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1、1上市公司重组中的债务问题在上市公司重组过程中，债务问题往往是最大的障碍，尤其是在使公司重获融资能力或上市资格的“挽救性重组”中表现得更为突出。由于大部分需要重组的公司存在经营难以为继、现金流短缺甚至枯竭的状况，而对于新业务或资产注入的需求又十分迫切，在时间和资金上的缓冲余地非常有限。因此，如何在尽可能短的时间内解决债务问题几乎成为许多上市公司重组中首当其冲的任务。可以说，债务问题是许多上市公司形成重组内在需求的主因，同时也成为了重组最主要的障碍。重组中债务问题的典型案例与资产同时剥离或置换将债务与相关资产捆绑同时与另一方进行置换是最为常用的一种债务解决方案之一，尤其是对于那些原业务经营难有起
2、色的公司。因此，这种方法常见于企业卖壳上市、公司业务完全改变的操作中。公司进行部分资产连同债务的置换也有，但总体上属于少数，而且大多数是与大股东的关联交易。如果是整体置换，则公司债务问题的解决将较为彻底，上市公司几乎成为一个全新的业务主体，财务状况也将发生根本的改变，通常财务质量大大提高。若是进行部分置换，由于多数属关联交易，往往只能短期改善公司的账面财务状况和资产质量，公司本质难有改变。从理论上来说，债务与资产同时剥离或置换是一种操作较为简便的解决方案：2整体置换，新进入的资产、业务与过去完全没有关联，几乎不存在日后纠缠不清的遗留事项；如果是部分置换，关联交易的性质使得此间协商、操作的过程更
3、为简易。在当前实际运作中，由于国内经济、政治环境的特殊性，如上市公司大股东往往是国有性质、公司对当地利益具有较大影响力等一些非经济因素成为股权转让的制约。随着各种环境的改变、市场化程度的提高，这些非经济影响的影响呈弱化趋势。案例分析：中讯科技（000669）债务形成原因及时间：原吉诺尔电器业务经营过程中形成的各种债务，包括长、短期借款、应付款、应付工资、预收账款、预提费用等等。涉及金额：约 4.4 亿元，几乎为全部债务。参与各方：吉林万德莱通讯设备公司、吉诺尔电器（集团）。1999 年 11 月，将吉诺尔股份公司与冰箱生产相关的资产与负债向吉诺尔电器集团公司出售并将剩余的部分资产与吉林万德莱通
4、讯设备有限公司进行置换。吉诺尔股份公司冰箱生产资产价值与其债务的差价作为吉诺尔电器集团对吉诺尔股份公司的应付款。经过此次重组，股份公司的财务状况得到了很大的改善。对重组后经营的跟踪看，重组使股份公司的业绩和资产得到了较大的改观。中讯科技（000669）的资产置换应该说是较为成功的一个案例。但是，现实中出现了不少用意不善的资产置换，如 ST 亿安（000008）、中科创业等就是突出的代表，3大股东为了种种目的通过只产置换的关联交易达到粉饰上市公司财务报表的情况也不鲜见。无论如何，就本身来说，通过资产置换改善上市公司的负债状况以改善其经营，还是一种较好的问题解决方案。如何使之在实际运用中不偏离正常
5、的目的是另一个需要谈到的问题。担保责任和债务转移理论上说，为任何企业担保都具有潜在的财务风险，都有造成直接承担债务的可能。当被担保方到期无力偿还债务时，就会造成担保方的债务问题，此时作为担保方的上市公司要么直接偿还，要么只能转移担保责任，两个必要的条件是，一、债权人同意。二、必须要有人来承接。由于我国上市公司股权结构和治理结构的特殊性，这个承接人往往就是与上市公司有密切利益关系的大股东。同时，其它债务也可以用这种方式解决。案例分析：ST 白鸽债务问题成因：1993 年 8 月 8 日，公司前身第二砂轮厂为兆峰陶瓷彩釉砖（河南）有限公司向中行郑州分行借款 550 万美元出具了不可撤销担保书，兆峰
