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1、J I A NGS UT E X T I L E江苏纺织企业跨国并购与资源整合过程中的财务风险控制基于T C L 的案例研究文/ 连云港广播电视大学陶 琳一、 研究目的与研究意义企业并购行为是指企业间展开的以吸收合 并、新设合并以及收购为内容的企业产权交易与资本运营行为。而跨国并购是指企业并购行为跨 越了国界, 跨国并购是全球经济一体化的产物， 是 涉及到大型跨国公司、巨额资金和公司重大改组的并购行为。 随着经济全球化进一步地深入发展，跨国并 购已成为世界经济活动中令人瞩目的现象。中国企业较大规模的跨国并购也频频发生，据国家商 务部国际贸易经济合作研究院2 0 0 6 年发布的研究报告显示,“
2、并购国外当地企业”正成为目前我国 企业计划对外直接投资的主要方式之一。在各种 投资方式中, 跨国并购上升至3 4 . 4 %, 仅次于 “设立办事处、 代表处等非生产性分支机构” 、“新建合资 企业” 和 “新建独资企业” 。不可否认，中国企业的跨国并购取得了一些 成果和经验， 但同时也存在着不少问题和障碍， 我 国企业的跨国并购与整合仍然处于探索尝试的初级阶段。很多学者和实务界人士也对此问题进行 了广泛而深入的探讨，也得出了许多有意义的结论，但从财务这一微观视角来分析企业并购阶段 后整合阶段风险控制和防范的相关文献却很少， 而财务问题又是企业所面临的最现实和最核心的问题。 如何去防范资源整合
3、中的财务危机？本文结合T C L 跨国并购案例， 着重从财务角度来考察T C L 跨国并购与整合过程中所面临的财务困境，并提 出相应的规避和防范的措施，以期对其他企业今后进行跨国并购与整合阶段所面临类似问题时做 出更为科学的战略决策。二、 T C L 跨国并购之路T C L 在2 0 0 2 年9 月开始了其国际并购之旅。先是收购了严重亏损的德国施耐德公司。紧接着， 2 0 0 3 年1 1 月4 日， T C L 集团和法国汤姆逊公司在 广州就彩电业务合并重组意向签约换文并联合对外宣布，成立一家合资公司。在2 0 0 4 年1 0 月9 日， T C L 集团董事长兼总裁、 T C L 通讯
4、科技控股有限公司董事长李东生与阿尔卡特董事长谢瑞克 在北京签约成立合资公司， 这是国内手机行业迄 今为止最大的企业并购案。经过如此一系列的跨国并购, T C L 一跃成为 全球第一大彩电生产厂商和第七大手机生产厂 商。虽然表面上看来， T C L 在全球范围内的实力大大增强了， T C L 品牌打入国际市场了， 但T C L 盲 目扩张背后隐藏的财务危机， 在并购后的若干年 内会慢慢显现出来。三、 T C L 跨国并购的致命伤战略 失误并购法国汤姆逊的彩电项目和阿尔卡特的手机项目使T C L 集团一跃而成国际化公司， 但这 两个项目的亏损却使T C L 集团陷入财务困境。欧 洲彩电业务亏损加计
5、提和重组费用高达2 5 亿港元， 成为公司最大的亏损源。T C L 集团在2 0 0 4 年 并购汤姆逊彩电业务后， 一直背负着沉重的财务负担。 T C L 集团2 0 0 4 年年报显示, 公司2 0 0 4 年实现 销售收入4 0 2 . 8 亿元, 与上年同比增长4 3 %, 但合并后的净利润为2 . 4 5 亿元, 同比下降5 7 %, 原因在于 弥补原汤姆逊彩电欧美业务及阿尔卡特手机业务存在的亏损, 加之T C L 移动的手机业务也出现 较大幅度的下滑。根据年报, 并入集团公司不久 的汤姆逊彩电业务和阿尔卡特手机业务的T T E 欧美利润中心和T A M P 均出现了较大亏损, 两项
6、 亏损直接影响集团合并净利润1 . 4 1 亿元； 同时, 受手机产品销量和单价同时大幅下降的影响, T C L关注趥趭J I A NGS UT E X T I L E 江苏纺织F OC US图1各年度净投资现金支出( 单位： 亿元 ）移动盈利出现了大幅下滑, 2 0 0 4 年度净利润为亏 损0 . 2 0 亿元, 同比减少了8 . 3 1 亿元, 影响集团合并 净利润同比减少了3 . 3 2 亿元。 相反, 集团公司的其他业务包括电气、 数码电子、 家电等在年内都取 得了良好的业绩, 利润同比均有较大增长。因此， 我们认为T C L 并购法国T H O M S O N 的彩电项目和 A L
7、 C A T E L 的手机项目都是严重的战略失误， 在 并购前的可行性分析做得不够完善和深入， 对国外彩电和手机业务的发展过于乐观。四、 T C L 整合阶段潜在财务危机 现金流短缺T C L 并购汤姆逊用的是换股方式， 但并购阿 尔卡特却支付了5 5 0 0 万欧元 （5 . 5 亿元人民币） 的 现金。不过，这5 . 5 亿元相对于之后的现金流支出， 只是一个小数。并购前的汤姆逊彩电业务和 阿尔卡特手机业务就已处于亏损状态， 并购后整 合效应的迟迟不能释放使T C L 承担了巨额的亏损成本： 2 0 0 4 年T C L 与汤姆逊的合资公司T T E 亏 损1 . 4 3 亿元，与阿尔卡
