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1、1简析股权激励计划：机制、问题与对策【论文关键词】股票期权；内在机制；激励与约束 【论文摘要】股票期权作为一种对企业经营者的长期激励计划在国外已经得到了广泛的应用。但是从股票期权计划的原理以及它的内在机制来看，它仍然具有不尽人意的地方，尤其是它不能作为一种一劳永逸的措施，对此应用者应有充分的认识。 引言 如何解决对经营者的激励与约束问题一直是企业管理中的难题之一。资本市场以及金融衍生工具市场的发展为人们解决这一问题提供了全新的思路，股票期权就是一种最重要的制度创新。股票期权计划作为一种长期激励机制萌芽于上世纪 70年代的美国，在 90 年代得到长足的发展。据统计，1997 年在财富杂志排名前1
2、000 家美国公司中，有 90%实施了经理股票期权计划。更有学者指出， “从 20 世纪 60 年代到今天，公司高级管理团队的报酬结构已经发生了显著的变化。在传统的报酬结构中，以现金发放的基本工资和年度奖金是主要部分，但在最近的 20 年内，现金报酬比例在逐年下降。尤其是随着 20 世纪 80 年代全球公司治理浪潮的开始，股票或期权方式日益成为高管团队报酬结构的主体”。西方学者的实证研究结果也表明:“与基本工资和年度奖金等传统薪酬机制相比，股票期权等长期激励机制的激励效果较好;随着股票期权等长期激励机制使用规模的扩大，整体薪酬业绩弹性增大，整体薪酬的激励效果增强”。我国自 1993 年起开始进
3、行股票期权制度的探索，1997 年上海仪电控股(集团)公司率先实行了股票期权制度，近年来，股票期权制度更受到政府相关经济管理部门以及众多企业的推崇。伴随着“股权分2置”改革的不断推进，也为大股东实现股票转让提供了可能，2005 年 6 月，中国证券监督管理委员会先后颁布了上市公司回购社会公众股管理办法(试行)和关于实施股权分置改革的上市公司的控股股东增持社会公众股份有关问题的通知，这两个法律文件为解决股票期权中的股票来源问题消除了法律障碍。在这种情况下，深人研究股票期权激励制度的内在机制及其制约因素，对于推动股票期权制度的应用具有重要意义。 1 股权激励计划的内在机制 1.1 股票期权对于买方
4、来说具有潜在的利益诱惑性 众所周知，企业管理中的一大难题是，在委托一代理关系中如何实现委托人对代理人的激励与约束问题。经济学家对这一问题已经做了大量的研究，其中最著名的要算信息经济学的贡献。信息经济学主要研究在信息不对称的情况下如何实现委托人对代理人的激励与约束问题。然而在现实中，由于代理人的信息优势和委托人的信息弱势不可能根本改变，所以很难找到一种一十全十美的对策来实现委托人对代理人的激励与约束。在企业经营过程中，企业的所有者(投资者或代表投资者的董事会)处于委托人的地位，经营者处于代理人的地位，二者的目的是不同的，而且有时是相互矛盾的。所有者的主要目的是获得较高的投资收益，从而使企业的市场
5、价值(MarketValueofFirm)达到最大化;经营者的主要目的是实现自身的人力资本价值，其中最重要的就是获得尽可能多的报酬。目的的不一致性以及信息优势与劣势的存在，经常导致经营者损害所有者利益的行为，比如企业的短期经营行为、过度投资甚至偷懒问题等等，从而使所有者不能获得预期的收益。现代人力资本理论认为， “人力资本是一种主动资产，是由产权所有者完全控制，其特点决定了与之相关的企业契约。这里主要是指企业的所有者与具有决策权的高管人3员之间的契约，不可能在事先规定一切，而必须保留一些事前说不清楚的内容由激励机制来调节。这就是说，人力资本需要激励，激励的内容是把人力资本开发利用的信号(现时的
6、或预期的)传导给有关的个人(比如经理人员)，由相关个人决定在何种范围内，以多大的强度来利用其人力资本”。这为企业所有者寻求有效的激励机制提供了很好的导向。 在企业激励与约束机制中，用的最多的而且也是最重要的就是利益机制，即薪酬激励。西方企业对于经营者，特别是企业中的高层管理人员实行的薪酬制度主要包括以下内容:基本工资、年度奖金、长期激励计划和福利计划等等。其中在长期激励计划中又包括股票期权计划、储蓄股票参与计划、股票持有计划和虚拟股票计划等，其中又数股票期权计划发展最快，规模最大。从引人这一机制的目的来看，股票期权计划主要是解决所有者对经营者的长期激励问题。在实施过程中，通常是经营者得到企业一