6、陶瓷彩釉砖（河南）有限公司到期未履行还款义务，债权人诉至河南省高级人民法院，该院判决：公司对上述 550 万美元及利息、罚息承担连带清偿责任。截至 1998 年9 月 20 日，本息合计 7，338，494.05 美元。 （摘自公司 2000 年年报）债务问题的解决：2001 年 4 月，原债权人和债务人和白鸽集团有限公司达成和4解协议：同意将原债务人的担保债务转由白鸽集团有限公司承担，清偿金额按7，776 万元计算，履行期间为 2001 年 5 月 20 日至 2002 年 11 月 30 日，白鸽集团有限公司经郑州市国有资产管理局同意将持有本公司的国家股 3900 万股作为上述债务履行的保
7、证。 （摘自公司 2001 年年报）问题得到解决的关键因素：大股东白鸽集团具有较强的偿债能力。首先，2000 年，白鸽集团获批进行“债转股”，一次性解决了 34775 万元的债务，偿债能力加强。其中还包括从上市公司转移过来的 15174 万元债务。其次，白鸽集团持有上市公司的国有股，可以作为还款保证。债权人银行是国有商业银行。法院在达成和解协议过程中的作用。效果：实际上这笔债务的转移并没有从根本上解决公司的债务负担，仅仅是将可能为公司造成债务的风险转移给大股东，而且如果大股东以国有股抵债，公司势必发生股权的转移和进一步的震荡，失去大股东的支持，ST 白鸽其余债务问题的解决可能发生相当大的困难。
8、但为债务问题的解决提供了一个思路。ST 白鸽的债务重组过程给我们的启示是，通过大股东债转股和债务转移来解决国有控股上市公司的债务问题是一个可资借鉴的手段，必要条件是：股东债务的相关债权已由国有商业银行转让给资产管理公司。5获得国家相关部门审批通过的可能性较大。大股东本身须具备一定的偿债能力。上市公司的债权人是国有商业银行。同时我们看到，在 ST 白鸽的债务重组中，还结合了债务延期、分期支付的手段，由于这种方式完全取决于债权人的态度，在此不作详细分析。以资产或股权抵偿（拍卖后现金抵偿或直接抵偿）对于负债累累而又缺乏资金的上市公司而言，变卖旗下的资产或者是子公司的股权，即可获得一定数额的资金，由于
9、此种办法适用于各种债权人、各种债务，因此是处理债务问题的最常见办法，目前在我国被广泛应用。另外，如果能够获得债权方的同意，直接用股权或者资产向债权方抵偿。通常，能够用于直接抵偿的股权与资产都是上市公司较为优质的资产，而债权人以企业居多。另外，房地产公司或者拥有拥有房地产类资产的企业，在以这类办法进行的债务重组中拥有一定的优势。案例分析：深达声债务问题成因：公司仅 1999 年对赛格达声现代之窗大厦新增投入就达12049.54 万元。其间，为解决建设款不足，大股东赛格股份公司以及关联单位赛格日立、赛格三星多次为深达声提供借款。2000 年由于公司视听业务收入大幅下降近 70，公司面临严重的资金匮
10、乏，原本预计 2000 年下半年交付使用的现代之窗大厦不得不延期交工。由于多项银行贷款到期，而公司又被多位业主以及施工6单位起诉，要求归还现代之窗的购房款或建设款并支付利息、罚金，公司资金链条断裂，陷入了困境。债务问题的解决：2000 年 12 月公司赛格股份以 8680 万元向新疆宏大房地产公司转让 28的深达声股份，新疆宏大成为公司第一大股东。股权转让后，公司将部分经营不善的子公司股权向大股东以及其关联公司进行了剥离，对由于转让而由原内部往来款形成的其他应收款，受让方分别承诺作债务担保。随后，2001年公司利用股权转让款解决了资金瓶颈，终于完成了进行现代之窗的开发并交付使用。2002 年，
11、赛格达声先后数次利用这一写字楼对债务进行了抵偿。除此之外，深达声 2002 年上半年还用现金 647.89 万元偿还了部分对赛格三星股份公司、赛格日立和赛格股份的欠款。问题得到解决的关键因素：首先，对经营不善的子公司的股权实施转让，使得深达声获得了宝贵的资金；其次，利用股权转让的资金将现代之窗开发完成，不仅该项目开始实现销售收入，同时还利用房地产直接清偿了债务。效果：利用房地产对应付帐款进行直接抵偿，大大缓解现金偿还债务的压力，同时实现了公司的房地产业经营成果。2001 年按收入的确认原则已向赛格日立抵债 2151.43 万元，另向赛格股份以楼抵债的金额为 7056.01 万元，扣除楼宇成本、
