《来自经营风险的财务困境成本 》由会员分享，可在线阅读，更多相关《来自经营风险的财务困境成本 （8页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、1来自经营风险的财务困境成本 【摘要】资本结构孰优孰劣是一个争论不休的话题。然而各行业又有其独特的负债率，说明了资本结构具有明显的行业特征。本文着眼于财务困境成本中的间接成本中由于经营风险引起的部分，即由于未来经营结果的不确定性导致的债券违约的可能，从而带来的财务困境成本。本文通过税盾与财务困境成本的权衡理论和二叉树模型分别推导出公司价值的表达式，并从中解出财务困境成本的表达式。通过它，我们可以证明财务困境成本与负债、公司的清算价值、平均增长率、经营风险的关系。进而，我们通过它解释哪些类型的行业具有怎样的财务困境成本，因而适合采用何种负债率。 关键词：资本结构；财务困境；财务困境成本；权衡理论
2、；二叉树模型；经营风险 Abstract It is always controversial what the best capital structure is. However, each industry has its unique debt ratio, which proves capital structure is divided by industry. This article focuses on the indirect cost of financial distress, which is brought by the possibility of default
3、 caused by probable operating failure. This article deduces corporation value expressions based on both the trade-off theory between tax shields and financial distress costs and the binary tree model, and separates financial distress cost expression. From this, we can discuss the relationship betwee
4、n financial distress cost and the debt, the liquidation value, the average growth rate and the operating risk. Furthermore, we can discuss what kind of capital structure a certain industry should choose. Keywords: capital structure, financial distress, financial distress cost, trade-off theory, bina
5、ry tree model, operating risk 目录 一、引言 1 （一）财务困境的界定 1 （二）财务困境成本的定义 2 2（三）财务困境成本的构成 3 （四）本文的研究对象及方法 4 二、文献综述 5 （一）税盾和财务困境成本的权衡理论 5 （二）二叉树模型 7 三、公式推导 9 （一）从权衡理论出发 9 （二）从二叉树模型出发 10 （三）求解财务困境成本表达式 11 四、分析 12 （一）负债 B 13 （二）公司的清算价值 C 13 （三）公司的平均增长率 K 13 （四）实际增长率 u 和 d 14 五、结论及局限性 15 （一）结论 15 （二）局限性 16 参考文献
6、 免费论文网一、引言 （一）财务困境的界定 财务困境又称财务危机或财务问题，严重的财务困境是财务失败或破产。关于财务困境的定义，许多学者给出了不同的解释： Gordon 认为当企业赢利能力下降到某一水平，使企业无法支付利息和本金（即违3约）的可能性并非微不足道时，企业即处于财务困境。 Brealey 和 Myers 将财务困境定义为：当企业对债权人的承诺无法实现或难以遵守时，就意味着财务困境的发生，有时候财务困境会导致破产，有时候则只是有惊无险。这个定义明确了财务困境和破产的区别，换句话说，即使没有违约，但违约的概率很高的话，也同样应视为财务困境 。 Carmichael 则认为财务困境就是企
7、业履行义务时受阻，具体有如下四种表现形式：（1）流动性不足：流动负债大于流动资产，履行短期义务时遭遇困难；（2）权益不足：公司的长期偿债能力不足，由于留存收益呈现赤字，或者，总负债大于总资产（即负权益）；（3）债务拖欠：公司不能偿付应付负债，或者违背了贷款协议条款；（4）资金不足：公司受限于或者无能获得各种额外资金。 而 Ross 等人则认为“财务困境是指一个企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务（例如商业信用或利息）而被迫采取改正行动的境况”，他们认为一旦企业发生如下的一些事情时，可以表明企业陷入了财务困境：股利的减少、工厂的关闭、亏损、解雇员工、高级主管的辞职以及股票价格的暴跌等。
8、Beaver 认为当企业出现破产、无力偿还债务和支付优先股股利、银行存款透支等情况就属于发生财务危机。Beaver 为此提出了一个关于“现金流”或“流动资产”模型的理论框架，即企业犹如一个由现金流组成的水库，由现金流入和现金流出组成，一个企业发生财务危机可被定义为水库的水被抽干，即企业不能按期偿还债务。 Doumpos 和 Zopounidis 根据以往关于财务危机的研究结果，给出了关于财务危机的定义：从财务角度看，财务危机包括资产净值为负、无力偿还债权人债务、银行存款透支、无力支付优先股股利、延期支付货款、延期支付到期利息和本金等情4况。 Altman 认为财务危机是一个广泛的概念，它包括企
