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1、1证券市场制度性变革下企业并购的机遇内容摘要：股权分置改革的稳步推进、 证券法和公司法的修订完善以及市值考核机制的有效实施，给我国企业并购带来巨大的空间，预计今后几年我国上市公司的并购不仅在数量上会获得增长，其内涵也将发生实质性的变化。我国证券市场制度性变革给企业并购带来良好机遇。关键词：股权分置 公司法 证券法 企业并购 我国企业的并购活动始于 1984 年，大规模的展开是在 1992 年。 但是真正具有现代意义的并购应该是 1994 年到 21 世纪初，这一时期企业的并购无论是在数量规模方面，还是在形式程序方面都与 1994 年之前的重组不可同日而语。然而与西方发达国家相比，我国企业并购在
2、产权、制度、法律以及技术等许多方面均面临着重重障碍，客观上阻碍了我国企业并购重组的有效实施。为促进国内资本市场的规范化、有序化，给企业并购重组创造良好的市场环境和法律环境，近年来我国证券市场进行了一系列制度性变革。本文着重从股权分置改革、 证券法和公司法的修订完善以及市值考核机制的实施三个方面，论述我国证券市场的制度性变革及其给企业并购带来的良好机遇。 股权分置改革为企业并购提供了市场环境 确立市场定价基准。长期以来，我国证券市场缺少市场定价基准，资本市场存在一级市场和二级市场定价标准“双轨制”，使得股票价值一度呈现扭曲现象，流通股价格只是上市公司的“符号”，投资者往往只能基于“符号”进行价值
3、投机。在企业并购过程中，流通股与非流通股必须区别对待，给并购价值评估带来较大的2难度。随着股权分置问题的解决，市场定价基准逐步形成，非流通股股东与流通股股东的利益基础得以统一，将促使全体股东更加关心公司经营业绩及股票价格的变动，从而促进证券市场在国民经济发展中资源配置功能的有效发挥，为企业实施并购行为创造好的条件。 形成有效的公司控制权市场。在西方发达国家资本市场，由于上市公司股份均为流通股，股权的充分分散及股权性质的多样化形成了有效的公司控制权市场，兼并收购控制权股份可以直接在股票一级市场进行。我国股票交易所成立时间相对较短，上市公司的兼并收购经历了从无到有，数量和规模迅速扩大，为企业优化资
4、源配置及提升企业的国际竞争力做出了一定的贡献。但是由于我国上市公司股权结构分为社会公众流通股和国有股、法人股等非流通股，而国家股或国有法人股在绝大多数上市公司处于绝对或相对控股地位。因此，兼并收购相应发生在股票二级市场收购流通股和大宗协议转让非流通股两个分割的市场，使得兼并收购问题变得异常复杂。股权分置改革将会解决 “一股独大”的问题，从而促进我国形成有效的公司控制权市场，使股权的充分分散与股权性质的多样化成为可能，为企业的并购重组扫除障碍。 降低资源配置成本以及收购方成本。股权分置改革使非流通股东与流通股东的利益基础得以统一，将极大程度上促使形成证券市场优化资源配置机制和动力。一方面能够增加
5、证券市场资源流动、配置的深度、广度和频率；另一方面可以降低资源配置成本及其它各种生产要素流动成本，从而有利于提高企业并购重组的效率和效益。 股票市场漫漫熊市使投资者的信心遭到极大的摧残，来自资金供给相对不足的影响加剧了股价的调整，降低了收购方的成本。同时，股价因对价支付而自然除权带来的股票市场的隐性扩容，非控股的非流通股东在禁售期之后的退出规定以3及“新老划断”的显性扩容等等，都可能使股价继续沉沦，甚至跌破股票的内在价值，这些都为产业资本再造公司价值提供了条件。所以从某种程度上讲，股权分置改革的实施不仅降低收购成本，而且会 “物有超值”。 为换股并购提供了可能。换股并购即以股票作为并购的支付手