12、营业税和所得税后，相应产生的税后利润 100.92 万元和 1355.51 万元，按规定作为债务重组收益进入资本公积。同时，公司预计 2002 年全年净利润与 2001 年全年相比，可能会出现 50以上的增长。深达声通过转让股权获得资金，然后以房地产直接抵偿债务的办法，给我们的7一个利用股权、资产偿债的很好的例子。债务负担沉重的企业，对于能够升值的资产不妨千方百计先注入一部分资金，然后在进行转让。在上面的案例中，如果深达声直接将未完工的房地产项目拍卖或者转让，那么债务重组的效果会比目前要差，公司将付出更高的成本。债务豁免这种方法经常用于国有控股上市公司债务问题的解决，主要针对逾期银行贷款，之所
13、以能够操作是由于我国各主要商业银行的国有控股性质和政府部门的行政性干预。由于逾期贷款通常会引起诉讼，因此这种方式成功的关键在于国有股东、上市公司、司法部门和银行四者之间关系的有效协调。案例分析：农垦商社（600833）债务问题成因：银行贷款逾期、为子公司担保连带责任，经诉讼被强制执行。债权人：中国农业银行等 16 家银行与金融机构、上海石化等 5 家公司和上海市财政局。 参与各方：公司大股东上海农工商（集团）总公司、关联公司上海农工商浦东总公司和农工商商贸总公司、各债权人、上海市第一中级人民法院、上海市第二中级人民法院、上海市长宁区人民法院。涉及金额：780，984，549.23 元解决方式：
14、大股东、关联公司、上市公司与债权人签署债务重组协议，债权人同意豁免债务本金加利息共计 780，984，549.23 元，法院终止执行。8债务问题特点：债务规模大。债务本息和是重组前总资产规模的 4 倍多。债权人多，涉及面广，协调工作量大。共有 10 家商业银行（20 多个分行）、1 家政策性银行、5 家非银行金融机构、5 家企业、1 个政府机构。债务结构复杂。主要是银行贷款，还有应付票据、担保责任、票据纠纷、购货款。诉讼事项繁杂。共涉及诉讼 83 起解决的关键：市、区政府、大股东支持，法院调解。效果：豁免的债务本息作为债务重组收益记入资本公积金，公司负债下降到1300 余万，股东权益由负变正，
15、为后续资产置换铺平道路，2002 年 5 月摘掉 PT帽子，重新恢复正常交易。从农垦商社的债务重组过程可以看出，尽管在结果上债务直接豁免可以一次性的解决公司的债务问题，但从过程上是极端困难的。如果不是在上海市政府主导的国企重组的大背景下，不是国有控股的上市公司，我们认为这种方式是不可能成功的。因此，这种方式带有浓厚的行政色彩，在实际的市场化操作中不具有借鉴意义。折价以现金买断这种方法就是债务双方通过协商，对债务总额进行一定比例的折价，而后债务9方按照商定的付款方式和日程买断所有债务和连带责任，结清债权债务关系。这种情况下，付款方式大多是以现金一次性支付，或者在一个较短的时间内以现金分次支付，以
16、体现债务的快速解决。此方案的核心要义就是以“金额换效率”。这种债务解决方案，从绝对金额上看对双方是不平等的：债权人承受了损失，而债务人得到了一定程度的债务减免。但是在国内三角债普遍、企业负债沉重、不太可能按期全额偿付的情况下，用较小的代价在短期内结清债务取得现金，将有利于提高这部分现金的使用效率，这比长期拖欠更有利于债权人继续日后的正常经营和发展。对于债务人，可能面临短期的现金流压力，但除了得到债务减免“收益”外，即时解决这类债务，也有利于债务人维系正常的业务关系，使经营得以持续。这类的债务大多数表现为公司与供应商之间的应付账款，而且金额在其负债总额中也不是大比重，否则债务人以现金支付的意愿或能力将大大降低-债务人常常本来就严重缺乏短期支付能力。案例分析：ST 闽闽东（000536）债务形成原因及时间：一年内应付货款。参与各方：ST 闽闽东、上海矽钢有限公司、宝钢集团上海五钢有限公司。涉及金额：19，145，128.68 元，占应付账款总额的 44.00，占债务总额的6.14。ST 闽闽东（000536）原欠上海矽钢公司和宝钢集团上海五钢公司货款共计1019，145
