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1、1公司财务困境的理论界定【摘要】财务困境在国内更多地被称为“财务危机”或“财务困难”，但究竟什么是财务困境，在概念和内涵方面还缺乏一个明确的定义和标准的判断。本文通过对国内外学者在财务困境方面的比较，借鉴了国内外许多先进经验，界定了财务困境的概念，拟为未来研究此课题的学者提供理论依据。 一、引言 什么是财务困境？企业或者公司为什么会陷入财务困境？财务困境在发生之前是否有特殊的征兆？有什么样的方法去发现和规避财务困境？随着我国市场经济的逐步完善，必将出现多种形式和规模的公司、企业，公司和企业在经营过程中会面临各种各样的困惑和难题，其中，财务困境是企业面临的最严峻的挑战。因为公司、企业一旦陷入财务
2、困境，就意味着可能面临破产、倒闭、清算等问题。财务困境理论已成为资本结构理论研究的前沿和热点问题之一。目前我国绝大部分国有企业负债率居高不下，现金流严重不足，处在财务困境的极大威胁之中，严重制约了企业的正常经营和发展。 通常情况下，企业是从财务正常渐渐发展到财务危机的。实践中，大多数企业财务状况都是由正常到逐步恶化，最终导致财务困境或破产。而企业陷入财务困境是一个循序渐进的过程，企业的财务困境不但有先兆，而且是可预测的。正确地预测企业财务困境，对于保护投资者和债权人的利益、对于经营者防范财务危机、对于政府管理部门监控上市公司质量和证券市场风险，都具有重要的现实意义。 我国的财务困境研究，目前还
3、主要以学术界的理论探讨为主，研究财务预警模型者较多，而对于财务困境的完整理论探讨，还基本处于起步阶段。在实践中，我2国几乎没有什么科学的方法和理论可以直接拿来指导企业如何规避财务困境。 当前，我国大多数有关于财务困境问题的提出几乎都建立在事后、简单的财务分析上，对于财务困境的相关问题，财务困境的形成原因、过程，甚至是财务困境的基本概念方面，并没有太多的认识和理论界定，甚至并不是十分清楚究竟该将什么样的财务状况归之于财务困境，什么样的情况归之于财务风险。 我国面临着高速发展的市场经济，而高速发展的公司和企业在未来的经济社会竞争中，财务困境仍将是一个长期困扰公司和企业的棘手问题。如何解决财务困境，
4、如何真正地预防财务困境，不仅是国外，也是我国面临的主要问题。对我国财务困境理论研究和应用状况进行剖析将伴随着公司和企业的发展变得更加深远和有意义。 二、财务困境国内外研究状况 （一）国外财务困境研究状况 关于财务困境的问题，1958 年 Modigliani 和 Miller 提出了著名的 M-M 理论，但是该理论没有考虑财务困境对企业和公司价值的影响。1967 年 Baxter 对以上理论提出质疑，他认为，在存在存量破产或丧失偿债能力可能性的情况下，过度运用财务杠杆将导致财务困境成本的上升。Altman 和 Edward I 在“Corporate Financial Distress: A
5、 Complete Guide to Predicting，Avoiding and Dealing with Bankruptcy”（共同的财务困境：完整的预言指南，避免和处理破产）一书中进行过很有见地的论述。而 Jenson，Michael 和 Richard Rubeck， Weiss.Stuart G. Gilson， Kose，N.P.Lang，Steven Kaplan，David Reishus，Frank Easterbrook 和 Karen H.Wruck 所写的文章中都有过关于财务困境的论述。Senbet 和 James Seward 在“Financial Distre
6、ss，Bankruptcy and Reorganization”（财务困境：破产和重组）一书中3也进行了关于财务困境的探讨。1989 年 Jensen 在公众公司的消失一文中提出了“财务困境收益”的概念，他认为财务困境会迫使企业管理层采取积极行动以提高经营和管理效率，进而改善业绩。否则，作为公司内部控制机构的董事会将考虑变更高管人员。而 1998 年 Andrade 和 Kaplan 在研究 31 家陷入财务困境的公司时，发现其中 23 家明显有消减成本和改善经营的措施。这些文章一直以来影响着国外关于财务困境的研究方向。 财务危机的概念在介入公司和涌现到市场上之后，1997-1998 年东亚