9、业发生财务困难时的多种情况，主要为:破产、失败、无力偿还债务和违约等。同时，Altman 对上述存在细微差别的概念给出了一个完整的描述：破产主要是财务危机在法律上的定义；失败是考虑风险条件下，投入资本的回报率低于行业同样投入资本的平均回报率。其实这一定义很具有经济学的色彩，并未说明企业无持续经营的能力。无力偿还债务可从破产角度可认为资产净值为负。违约则企业违背了与债权人签定的和约并可能导致法律诉讼。 总结前述可以看出，财务困境就是企业的盈利能力显著下降或丧失，会计核算的基本前提之一“可持续经营”可能难以持续，导致企业发生“违约”的可能性显著升高的状况。 （二）财务困境成本的定义 无论采取何种模
10、式来处理财务困境，都会产生相应的成本，对财务困境成本的估计是资本结构理论的重要研究领域，财务学界许多研究努力实际上都消耗在解决负债成本到底是什么方面了， 并且产生了大量的研究成果。 财务困境成本是破产成本、清偿成本等概念的延伸，从破产到财务困境、从破产成本到财务困境成本，反映了资本结构理论的发展和演变。 对财务困境成本的定义有两个不同的角度，一是按事后成本来定义，例如“资产重组或债务重组成本即为财务困境成本” ；一是按事前成本来定义，Kose 认为：财务困境成本是“使资产流动化的成本，包括营业收入和永续经营价值的减少，以及其他非直接成本如研发费用等” 。 实际上，这是同一事物的两面，根据 Wa
11、rner 等人的观点，财务困境的影响大部分都在违约之前发生。 因此，由于财务困境的发生是一个逐渐的过程，在这个过程5中，必然影响或制约了企业的日常经营、投资和融资等活动，从而产生了成本；但这种成本只有在真正进入财务困境以后，企业为了解决财务困境采取重组或清算的过程中才能真正显现出来。 财务困境成本与破产成本联系紧密，传统定义的破产成本是财务困境成本的一部分，因为如果财务困境不能得到有效解决的话，企业将不得不进入破产清算，并表现为破产成本。所以，Ross 根据破产成本的划分方法，将财务困境成本分为直接财务困境成本和间接财务困境成本，前者包括与清偿或重组相关的法律、会计和管理费用，间接成本则指财务
12、困境对企业经营能力的伤害，包括对企业产品需求的减少，债权人介入导致的管理决策权部分丧失，管理层为解决财务困境所花费的时间和精力等。 综合 Warner、Ross 等人的观点，我认为：首先，当财务困境甚至破产发生时，企业会支出相应的成本；其次，将时间向回看，在没有发生财务困境时，这个成本仍然是存在的，只不过以一定概率的方式存在。作为资本结构管理的需要，在企业健康运营的时候这个成本也应当恰当的估计，即以实际支出和发生财务困境的概率相乘的结果作为估计量，从而帮助决策人进行融资决策。我将这个估计量定义为财务困境成本。这类似于会计核算中的“或有负债”，将一个具有现实义务而在未来发生的负债的恰当估计量作为
13、或有负债列入会计报表，从而帮助投资人对企业的分析。 （三）财务困境成本的构成 企业陷入财务困境时承担的成本体现为企业股权价值的损失，主要包括直接成本和间接成本两个大的方面： 1、直接成本 （1）清算或重组的法律成本 6企业在陷入财务困境后，无论是进行资产重组、破产清算或债务重组时，都需要从外面聘用大量的专家，例如律师、会计师、投资银行家、评估师等等，对企业来说，雇佣这些专家的高昂费用就是直接成本。 最早进行这方面定量研究的是 Warner，他以 19331955 年间破产清算的 11 家铁路企业为例，计算出直接成本约为破产前的债务账面价值和股权市场价值之和的1% ；Altman 对 11 家零
14、售企业和 7 家工业企业的估计结果是 4.3%（1984） ；Weiss对 19791986 年间的 37 家申请破产的在美国和纽约股票交易所上市公司的数据，估计结果是 3.1% 。 如果进行债务重组的话，直接成本相对要小一些。Betker 在 1997 年对 75 家正式重组和 48 家预包装重组企业的直接成本估算结果为，正式重组 3.93%，预包装2.85%，加权结果为 3.51% 。Tashjian 在 2000 的研究成果分别为 1.659%和 2.31% ，并认为“通过预包装解决财务困境的平均直接成本要比正式重组小”。 综合以上结论，与正式重组相比，私下重组成本较低（包括直接法律成本
15、、税赋、信息披露成本等），尤其是对无形资产较多和债权人较少的企业更为有利 。根据处理模式的不同，企业解决财务困境所付出的直接成本在 1.65%3.93%之间。 （2）公司管理成本 为了保证重组的进行，公司相关人员需要花费大量的时间和精力，以及财务等职能部门的配合，这是一种额外的管理成本。这些工作包括为专家整理提供资料和信息、相应的法律事务、对资产的评估、对商业活动的调整等等。这些工作是公司重组计划重要的组成部分。而且，公司的一切经营或商业活动都处于破产的威胁之中，这可能对所有员工的心态和工作效率有不小的消极影响。 但这方面成本的估计很困难，相关的案例有：1991 年，New England C
16、orporation 银行进行破产清算所支付的专家总费用为 1770 万美元，而内部管理费用为 300 万7美元，是前者的 17%；19901991 年；The First Repubilic 银行申请破产保护在法院主持下进行重组，到全部分公司被变卖结束时，支付的内部管理费用为 350 万美元，是专家费用的 35% 。因此，与破产清算相比，企业在重组时的法律费用会低一些，但内部管理成本则要高很多。 2、间接成本 （1）经营受影响 企业更大的损失可能还是来自于财务困境对公司价值的侵蚀，包括股价下降、投资机会丧失、市场竞争力降低、人才流失、廉价处理资产等。 Whitaker 发现公司在进入财务困境的第一年，公司价值平均下降了 20.29%。不同的重组方式会向市场传递不同的信息，并引起不同的反应，宣布正式重组即破产保护的企业，在宣布后股价明显下降，平均下降 12.19%；而其他重组方式股价变化幅度较小，预包装破产为-2.05%，秘密的私下重组为-2.76%，公开的私下重组为-1.83%，债券价值亦有类似趋势的变化，这说明市场认可私下重组企业潜力优于正式重组的企业