8、特的合资公司T 为规避原材料涨价风险, 以及为扩大生产销 售规模, 部分企业进行战略性材料储备, 导致购 买商品支付的现金相应加大; 此外, 公司海外业务规模不断扩大, 货款的回收周期相对较长, 现 金回笼速度相对较慢。五、 T C L 并购后的市场反应2 0 0 4 年4 月1 9 日, T C L 系三家上市公司T C L 集团、 T C L 多媒体科技控股和T C L 通讯, 同时公布 了2 0 0 4 年度报表。 年报显示, T C L 集团营业收入增长至4 0 2 . 8 亿元, 同比增长4 3 %; T C L 多媒体盈利同 比下滑5 1 %; T C L 通讯亏损2 . 2 4
9、亿港元，然而合并 报表后的净利润为2 . 4 5 亿元, 较上年度5 . 7 亿元有 较大幅度下降，同时, T C L 集团表示将出现亏损。 在一组令人窒息的海外并购组合拳的背后, T C L 掌舵者李东生把T C L 的未来战略押在了海外并 购上， 然而, T C L 集团股价的巨幅缩水, 累计跌幅 达6 4 %。2 0 0 5 年, T C L 在深圳和香港两地的三支上市公司的股价都创下历史新低, 在香港股市整体 上扬的情况下, T C L 多媒体、 T C L 通讯股价一直呈下降趋势, 跌幅分别为3 6 %和6 0 %。 与股票市场反 应疲软相应, 各大证券公司也纷纷调低了对T C L
10、的评级。 据瑞士信贷第一波士顿银行分公司提供的一份研究报告显示， T C L 与汤姆逊的合并， 将付出两年以上的每股净利润的下滑。T C L 的此次 并购对其经后的发展的负面影响极其深远。六、 规避跨国并购与资源整合财务风 险的对策T C L 的三年之路构成了一个很经典的中国 案例。通过以上分析， 我们可以归纳出如下几个 防范企业跨国并购与资源整合财务风险的对策： 第一， 企业并购， 尤其是跨国并购， 作为企业一项重大的战略决策， 必须做好完备的可行性分 析， 要理性地看待并购带来的机遇和挑战， 切忌盲目乐观。 第二， 即便跨国并购可行， 也应一步一步来， 而不应如T C L 那样 “蛇吞象”
11、 ， 仅仅两三年的功夫 就收购了好几家庞大的跨国公司。这种 “一口吞 几个大胖子”的做法会使企业短期资金遭遇枯竭， 融资也会变得异常困难， 因为公司的财务风 险加大了， 公司的外部投资者和债权人不敢轻易 把资金投入。 企业融资难就会进一步加大财务风 险， 使企业的运转遭遇困境， 如此恶性循环， 很有 可能导致企业最终破产。第三， 选取恰当的支付方式避免超额支付和 现金流的短缺。中国企业可以选取现金支付、 股 权支付、 杠杆支付、 期权支付的灵活组合方式。 对 于现金支付， 最关键的是确定并购后的目标负债 率水平。根据财务理论， 在并购企业和被并购企业的负债率水平较高时， 或预期并购后的每股收
12、益不致下降时， 可以考虑选择普通股融资来进行 现金支付; 在并购企业和被并购企业的负债率水 平较低时， 或预期并购后的资金收益率超过债务利息率时， 可以考虑用贷款或债券融资来进行现 金支付。对于股权支付， 中国企业跨国并购时可以选用财务界最流行的L a r s o n 和G o n e d e s 提出的 股权交换比例模型，确定临界并购股权交换率， 避免过度支付。对于杠杆支付， 最重要的是确定债务数量和债务结构。对于期权支付， 中国企业 跨国并购时可以选用二叉树模型来对期权价格 进行估算。为了避免超额支付， 制定支付边界是完全必要的。当并购价格超越支付边界时， 必须 果断地放弃并购。第四， 充
13、分考虑到宏观环境对企业财务状况 的影响， 比如人民币汇率变动问题。汇率改革以来， 人民币一路升值给中国企业并购海外企业带 来了特别的汇率风险。因此， 本文提议可以适度 利用金融工具规避汇率风险： 其一是签订远期外汇买卖合同。其二是套期保值。中国企业在进行 跨国并购前， 同时买进或卖出合同外币， 使实物交易与资本交易的期限、 币种、 金额相同。 其三是 外汇期权， 包括买入看涨外汇期权和买入看跌期 权。中国企业买入一份看涨期权， 在跨国并购时若外币价格上升时选择执行期权， 所获利正好与 受损失抵消， 起到了保值作用; 如果外币价格下降， 则不执行期权， 现款的获利能弥补权利金的 损失。中国企业要关注并购前本企业与被并购企 业的财务状况及并购后企业的财务变动情况， 时 刻关注企业的现金流， 并同时密切关注国际宏观经济环境变动， 避免汇率变动引起的风险， 将并 购后整合阶段的风险达到最小化。趥趯