6、段，一般包括增资换股、库藏股换股、母公司与子公司交叉换股等等。换股并购不仅比现金并购方式节约交易成本，而且在财务上可以合理避税和产生股票预期增长效应。长期以来，由于我国证券市场上股权分置现象的存在，上市公司在进行换股并购时对不同性质的股份合并后性质如何界定，缺乏规范性认定。同时，过大比例的国有股权也造成上市公司并购更多地体现为一种政府行为而不是市场行为。此外，二级市场中上市公司股价的扭曲对换股并购也形成一定的阻碍。因此，这种在西方国家通行的并购创新工具在我国受到了很大的约束。而股权分置问题的解决既实现了非流通股股东与流通股股东的利益统一，又确立了市场定价基准，为根据市价确定换股比例提供了简便合
7、理的尺度，为换股并购提供了可能。 相关法律的修订为企业并购提供了法律保障 收购主体趋于宽泛。原公司法第 12 条规定，公司对外投资不得超过公司净资产的 50%。这条规定从法规上大大地限制了收购人的范围，也即只有比被收购股权价值大一倍的公司才有可能进行收购。新公司法体系允许成立一人公司、一元公司，降低了强制性注册资本额的要求，取消了公司对外投资不得超过公司净资产的百分之五十的限制，小公司收购大上市公司的“蛇吞象”现象已经完全成为可能，这也为以后 LBO（杠杆收购）、MBO（管理层收购）的发展创造了条件，可以预见未来将有更多的主体参与到上市公司收购中来。新证券法第 13 条规定，4今后上市公司可以
8、向不特定投资者发行新股，说明股权互换和定向发行新股实现绝对控股有可能成为未来主要的收购支付手段。新证券法第 86 条将持有公司已发行股票 5%的主体称为“投资者”，并没有限定是法人还是自然人，说明自然人与法人有同等的权利和义务，为自然人收购上市公司提供了法律保障。 收购条款趋于完善。通常，收购上市公司有协议收购和要约收购两种方式。一般而言，协议收购不会出现恶意收购，主动权掌握在卖方。而要约收购和二级市场竞价收购则很可能出现恶意收购，恶意收购的主动权掌握在买卖双方，但更多地掌握在有实力的买方。虽然有时恶意收购对市场和中小投资者来说并非坏事，可以促进上市公司控股权的流转，使上市公司的控制权总是保留
9、在具有经营能力的控股股东手中。但是出于保证证券市场有序平稳的目的，新证券法在第 89 条至第 93 条，花费较大的篇幅完善了要约收购上市公司的各种约束条件。新证券法第 97 条关于收购期限届满被收购公司股权分布不符合上市条件等相关规定，为大型国有企业对下属企业所发行的股票进行要约回购，然后私有化提供了法律依据，从而有利于大型国有企业进行产业整合。此外，新公司法第 143 条放宽了股份回购限制，规定公司在减少公司注册资本，将股份奖励给本公司职工等四种情况下可以回购股份，并允许公司通过回购股份实施股权激励。这些条款的完善都会促进企业并购活动趋于规范、有序，为企业并购奠定了相应的法律基础。 存量收购
10、与增量收购并驾齐驱。原证券法不允许公司定向增发股票，上市公司收购只能在存量股份中进行，不能通过发行增量股份来完成，很大程度上制约着上市公司并购市场的发展。由于这种限制，很多在经济上可行的收购项目在实践中因法规限制而难以操作，尤其极大地限制了绩差公司的并购重组，不利于我国上市公司并购市场的快速发展。与旧法不同的是，新证券法对上市公司5非公开发行新股持积极肯定的态度。新法规定，上市公司发行新股既可实行公开发行，也可实行非公开发行，该规定为以上定向增发方式收购上市公司打开了法律通道，为上市公司收购提供了新的技术形式。可以预见，未来定向增发将成为一种重要的上市公司收购方式。 国有企业市值考核机制的实施