7、提出，针对财务困境问题政府的适当角色是防止和缓和财务困境，这导致和触发了一系列自动化系统解决财务困境的研究和安排，促成了由回顾全球性的平行框架来解决财务困境与公司水平的问题，也校正了他们所涉及到的破产问题和关系到的法律问题。国际金融政策的教授们阿姆斯特丹大学组成的财务小组一直进行着关于财务困境方面的研究。 由 Edward 所著的公司财务困境和破产一书在 2005 年出版，其中对财务困境作了这样的描述，所谓财务困境，就是指：全面陷于困境的债务，公司破产，信用危险缺省的极大成长和演变。 到目前为止，国外在财务困境方面的研究主要从分析财务困境事项，研究财务困境成本方面入手，从而研究困境预警模型。其
8、中的财务困境预警模型演变过程大致如下：单一财务报表比率模型；一元判定模型；多元统计规划模型；多元线性判定模型；以自然求偿权与市场价值为基础的方法；人工智能法；联合预测模型。 除去财务指标外，诸多的非财务指标事项都可以是财务困境的表现方式，例如公司高级管理人员辞职、逃跑，解雇员工，股票价格下跌，财务拮据成本加大，管理层收购异化等等。 而之前的模型大多仅仅是针对财务指标建立的判断体系，没4有针对非财务指标进行的分析。 （二）国内财务困境研究状况 财务困境在国内更多地被称为“财务危机”或“财务困难”，但究竟什么是财务困境，在概念和内涵方面，还缺乏一个明确的定义和标准的判断。从国外的研究结果来看，虽然
9、学者之间也有一定的分歧，但在以下几个方面已基本形成共识：财务困境都是从现金流，而不是会计流的角度来下定义的，差别只在于是否将违约视为陷入财务困境的标志；当企业对债权人的承诺无法实现或难以遵守时，就意味着财务困境的发生；财务困境不等于破产，破产清算仅仅是处理财务困境的方法之一，有些学者将违约视为流量破产，资不抵债称为存量破产；财务困境的影响主要是在违约之前发生，因此公司价值的损失大部分是在违约或破产之前而非破产之后发生的。 国内目前对财务困境也有初步的研究。1986 年吴世农、黄世忠曾经介绍过企业的破产分析指标和预测模型。1999 年陈静以 1998 年的 27 家 ST 公司和 27 家非 S
10、T 公司，使用了 19951997 年的财务报表数据，进行了单变量分析和二类线性判定分析。在单变量判定分析中，发现在负债比率、流动比率、总资产收益率、净资产收益率 4 个财务指标中，流动比率与负债比率的误判率最低；在多元线性判定分析中，发现由负债比率、净资产收益率、流动比率、营运资本总资产、总资产周转率 6 个指标构建的模型，在 ST 发生的前 3 年能较好地预测 ST 公司的财务状况。2000 年张玲以 120 家公司为研究对象，使用其中 60 家公司的财务数据估计二类线性判别模型，并使用另外 60 家公司进行模型检验，发现模型具有超前 4 年的预测结果。2004 年吕长江，韩慧博在研究了我
11、国 1994-2001 年之间上市公司的财务困境成本之后认为：财务困境主要是指同时满足两个条件：一是 19945年后连续两年流动比率小于 1；二是这两年之中至少有一年营业利润小于零。他们认为我国上市公司的间接财务成本显著为正，资本结构对财务困境间接成本具有显著影响。2005 年吴世农，章之旺选择了 1998-2002 年间沪市 40 家 ST 摘帽公司A 股进行研究，他们发现应该从“经营业绩观”和“权益价值观”两个角度考察我国上市公司是否存在财务困境成本，研究发现，从陷入财务困境之前到解除财务困境之后，企业的权益市场会下降，也就是说，当财务困境企业所在的行业业绩不佳时，财务困境成本更高。国内的
