中国购并的特殊解决方案

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1、特别惠特别惠团购网团购网(高品质、超低价高品质、超低价) http:/特别惠特别惠团购网团购网(高品质、超低价高品质、超低价) http:/中国购并的特殊解决方案张志雄文私下交易不管在效率上、非效率的公正方面还是在道德上，都是说不过去的 大港收购爱使一篇“壳”文章 购并案是新闻媒体与投资者都有兴趣的题目。可惜，在购并案发生的时候，媒 体只能报道购并者与被购并者似是而非的声明以及各种流言，难以真正了解其中的安排。这就需要事后去研究来龙去脉。 -企业管理出版社 2000 年 10 月出版的通向资本市场之路“大港”收购 “爱使”记实分析，是一本购并成功者的自述。作者李遵义是大港油田收购方的 “前敌总

2、指挥”，他的叙述为当今中国购并特殊解决方案留下了一份珍贵的史料。 -众所周知，包括购并在内的中国资产重组，其动机主要围绕着“壳”做文章。 “壳”资源的要害在于融资，融资在任何地方都是有条件的，在中国则是一种“特 许经营权”；而既然上市公司是一种低成本特许融资渠道，那么它的“壳”就是一 种特许经营执照。 -这可能是中国购并与国际购并的最大区别。由于“壳”的价值是最重要的和高 昂的，国际购并的战略协同效应在中国便难以产生；也正因为“壳”的成本要高于 战略协同所能节省的成本，所以中国没有出现两家上市公司合并为一家的购并案， 因为这样明显少了一个特许融资渠道，岂不犯傻；同样，国际上将公司购并后整合 产

3、生绩效再卖出的增值目的在中国也会变样。“壳”内涵价值要大得多的现实让任 何控制者都以保持“壳”的完好为首要任务，为了达到持续融资的资产收益条件， 哪怕做假账也在所不惜。一旦脱手，后继者为了不破坏再融资条件，一般也只能忍 气吞声。 -所以，从某种程度而言，“壳”的畸形价值让上市公司轻易获得了资金，作出 了大量无效甚至是有损公司财务状况的决策；也使经营者不思进取，让公司的业绩 一步一步沉沦；最后，由于“壳”的这种特许权往往是由国家部委、地方政府和有 势力的大股东获取，对“壳”的去向安排就成为他们格外重视的一种资源配置。在 “壳”完好时，它往往成为获取资金进行公司以外的项目建设的渠道；当“壳”实 在

4、无法支撑时，它又成为招商引资套取资金的一招棋。 -我们要研究的对象大港油田由于拿不到执照，就要想办法收购这样一个“壳”。大港的如意算盘 -大港油田是在 1998 年 7 月初开始对爱使股份进行举牌收购的。收购的主体是大 港油田的三家关联企业。在此之前，大港油田参照了宝安收购延中的最大持股比例 18和君安收购申华的 15，计划持股比例至少不得低于爱使的原有第一大股东延特别惠特别惠团购网团购网(高品质、超低价高品质、超低价) http:/特别惠特别惠团购网团购网(高品质、超低价高品质、超低价) http:/中实业持股比例 4.18。“考虑到爱使股份公司章程规定的召开临时股东大会的持 股比例的具体要

5、求，建议大港油田的收购比例最好在 10以上。” -这样，大港油田收购爱使股份所需资金按当时的市场价格计算，应在 2 亿3 亿 元左右。 -3 亿元是否值得？大港油田完全是按照上述的“壳”价值进行计算的。由于 1997 年和 1996 年爱使的净资产收益率达到 10，只要 1998 年继续达到 10，就符 合配股标准。以下就是大港人的如意算盘：“按现有股本 10 配 3 计算，可配股数为 3600 万股，按每股配股价 8 元计，可筹资约 3 亿元左右。通过配股，便可源源不断 地从证券市场筹集到使企业发展壮大的资金。按此思路运作下去，大港油田在收购 后的三四年内，可以在资本市场融资 10 亿15

