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1、1我国财务分析师远期盈余预测偏差的实 证研究摘要:我国财务分析师行业起步较晚,研究财务分析师的远期盈余预测的精确度及在公司层面的影响因素有重要意义。远期盈余预测预测期越长偏差越大,上市公司受财务分析师的关注程度和上市公司的未来非营业利润的比重两大因素,始终显著地影响财务分析时的远期盈余预测精度。 关键词:远期盈余预测;财务分析师;实证研究 一、问题的提出 投资者如何利用财务分析师提供的盈余预测来提高回报,一直是资本市场上热烈讨论的话题。随之而来,财务分析师的盈余预测活动本身也引起了学者的广泛关注。 近些年来,西方学者开始对财务分析师的远期(1 年)预测信息的有效性进行广泛研究。Collins
2、、Kothari、 Shanken 和 Slone (1994)以及 Liu 和Thomas(2000)的研究发现,加入未来年份的盈余指标后的模型解释能力大大提高。Copeland 、Dolgoff 和 Moel(2004)又研究发现,下一年盈余预期的改变和对未来第 3-5 年的长期盈余预期增长率的改变都与市场调整后回报有显著的关系。这些证据表明,财务分析师的有关未来远期盈余预期,具有信息含量。 我国的财务分析师行业起步晚,发展总体水平还比较低(胡奕明等,2003),但已有资料显示我国的财务分析师的盈余预测具有一定的价值。吴东辉和薛祖云(2005a)实证表明,我国证券分析师的(年度)盈利预测比
3、随机游走模型(年度)盈利预测准确;徐跃(2007)发现利用财务分析师的季度盈利预测一元时间序列模型所获取的年度盈利预测比利用年度盈利的一元时间序列模型所获取的年度盈利预测更加准确。2吴东辉和薛祖云(2005b)利用财务分析师的公开的盈余预测进行套头交易策略研究,及王征、张峥和刘力(2006)对六大券商财务分析师的投资评级进行组合研究,都证明了财务分析师预测的经济价值,而且在统计上显著。 由于种种条件的限制,我国学者仍主要囿于对财务分析师的短期盈余预测的研究。而在我国“新兴加转轨”的市场中,我国财务分析师的远期(1 年)是否具有有效性,首先要解决如下问题:财务分析师远期盈余预测的准确性如何?哪些
4、因素会显著影响财务分析师的远期预测精确度? 二、研究设计 (一)盈余预测精确度的计量 我们采用 PRECISION 表示预测精确度,PRECISION =FEPS-AEPS/ |AEPS|,其中 FEPS 表示财务分析师预测的每股收益,AEPS 表示实际的每股收益。分子、分母都取绝对值,是因为无论是正的预测偏差,还是负的预测偏差都是不精确的预测。(二)影响预测精确度的因素 理论上说,影响财务分析师盈余预测精确性的因素主要有两方面:一是预测主体方面,如财务分析师自身素质和预测能力,如对宏观政策信息、行业背景信息及公司的基本面信息解析能力和利用能力,对各方面未来趋势的把握能力等;二是被预测客体方面
5、,如上市公司的规模、发展速度、盈余质量、信息披露质量和被关注程度等(姜国华 2004)。总体说来,鉴于对财务分析师预测行为研究的复杂性,大部分研究仍集中在对公司因素的研究。 结合国内外文献研究,我们作出相关假设: 1.公司规模(Scale )。Brown 等(1987)及 Kross 等(1990)研究表明,分析师的盈余3预测受公司规模变量影响;我国上市公司存在主业不突出的特点,公司越大往往所从事的行业也越多,多元化跨地区经营,各年行业变化也很大,必然增加盈余预测的难度。因此,提出假设 1:公司规模与盈余的预测精确度呈现负相关关系。 2.公司扩张(Growth)速度。从盈余的变异来看,公司的高
