比较高的。(5) 商业信用的资金成本商业信用筹资由于是利用在商品中以延期付款或预收款进行的购销活动而形成的借
8、贷关系, 资金成本很小,几乎为零。 从财务成本的角度上来考虑, 商业信用是企业比较理想的筹资方式,企业若采用没有现金折扣或有现金折扣但能够在折扣期内支付货款的商业信用筹资, 则不需花费资金成本。但是, 如果企业放弃现金折扣, 则需要负担高昂的资金成本。其计算公式为:C =d ( 1 -d ) 3 6 0 ( n -d n )式中,C: 商业信用资金成本率;d: 现金折扣率;n: 付全部金额期限;dn: 现金折扣期限。企业的内部积累是利用留存收益以及未分配利润,其财务成本可忽略不计。(二) 机会成本对筹资方式的影响。机会成本是指由于某种资源用于某种特定用途而放弃的其他各种用途的收益, 经济学的一
9、般原理告诉我们, 资源具有稀缺性, 存在着很有参考意义的机会成本,在分析筹资的方式选择上, 机会成本是一个应该被重点考虑的因素, 尤其是内源性质的筹资方式, 机会成本更是关键。以留存收益为代表的企业内源筹资的筹资成本以及商业信用筹资中的延期付款, 从表面上看, 不需要支付筹资成本, 但它同时也放弃了信用条件下所赋予的各种折扣, 相当于支付了隐含利息, 其实质就是机会成本, 其一般计算公式为:C =N T R 3 6 0式中,N: 占用资金总额,T: 平均收现期,R: 资金成本率。从机会成本的角度考虑, 内源性筹资方式的机会成本较大, 外源性筹资方式的机会成本较小。(三) 风险成本对筹资方式的影
10、响。企业筹资的风险成本主要是指破产成本和财务困境成本。在债务性质的筹资方式下, 由于其有规定期限的固定数额的本息需要归还, 因此其风险最大, 如果企业盈利不佳或亏损, 会因到期无法还本付息而导致破产清算, 债务性筹资一般有比较严格的合同条款, 也会影响到企业的经营活动以及以后的筹资能力, 企业债务筹资的破产风险是企业筹资的主要风险, 与企业破产有关的企业破产损失就是企业的破产成本。 “债务杠杆的提高会增加破产的可能性, 而破产成本的存在又会使债务杠杆减少企业的总价值。”财务困境成本是与破产成本相近的另一个概念, 它通常指的是企业经营性现金流量不足以补偿现有债务,即流量破产, 可以通过改变组织结
11、构、 进行债务重组得以缓解。值得指出的是, 在企业进行国际筹资时, 还存在一种由于汇率变化和外汇紧缺所导致的风险。这些与外汇有关的风险也会给企业带来损失, 也是一种风险成本。(四) 代理成本对筹资方式的影响。上市公司最主要的特征就是所有权与控制权的分离,即产生委托代理关系。代理成本由监督成本、 约束成本和剩余损失所构成,代理成本存在于企业的某一个管理层1 9 4新 2 0 0 7年第6期学术 n e ws cie n ce里, 是企业筹资方式选择时需要重点考虑的一个因素。代理成本对资本结构的影响是由于所有者、 债权人及代理人由于利益分配不同, 导致所承担的风险及投筹资策略不同, 进而导致对于企
12、业资本结构的影响。资本结构与企业的筹资方式紧密相关, 企业的外源筹资方式主要包括股权筹资和债权筹资两种形式。 不同的筹资方式产生不同的委托代理关系: 股权筹资产生的是股东与经营管理者之间的委托代理关系; 而债权筹资产生的主要是债权人与股东之间的委托代理关系。除了上述几种常见的成本外, 企业应根据自己的具体情况进行分析各种具体存在的其他成本的约束和影响。四、 企业进行筹资方式选择时的对策面对多种方式的筹资结构,企业在根据自己的具体情况进行筹资分析的时候, 还有一些共同的方法可寻。(一) 寻找最低的筹资成本。企业在进行筹资的方式选择上, 应该首先综合考虑各种成本,选择对于从企业内部角度衡量的最低成
