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1、珠海格力电器企业价值评估珠海格力电器企业价值评估资产评估 王欣摘要依靠“坚持自主创新、掌握核心科技、以卓越品质取胜”的发展思路，以空调制冷业为核心的珠海格力电器在金融危机爆发后，抓住了全球市场低迷的历史机遇，取得了优异的业绩，在家电行业股市低迷的情况下，依然卖盘强劲。珠海格力电器股份有限公司于 1996 年在深圳交易所上市，上市以来业绩良好，连续多年入选“中国最具发展潜力上市公司 50 强” ，是家电类上市公司中的老牌绩优股。本文运用自由现金流量折现模型和相对价值模型评估格力电器的企业价值。关键词珠海格力电器 自由现金流量 相对价值 企业价值 评估前言前言2011 年中国股市虽头顶 IPO 世
2、界第一的光环，行情却再度熊冠全球。国内宏观政策持续紧缩，房产调控政策紧密出台，大宗原材料价格上涨带来成本压力，欧债危机继续恶化对出口影响进一步加深，这些都导致了家电行业股市低迷，业内对家电行业前景看淡。而格力电器稳健步伐，竞争力日益彰显，2011年度销售额同比增长幅度较大，前景依然乐观。珠海格力电器股份有限公司组建于 1991 年，是中国目前规模最大、技术实力最雄厚的大型专业化空调企业。至今已开发出包括家用空调、家庭中央空调和商用中央空调在内的 20 大类、100 多个系列、3000 多个品牌规格的产品，空调规格之多、系列之全居全国同行首位。为此，有必要对其价值进行评估。本文运用自由现金流量折
3、现模型和相对价值模型的三种修正模型分别对格力电器进行企业价值评估，并将这一结果与格力电器的市场价值做出对比。一、自由现金流量折现模型一、自由现金流量折现模型现金流量模型是企业价值评估使用最广泛的模型，它的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。根据实体现金流量来估算企业价值的计算过程如下： 实体现金流量=税后经营利润-本年净投资预测期价值=）年的折现系数资本成本第年实体现金流量（第 ki 1ii后续期价值= 第 k 年的实体现金流量（1+可持续增长率）/（资本成本-可持续增长率）第 k 年的折现系数被评估企业的企业价值
4、=预测期价值+后续期价值-净债务价值（一）销售收入的预测（一）销售收入的预测格力电器 2009 年营业收入达到 426 亿元，同比增长 1%；2010 年格力的营业收入为 592 亿元，同比增加约 39% 。2011 年前三个季度的营业收入分别为172 亿元、228 亿元、237 亿元，按此增长趋势，2011 年的营业收入可以达到800 亿元，增长约 35% 。2012 年 2 月 3 日格力公开增发的 1.89 亿股 A 股上市，其中 9382 万股于当日起上市流通公开发行完成后，格力募集的资金净额 31.95亿元将主要投向商用空调的扩产计划，格力电器预计，募投项目达产后，每年将合计贡献 7
5、1.06 亿元销售收入，实现约 10.13 亿元净利润。但在家电行业增速下滑已成事实的背景下，同时考虑地产调控和原材料价格上涨对家电行业的负面影响，国内空调需求可能会降低。综合各方面因素，我们预测公司在20112015 年平均增长 11%，公司经过几年的发展将趋于稳定。 （二）预测期间的确定（二）预测期间的确定预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。由于 2011 年的年报还未公布，本文仍以 2010 年作为预测基期。格力电器正处于高速发展阶段，并且还在不断扩张，企业将保持稳定、可持续增长，届时企业的增长速度将维持在一个固定值。故此我们采取两阶段增长模型：高速增长阶段即预测期为 201
6、1 年2015 年；2015 年后，公司进入稳定发展阶段，即为后续期。（三）税后经营利润的计算（三）税后经营利润的计算1 1、主营业务成本率、主营业务成本率根据 20072010 年格力电器的利润表计算出格力的主营业务成本率分别为81.87%、80.26%、75.27%、83.31%，由于 2009 年铜、钢材等原材料价格处于低位，这对于饱受成本压力之苦的家电行业影响显著，所以 09 年格力的销售成本率有所降低。而如今铜等原材料价格的大幅上涨，公司的主用业务成本也将有所上涨，本文假定预测期的销售成本占销售收入的比例为 80%，且后续时期比例保持该水平不变。2 2、营业税金及附加率、营业税金及附
7、加率根据 20072010 年格力电器的利润表计算出格力的营业税金及附加率分别0.38%、0.68%、0.59%、0.34%，本文假定营业税金及附加率为 0.4%，且后续时期比例保持该水平不变。3 3、管理费用和销售费用率、管理费用和销售费用率根据 20072010 年格力电器的利润表计算出格力的管理费用和销售费用率分别为 13.73%、13.49%、17.34%、15.5%，随着格力的销售渠道和销售模式的变化，销售费用和管理费用将会有所增加，假定预测期内管理费用和销售费用率为 15%，且后续时期比例保持该水平不变。4 4、税后经营利润、税后经营利润税后经营利润的计算过程如下：税后经营利润=营
8、业收入-营业成本-营业税金及附加-销售及管理费用+投资收益-经营利润所得税 表 1： 年份201020112012201320142015营业收入59,157,908,612.0565,665,278,559.3872,888,459,200.9180,906,189,713.0189,805,870,581.4499,684,516,345.40营业成本49,285,589,652.2452,532,222,847.5058,310,767,360.7364,724,951,770.4171,844,696,465.1579,747,613,076.32营业税金及附加198,359,106.