6、成长性,通常会伴随大的盈余波动,因此分析师难以预测其盈余。由此可以得到假设 2:公司扩张速度与盈余的预测精确度呈现负相关关系。 3.公司经营性盈余的可持续性(Earning Persistence)。净利润的不同来源部分具有不同的持续性,一般认为经营性利润(即营业利润)的持续性要高于非经营性利润(包括投资收益、补贴收入和营业外收支等)。因此,如果公司的利润总额中更多是由非经营性利润构成的,则该公司的未来盈余具有更大的不确定性,更不容易预测。所以可作假设 3:经营性盈余的可持续性与盈余的预测精确度呈现正相关关系。 4.公司盈余波动(Earning Variance)。公司是一个持续经营的主体,历
7、史盈余的波动蕴含着不稳定因素,影响盈余可预测程度。公司历史盈余波动性越大,意味着未来盈余越不确定,其盈余也越难以预测。这样可以得到假设 4:盈余波动与盈余的预测精确度呈现负相关关系。 5.公司受关注程度。(1)对同一公司发布预测的机构家数越多,说明该公司受关注的程度越高,盈余预测中所包含的信息就越多;(2)从统计学的角度来看,预测值越多,估计值也将越接近期望值,预测偏差将越小。这样,众多分析师对同一公司都比较关注,就容易得出比较一致的预测意见,而该预测可能比较接近企业的实际情况,这也反映了整个市场对公司未来盈余的预期。于是可以得到假设 5:预测机构家数与盈余的预测精确度呈现正相关关系。 (三)
8、模型构建 结合以上的假设,我们建立如下多元回归方程: 4PRECISION=0+1Scale+2Growth+3EP+4EV+5Number+。其中:对于Scale 变量,反映的是当前信息,我们选择公司总资产规模的自然对数;公司扩张速度(Growth) ,反映的是未来成长信息,我们采用股本增长百分比来衡量;经营性盈余的可持续性 EP(Earning Persistence),反映的是未来经营利润的可持续性信息,我们采用利润构成比重来衡量,以非营业利润与利润总额比值的绝对值来计量利润构成情况;盈余的波动程度 EV(Earning Variance) ,反映的是历史信息,我们利用过去3 年每股盈余
9、的标准差计量;Number 变量表示公司当前受财务分析师的关注程度,是当前信息,我们用同一公司盈余预测的预测机构的数量计量。 (四)样本选择及数据来源 本文的研究目的在于了解我国财务分析师的远期盈余预测共识的准确性,Wind 资讯中包含财务分析师对未来盈余的市场共识。但由于 2007 年 1 月 1 日起开始执行新的企业会计准则会对 2007 年年度会计盈余产生巨大影响,从而系统影响财务分析师的盈余预测。所以,我们选取了 2004 年和 2005 年年报后一周内35 家券商(机构)财务分析师对未来盈余的市场共识作为研究对象。在当前最新可比较范围内,财务分析师市场共识的远期预测有两类:一类是预测
10、期为 1 年的预测,如 2004 年报后对 2005 年度 EPS 的预测,以及 2005 年报后对 2006 年度 EPS 的预测;另一类预测是预测期为 2 年的预测,如 2004 年报后对 2006 年度 EPS 的预测。 三、描述性分析 2004 年报后和 2005 年报后财务分析师对上市公司未来 EPS 的远期预测的描述性统计结果,在财务分析师平均关注程度方面:(1)预测期为一年时,即 2004 年年报后预测机构对 617 家上市公司的 2005 年度 EPS 发布预测,平均关注程度为8.06;2005 年年报后,预测机构对 481 家上市公司的 2006 年度 EPS 发布预测,平均
11、5关注程度为 11.48。(2)预测期为 2 年时,即预测机构在 2004 年报后对 716 家上市公司的 2006 年度 EPS 发布预测,平均关注程度为 9.71;另外统计,发现 2005 年报后预测机构对 573 家公司的 2007 年度 EPS 发布预测,平均关注程度为 6.78。这些说明,上市公司的未来业绩开始受到了我国财务分析师越来越多的关注。 在财务分析师预测偏好方面:(1)预测期为 1 年时,即在 2004 年报后对 2005年度 EPS 的市场共识中,预测 EPS 的均值和中位数分别为 0.34 元和 0.30 元,高于2005 年度实际 EPS 的均值 0.30 元和中位数