13、本。这个成本包含前面所阐述的财务成本、 机会成本、 风险成本以及代理成本等等。这是企业进行筹资方式选择上应该重点考虑的一个因素。也是常规意义上比较常用的进行筹资选择的决定性因素。(二) 选择最有利于企业的财务杠杆。这是从风险和收益的角度来分析筹资选择的, 企业要在筹资初期就对自己的今后的经营进行一个权衡, 考虑筹资到期会给企业带来风险或是收益, 以及对所有者价值的影响程度。(三) 寻求最佳资本结构。在筹资中, 既要尽量加大债务资本在总资本中的份额, 以充分获取财务杠杆利益, 又要避免债务资本比重过大而带来的财务风险。所以, 在筹资种类决策时, 财务管理者应在财务杠杆利益与财务风险之间寻求一种合
14、理的均衡。由此, 最优资本结构之内涵凸现出来。(四) 选择最有利于提高企业竞争力的筹资方式。筹资会给企业带来如下影响: 首先, 通过筹资, 能够壮大企业实力, 增强了企业支付能力和发展后劲, 从而减少竞争对手; 其次, 通过筹资, 增加了企业规模及获利能力, 充分利用规模经济优势, 从而提高竞争力, 加快企业的发展; 最后, 通过筹资, 提高企业信誉, 扩大企业产品的市场份额, 诚信创业。但是, 企业筹资的方式、 收益不同, 对提高企业的竞争力的程度上有很大差异。如股票投资, 通常初次发行普通股并上市流通, 不仅会给企业带来巨大的资金融通, 还会大大提高企业的知名度和商誉, 使企业的竞争力获得
15、极大提高。因此, 进行筹资决策时, 企业应该选择有利于提高竞争力的筹资方式。(五) 制定最佳筹资期限决策。按期限划分,企业筹资可分为短期筹资和长期筹资。企业做筹资期限决策时, 主要取决于筹资的用途和筹资人的风险性偏好。从资金用途上来看, 如果筹资是用于企业流动资产, 则根据流动资产具有周期快、 易于变现、经营中所需补充数额较小及占用时间短等特点,适宜选择各种短期筹资方式, 如短期贷款、 商业信用等。(六) 企业进行最佳筹资机会选择。筹资机会是指由有利于企业筹资的一系列因素所构成的有利的筹资环境和时机。企业选择筹资机会的过程, 就是企业寻求与企业内部条件相适应的外部环境的过程。通常要充分考虑以下
16、几点:(1) 外部环境, 企业本身对整个筹资环境影响是有限的, 因为筹资机会是在某一特定时间所出现的一种客观环境。 大多数情况下, 企业只能适应外部筹资环境而无法左右外部环境。 所以, 企业必须充分发挥主动性,积极地寻求并及时把握住各种有利时机, 确保筹资获得成功;(2) 企业筹资必须要有超前预见性, 企业外部筹资环境是复杂多变的, 应及时掌握国内外利率、 汇率等金融市场的各种信息, 了解国内外宏观经济形势、国家货币及财政政策以及政治环境等各种外部因素,合理分析和预测能够影响企业筹资的各种有利和不利条件, 以便寻求最佳筹资时机, 果断决策;(3) 必须量力而行, 结合企业自身实际状况, 充分考虑具体的筹资方式所具有的特点, 适时制定出合理有利筹资决策。五、 结论长期以来,我国传统的筹资方式和筹资思维模式,很大程度上制约了我国企业的筹资灵活性。尽管上市公司在筹资便利程度和筹资成本上具有筹资效率较高的优势, 但筹资所带来的业绩改善效果, 即资本配置效率并不具有明显优势。伴随着我国改革开放程度的进一步提高,以及加入WT O后面临着更加竞争激烈的国际