9、71262,661,114.24291,553,836.80323,624,758.85359,223,482.33398,738,065.38销售及管理费用9,169,371,049.969,849,791,783.9110,933,268,880.1412,135,928,456.9513,470,880,587.2214,952,677,451.81投资收益-28,386,774.3228,386,774.3228,386,774.3228,386,774.3228,386,774.3228,386,774.32税前经营利润476,202,028.822,992,216,039.413,
10、324,482,348.923,693,297,952.484,102,683,272.434,557,100,977.57经营利润所得税119,050,507.21748,054,009.85831,120,587.23923,324,488.121,025,670,818.111,139,275,244.39税后经营利润357,151,521.622,244,162,029.562,493,361,761.692,769,973,464.363,077,012,454.323,417,825,733.18( (四四) ) 企业价值的估算企业价值的估算1 1、折现率、折现率折现率的计算采用国
11、际上通用的 WACC 模型，其计算公式为：WACC=RiS/(S+D) + KbD/(S+D)其中：WACC 是平均资本成本；Ri是权益成本；Kb是企业的税后负债成本；S 是企业的股东权益；D 是企业总负债。权益成本采用资本定价模型计算，其计算公式为：Ri = Rf +（Rm - Rf ）其中：Rf是无风险利率；Rm是市场预期收益率； 是风险系数。运用 2006 年 6 月 30 日至 2010 年 12 月 31 日的格力电器与大盘半年期的涨跌幅数据，运用连续收益率，计算出格力电器的 系数为 1.75。按照国际上一般采用的国债收益水平作为无风险利率，本文选取无风险利率 Rf = 4%，市场预
12、期收益率 Rm = 10%，得出权益成本 Ri =14.5%。假定格力电器的平均借款利率为 6%，则实际债务成本为：Kb=6%（1-25%）=4.5%。截止到 2010 年底，格力电器的净资产为 1141294.71 万元，净负债为149385.43 万元，股东权益为 991909.28 万元。由此得出格力电器的加权平均资本成本为：WACC=14.5%991909.28/1141294.71 + 4.5%149385.43/1141294.71=13.19%2 2、本年净投资、本年净投资（1）各经营项目销售百分比根据格力电器 2010 年的管理用资产负债表，我们可以得出以下数据：经营流动资产销
13、售百分比=经营流动资产/销售收入=44,240,691,388.11 / 59,157,908,612.05=74.78%经营流动负债销售百分比=经营流动负债/销售收入= 40,904,462,478.53 /59,157,908,612.05=69.14%经营长期资产净值销售百分比(除去长期股权投资)=经营长期资产净值/销售收入(除去长期股权投资)=（8,133,244,697.95 - 3,301,466,951.58）/ 59,157,908,612.05=8.17%经营长期负债销售百分比=经营长期负债/销售收入= 56,526,608.85 /59,157,908,612.05=0.1
14、0%且我们假定在预测期内及后续期内各经营项目销售百分比保持不变。（2）净财务杠杆=净负债/股东权益=1,493,854,327.92/9,919,092,670.76= 15.06%且我们假定在预测期内及后续期内格力电器的净财务杠杆保持不变。（3）净经营资产=（经营流动资产-经营流动负债）+（长期股权投资+其他经营长期资产-经营长期负债）（4）本年净投资=净经营资产的年末数-净经营资产的年初数表 2：年份201020112012201320142015销售收入59,157,908,612.0565,665,278,559.3872,888,459,200.9180,906,189,713.01
15、88,996,808,684.3197,896,489,552.74经营流动资产/销售收入74.78%74.78%74.78%74.78%74.78%74.78%经营流动负债/销售收入69.14%69.14%69.14%69.14%69.14%69.14%经营长期资产净值/销售8.17%8.17%8.17%8.17%8.17%8.17%收入(除了长期股权投资)经营长期负债/销售收入0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%净财务杠杆15.06%15.06%15.06%15.06%15.06%15.06%经营流动资产44,240,691,388.1149,107,167,440
16、.8054,508,955,859.2960,504,941,003.8166,555,435,104.1973,210,978,614.61减:经营流动负债40,904,462,478.5345,403,953,351.1750,398,388,219.8055,942,210,923.9761,536,432,016.3767,690,075,218.01净经营营运资本3,336,228,909.583,703,214,089.634,110,567,639.494,562,730,079.845,019,003,087.825,520,903,396.60长期股权投资3,301,466,951.583,301,466,951.583,301,466,951.583,301,466,951.583,301,466,951.583,301,466,951.58其他经营长期资产4,831,777,746.375,363,273,298.475,953,233,361.306,608,089,031.057,268