12、 0.27 元;在 2005 年报后对 2006 年度EPS 的市场共识中,预测 EPS 的均值和中位数分别为 0.44 元和 0.37 元,高于 2005年度实际 EPS 的均值 0.41 元和中位数 0.37 元。(2)预测期为 2 年时,即在 2004 年报后对 2006 年度 EPS 的市场共识中,预测 EPS 的均值和中位数分别为 0.40 元和0.33 元,高于 2006 实际 EPS 的均值 0.38 元和中位数 0.31 元。上述数据说明分析师的预测,预测期不论是 1 年还是 2 年,都偏好乐观。 在财务分析师的 EPS 预测精确度方面:(1)在预测期为 1 年时,即 2004
13、 年报后的对 2005 年度预测和 2005 年报后对 2006 年度预测精确度变量的均值分别为 0.84与 0.28;(2)在预测期为 2 年时,即 2004 年报后对 2006 年度的预测精确度变量的均值为 1.26。这些资料,一方面说明我国财务分析师预测精度不高,且不稳定;另一方面说明预测期越长,精确度越低,与 Kross (1990) 及 Dreman 而在对财务分析师的 2 年期预测模型的回归中,上述这三变量的估计系数符号与预期符号都相反,而且都不显著。 2.有显著影响的因素。不论是 1 年期预测,还是 2 年期的预测,盈余可持续性(EP)变量的估计系数的符号与预期符号一致,并且都在
14、 1%的水平上显著。说明在公司的利润总额中非营业利润的增加,降低了盈余的可预测性,即 EP 越大,预测的误差越大,预测精确度越低,与假设 4 一致。 不论是 1 年期预测,还是 2 年期的预测,预测机构家数(Number)变量的估计系数的符号与预期符号一致,并且都在 5%的水平上显著。说明越多的财务分析师对同一上市公司关注,越能形成市场共识,越能降低盈余预测偏差,提高预测的精确度,与假设 5 一致。 五、研究结论及启示 本文使用 2004 年和 2005 年年报披露后一周内财务分析师对上市公司的未来远期盈余预测的市场共识为数据,对财务分析师的远期盈余预测的精确度及其在公司层面的影响因素进行了研
15、究。结果表明,分析师有乐观预期的偏好,远期盈余预测的偏差较大,而且预测期越长偏差越大;上市公司规模、历史盈余变动在一定时期会较显著影响财务分析师的远期盈余预测的精确性。上市公司受财务分析师的关注程度和上市公司的未来利润的可持续性两大因素,则一直显著地影响财务7分析师的远期预测精度:上市公司越是受到财务分析师的关注,财务分析师越是能达成较精确的市场共识;而上市公司的未来非营业利润比重越大,财务分析师远期盈余预测的偏差越大。 通过以上研究结论,我们可得到如下启示: 1.对于国家来说,应进一步培养和发展我国的财务分析师行业,扩大财务分析师的数量,对上市公司盈余远期盈余发布预期,提高上市公司受关注程度
16、,更好地融通资本市场信息。 2.对于上市公司管理当局来说,要积极主动向市场(包括财务分析师)提供信息,特别是公司经营业绩可持续性方面的信息,以削弱市场的“信息噪音”,实现滤波效应,减少公司股价的波动。 3.对于财务分析师来说,在对上市公司的远期盈余进行预测时,要有所侧重,重点关注非营业利润比重大、规模大、历史盈余波动大的公司的未来盈余,提高远期盈余预测的可靠性,更好地为投资者提供服务。 参考文献: 1 Copeland, Tom & Dolgoff,Aaron. The Role of Expectation in Explaining the Cross-Section of ReturnJ.Review of Accounting Studies,2004(9):2-3. 2 Dreman D N, Berry M A. Analyst forecasting errors and implications for security analysisJ.Financial Analysts Journa,1995,51(3):30-41.