6、亿元，可以说，爱使股份是一座储量 极其丰富的金矿。这一点足以让人砰然心动。” -整个计算十分简单直线，却十分有效。而且 1998 年的大港人明显低估了 3 年后 的形势，因为增发新股一次就可以募集 10 亿元左右。 爱使实施反收购策略 -1998 年 7 月 1 日，大港油田的两家下属企业“炼达”与“重油”首次举牌爱使 公司，截至 6 月 29 日，它们共持有爱使 606.5 万股，占总股本的 5.001。当时人 们就注意到这两家公司虽然由大港石油控制，但集团职工持有股份颇高，如重油集 团的 62.16股份是由职工持有的。 -7 月 4 日，另一家关联企业港联公司举牌，它持有了爱使的 242.

7、6 万股，占总股 本 2，港联的职工持股也达到 42，其它则由大港集团、炼达和重油分别持有。 -这样，大港共持有爱使的 7股份。 -7 月 8 日，大港与爱使董事长秦国会面，大港对秦国的评价是“成熟又难缠 的对手”。秦国表示，“到目前为止，无论是爱使董事会还是延中实业的董事会， 都尚未就举牌时间碰头过，认为还没有到这个程度。”而且，“大港举牌前未 有任何人与爱使接触过，送举牌公告时连电话都未留，这些都显示出大港的不友好 态度。”同时，秦国还一再以个人的股市经验奉劝股民，“目前爱使股价过高， 不要盲目跟进。” -大港对此结论是“爱使采取了抵触情绪”。凭心而论，大港突袭爱使，明显属 “敌意”收购，

8、要让爱使方直接合作，没有“抵触情绪”，是不可能的。至于秦国 劝股民勿跟进，从理论上是减低大港以后增持的成本，不是很好吗？ -7 月 17 日，大港的上述三家关联企业三度举牌，共持有爱使 1091.7 万股，占总 股本的 9.001。 -接下来的真正障碍在于一个多月前即 1998 年 5 月 22 日爱使股东大会通过的修 改公司章程的决议，其中主要是第 67 条，其主要内容是：单独或者合并持有公 司有表决权股份总数 10（不含投票表决权）以上，持有时间半年以上的股东才能 推选代表进入董、监事会，而且在董、监事会任期届满需要换届时，新的董、监事 人数不超过董、监事会组成人数的 1/2。 -亦即爱使

9、股份公司章程的这条反收购条款给出了进入爱使董事会的四个条 件：第一，10以上持股权；第二，持股时间半年以上；第三，董、监事会换届； 第四，新人不超过半数。 -第一个条件虽然会增加大港的收购成本，但只要增持 1即可。主要是后面的条 件让大港至少要等一年以上才能有发言权，获得控制权则需等待更长时间。 -很明显，秦国绝不是盏省油的灯。从 1998 年的公司反收购章程及其后的行为特别惠特别惠团购网团购网(高品质、超低价高品质、超低价) http:/特别惠特别惠团购网团购网(高品质、超低价高品质、超低价) http:/看，秦国已对反收购的办法胸有成竹。在公司章程中设有“毒丸”，是一种缓兵 之计，可以避免

10、收购方的突袭，从容寻求“白马王子”的援助。这一点，大港当然 也明白。 -于是，双方开始利用舆论相互攻讦，邀请各路法律界人士发表议论，对该反收 购条款是否违背公司法等法律以及侵害中小股东权益进行了激烈的争辩。其后 的故事只有结果：大港入主爱使。而过程基本上被媒体“省略”了。 -“大港”收购“爱使”纪实分析却道出了大致过程，就此引发了我们对中 国购并特殊性的思考和分析。 “焦土政策” -1998 年 8 月 21 日，爱使公布 1998 年中报，上半年的净资产收益率仅为 0.5383。在反收购战术中，“焦土政策”是常用的一招，主要是将收购者最看中 的价值所在转移或毁弃，亦即拿走公司的“明珠”或“皇