11、为并购创造了良好的条件 长期以来，我国企业国有大股东及其控制下的管理层倾向于追求净资产价值最大化，而流通股东追求股票价值最大化。两类股东的目标函数在股权价值最大化这一最基本方向上发生了偏离，由此产生了新的代理成本，集中体现为国有上市公司的种种异常行为，其中以恶意融资与利益侵占最为典型。引入市值考核机制后，将有效构筑国有大股东与中小股东之间共同的利益基础，国有大股东与中小股东的利益目标将统一为股权价值最大化，这将从根本上抑制大股东的恶意融资与利益侵占等行为。 有利于促进企业寻求外涵式成长模式。股权价值最大化的决定因素是企业不断发展壮大，而企业的发展壮大有两条途径：内涵式成长，通过增加新的投入扩大
12、生产规模；外涵式成长，通过兼并收购扩大生产规模。从国际经验看，要实现企业规模的扩大和整体实力的增强，兼并收购是一条快速有效的路径。正如美国著名经济学家乔治斯蒂格勒所说：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的”。如戴姆勒奔驰汽车公司和克莱斯勒汽车公司的换股合并，短时间内新公司的规模几乎增长了一倍，该合并甚至对全球汽车产业格局产生了深远影响，合并的消息公布之后，纽约和法兰克福股票交易市场上两家公司的股票行情立即大幅看涨，市值增长幅度空前。因此，国有企业市值考核机制的实施，将驱动企业管理层寻求企业成长的动力，而外涵式增长即兼并收购将是最好6的方式之一。 有利于促进企业内在估
13、值提升的并购行为的发生。股权投资者投资企业的最终目的是获得企业盈余，如果预期每股盈余越高，投资者则愿意支付更高的价格，因此每股盈余的预期改善将使企业市值获得增长。一般而言，并购能使每股盈余得到较好改善。横向并购中的规模经济效应使企业同业规模扩大，成本和费用降低，市场支配力增强，形成更强的竞争优势；纵向并购有利于整合上下游产业链，减少中间流通环节，节约交易成本，稳定供销渠道，减少市场不确定性带来的风险和成本；混合并购主要出于寻求协同效应、产业效应和风险分散效应。理论上讲，这些并购形式都有利于促进企业内在估值的提升。当然，由于企业并购行为是一项非常复杂的经济活动，在其“1+1”的过程中，涉及到两个
14、企业的资产、业务、文化等的整合，如果整合得好，并购的效应就显著，企业内在价值将会得到提升；相反地，如果整合得不好，则可能会使并购效应不明显，甚至给企业带来损失。因此，企业在兼并收购过程中，既要考虑并购产生的利好效应，同时更要关注并购后的整合问题，使并购行为有利于改善每股盈余，从而有效促进企业内在价值得到提升。 有利于促进纯商业化并购行为的发生。纯商业化并购行为就是完全把被收购企业看作商品，低买高卖，获取差价。在全流通条件下，股权的流动性增强，有实力的企业可以在二级市场买入价值明显低估的企业，然后经过资产、业务、组织、文化及人员等一系列整合，再以更高的价格卖出，以赚取高额丰厚利润。这种购并也会相
15、应提高收购公司的资产利用效率，利润相对增加，促使市值得到提升。随着股权分置改革的全面实施，这种纯商业化行为的并购行为会越来越多。 随着我国股权分置改革的稳步推进、新证券法和公司法的正式出台以及市值考核机制的有效实施，企业并购的市场定价标杆将得到确立，法律环境也会7获得较大的改善，这些都将给我国企业并购带来巨大空间，预计今后几年我国上市公司的并购不仅在数量上会获得增长，其内涵也将发生实质性的变化。 参考文献： 1.乔治斯蒂格勒.通向垄断与寡占之路兼并M.上海：上海三联书店,1989 2.J.弗雷德威斯通等.接管重组与公司治理.东北财经大学出版社，1998 3.王一.企业并购理论及其中国的应用.复旦大学出版社,2000