12、研究一般都是将 ST 公司视为财务困境公司，即连续不能赢利而面临退市风险的 ST 公司的现金流不足以履行偿还义务或违约。程涛，张艳，刘红霞等其他财务管理研究人员也大都是从各种预警模型着手，对财务困境模型进行了介绍和实证分析研究。 三、财务困境的理论界定 （一）财务困境的内涵 Beaver（1966）把破产、拖欠优先股股利、拖欠债务界定为财务困境；Altman（1968）定义的财务困境是“进入法定破产的企业”；Deakin （1972）则认为财务困境公司“仅包括已经经历破产、无力偿债或为债权人利益而已经进行清算的公司”；Ross 等人（1999，2000）则认为可以从四个方面定义企业的财务困境：
13、第一，企业失败，即企业清算后仍无力支付债权人的债务；第二，法定破产，即企业和债权人向法院申请企业破产；第三，技术破产，即企业无法按期履行债务合约付息还本；第四，会计破产，即企业的账面净资产出现负数，资不抵债。从防范财务困境的角度看， “财务困境是指一个企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务”，即技术破产。1983 年，Altman 和 Edward 在财务困境解剖学一文中指出：应该6用公开私人债务、财产销售、合并和资本支出减少的办法来设法避免破产。他们发现，公司的债务结构影响了财务困境的事务调整，并且对公司财务陷阱以及如何避免和处理破产问题进行了探讨。认为所谓公司财务困境实质上就是指当一
14、个公司或者企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务而被迫采取改正行动的情况，财务困境可能导致企业违反和约的规定，也可能涉及到企业、债权人和股东之间的财务重组。 在 Worldlingo 网站中关于财务困境显示卡的论述中，财务困境被定义为：义务无法履行或履行十分困难的情况下，公司承担较高水平的债务是增加财务困境的风险，并且是最后清盘的主要原因。这也说明产生恶劣后果的一种原因可能在于产权和债务关系的不合理。 而关于财务困境的一般定义是：企业履行经营义务时受阻的状态，它主要包括三层涵义。一是企业资产总额超过负债总额，但资产配置的流动性差，无法变现，从而用于偿还企业的债务企业的现金净流量低，经营效
15、益差；二是最近两个会计年度净利润为负数，并且最近一个会计年度股东利益低于注册资本；三是企业的负债总额超过企业资产的公允价格，经协商进入重组状态。 通过对以上关于财务困境涵义的不同理解，我们可以看出，在财务困境的定义上，人们似乎更看重公司是否会陷入破产清算或者重组，而有可能导致破产清算或者重组的任何征兆和迹象尤其是关于现金流量和存量的重组与否，是用来界定企业是否陷入财务困境的主要依据。 （二）财务困境的种类 财务困境的涵义似乎是人们可以意会的，但究竟财务困境有哪些种类？人们似乎很难准确说明。事实上，导致企业或者公司陷入财务困境的事件几乎无穷无7尽，我们可以从已有的财务困境实践中摘录一些典型的事例
16、来说明财务困境事件的种类。例如：股票股利的减少，公司企业的倒闭，公司的连年亏损，公司大面积的裁员，股票价格的暴跌，财务拮据成本加大，高级主管的辞职，管理层的频繁收购，公司偿债能力的大幅度下降，出售资产，股权置换，开始重组，私下和解等等。而从目前的研究来看，人们在财务指标的种类上，更侧重于现金流量和现金存量两个指标体系的研究。在非财务指标的种类上，似乎没有明确的体系。由于我国研究人员在研究财务困境的时候，主要从财务指标体系方面进行模型的建立和分析。因此，笔者不妨从大的方面将财务困境分为两类：财务指标困境和非财务指标困境。 （三）财务困境的特点 根据已有的财务困境研究范围和研究内容，明确了财务困境的内涵和种类，笔者如此界定财务困境：所谓财务困境，就是指企业由于一系列财务指标（企业或公司经营性现金流量不足，无力支付股利，无力偿还到期债务）和非财务指标（公司、企业倒闭，解雇员工，股票价格下跌，高级员工辞职，财务拮据成本加大，管理层收购异化）达到了某一临界点，而导致企业面临无法偿还到期债务，无法支付优先股股利，无法履行正常的义务，造成企业公司可能出现的破产清算等问题的倾向