11、冠”，打消收购方的积极 性。而爱使的“明珠”在于融资资格和条件，即三年净资产收益率在 10以上，现 在上半年的收益率如此之低，配股的资格岌岌可危。 -但秦国没想到这招犯了大忌。正如前述，地方政府重视的是“壳”的融资功 能，它是获取资金或向外地企业招商引资的筹码，谁触犯了这条，不亚于“国有资 产流失”。 -大港正是抓住了这点，向上海市领导提交了关于爱使公司年度中报披露出的 有关问题的汇报，引起了市领导的高度重视。 -8 月 25 日和 26 日，上海市证管办将证监会明确指出爱使公司章程中有关条款违 反法律的文件精神正式传达给大港和爱使。 -9 月 2 日，上海市周太彤副秘书长召集有关方面，就大港

12、油田入主爱使公司问题 召开第二次协调会。“有关管理部门负责人一致表示：大港油田收购爱使已在市场 上和社会上产生很大的影响，此事不能无休止地协调下去，不能让少数人可以置 广大股东的利益不顾去玩游戏，并明确提出此事关键取决于秦国本人，要把今 天的会议精神尽快传达到爱使公司董事会，爱使公司董事会要在两周内（9 月 15 日 前），发布召开临时股东大会和重新选举董事会的公告”等等。 -9 月 10 日，上海证管办有关方面专门找秦国谈话，希望其尽快采取行动，贯 彻市政府协调会精神。 大港拱手相让“明天系” -下面我们再观察爱使的原有大股东延中实业在收购战中的行为。由于延中实业 的第一大股东是北大方正集团

13、，所以大港方面就得绕道和北大方正谈判。 -1998 年 8 月 9 日至 16 日，大港与北大方正进行了具体谈判。达成的原则性意见 是：延中实业负责监督爱使公司董事会在 9 月底以前召开爱使公司临时股东大会， 保证油田推荐的人选顺利进入爱使公司董事会，并在董事会成员中占多数；保证爱 使公司实现 1997 年年报提出的收益目标。 -大港油田的承诺则是：在完整、公开和合法程序下，在入主爱使公司后接收延 中水的一切有形、无形资产和碧纯水的经营收益权；并承诺入主后在公开、公平的 原则下，按照法律程序，收购延中实业 2000 万2500 万元资产。 -8 月 24 日，北大方正又对合作条件提出修改：一是

14、对爱使公司今年的经营业绩 不做净资产收益率达到 10的承诺，二是要求油田用于收购延中实业资产的资金由 2000 万元增至 4400 万元以上。 特别惠特别惠团购网团购网(高品质、超低价高品质、超低价) http:/特别惠特别惠团购网团购网(高品质、超低价高品质、超低价) http:/-9 月 2 日，在上海市政府的协调下，大港油田与北大方正进行了第 11 轮会谈。 “会谈中，北大提出了与大港油田合作的条件：一是由爱使公司收购延中水的全部 资产；二是由爱使收购外高桥的一块房地产，价格则由 4400 万元降到 4000 万元， 在 1999 年 3 月之前付款 50，3 年付清，由大港油田对此进行

15、了担保。” -9 月 28 日，大港与延中实业、北大方正正式签署了谅解备忘录和合作协议。 -10 月 31 日，爱使股份股东大会召开，审议通过了修改公司章程，将现有董事 13 人增加到 19 人，并授权公司董事会全权处置资产重组事宜。此时，大港油田的三 家关联公司的持股比例已超过 10，大港方面的李遵义当选新一届董事长，徐宜阳 担任总经理。 -2000 年 2 月，爱使公司以每 10 股配售 1.875 股，每股 10 元，实施了 1999 年的 配股方案，共募资金 3.52 亿元，计划主要投入上海清洁能源环保项目和天津宽带多 媒体网络系统项目。 -2000 年 7 月 15 日，“明天系”的两家关联公司举牌，截至 7 月 13 日，已持有 5的爱使公司股票。“明天系”在此之前，已对多家上市公司进行收购。据市场人 士事后分析，“明天系”对中国“壳”资源的理解很深。如在 1998 年参与发起华资 实业，公司上市后，“明天系”与华资实业合作了 6000 多万元的项目，资金到位后， 便悄然引退。1999 年底，“明天系