7、定数量股票的期权，规定经营者有权在未来的某一时间段之后以一定的价格从企业内部购买一定数量的股票。对经营者产生诱惑力的正是企业股票的市场价与行权价之间的差价。用一个简单的公式来表示就是: E(R)=PmPe 其中 E(R):经营者行使期权时所获得的预期利益;Pm.股票的市场价格;Pe 经营者行使其权利时从企业购买股票的价格，即行权价格。 因为 Pe 是一定的，所以企业股票的市场价格越高，经营者的预期收益 E(R)也就越大。而企业的股票市场价格的高低主要取决于企业的经营业绩，也就是取决于经营者的努力程度和经营效果。从这一侧面来看，股票期权这一措施使经营者与所有者的利益取得了某些一致性，这样它在一定
8、程度上解决了对经营者的长期激励问题。Hall 和 Liebman(1997)采用 Black-Scholes 模型计算了 19801990 年初478 家美国大公司的 CEO 报酬与股票市值之间的关系，研究发现，公司价值与管4理人员持有的公司股票和期权之间的关系要比与他们获得的工资和奖金之间的相关性要强得多。 1.2 股票期权操作上的低成本性 由于信息不对称，实际上企业所有者对经营者的监督存在着成本约束问题，如果监督的成本太高，企业所有者宁肯放弃这种监督，因此，任何一项激励与约束措施都存在成本与收益的衡量问题。总体而言，股票期权制度可以降低企业所有者的代理成本。所谓代理成本主要是指经营者代替投
9、资者对公司进行经营、管理而引起的额外成本。 “通过股票期权，将管理人员的所得与公司长期发展的不确定性联系起来，从而激发管理人员的竞争意识和创造性，有可能将代理成本降到尽可能低的水平”。对于企业来说，在实行这种制度的时候，无需拿出现实的股票现货，也无需做账面处理，仅把其列人行政管理计划即可。待到股票期权实施时，这时企业可以从市场中回购自己的股票，来结束这一合约，此时的费用可以从企业的利润中扣除，或者作为一种管理费用计人企业的成本。后一种情况可能对企业更为有利，这样企业可以少纳税。当企业经营不好时，此时股票价格在先前的敲定价格之下，经营者就会自动放弃这一期权，对企业的成本、利润都不造成影响;对于经
10、营者来说，由于他获得这种期权一般都是无成本的，所以从这个角度看，对经营者几乎没有风险，最坏的情况就是放弃这个合约，从而对其基本收人不造成抵消作用。正是由于股票期权的低成本性，所以对期权的交易双方来说都有较大的吸引力。 1.3 股票期权本身具有杠杆性 在正规期货市场上，由于在期货交易中实行了保证金制度，所以期货交易具有很强的杠杆性，对于投资者(期货合约的买方)具有以小搏大的特点。作为衍生的金融工具期权交易的杠杆性更强。这种杠杆性表现在期权的买方能够以较少的投人5获得较大的收益(或导致损失)的可能性。 在正规的期权市场中，由于买方要支付期权费(PR)，所以只有当对应的股票价格超过敲定价格时才会有净
11、盈利，此时 R=P 一 P0(R:表示期权买方行使期权得到的收益)。随着股票市价的升高，买方的收益也随着增加，从理论上讲这个收益是无限的，但现实中并非如此，因为股票价格不可能无限高。其中 PmPe)/PR 就代表了收益对费用的倍数。所以 PR 越小这个倍数就会越大。在企业的股票期权计划中，经营者(期权的买方)一般是以无偿的方式从企业中得到的，即经常发生在受聘、升职或者是在年终业绩评定时。理论上讲，这种杠杆作用实际上是无限大的。所以，其强大的杠杆性对经营者的吸引力是不言而喻的。 2 股票期权作为一种激励计划的局限性 股票期权对于很多企业来说具有很强的诱惑力，理论界也对其充满了极大的兴趣。但是股票
12、期权并不像人们想象的那样能够完全解决对经营者的长期激励这一难题。它在诸多方面还是有较大缺陷的。 “然而现实与理论却有一定的偏差，在股权激励的发源地美国，虽然股权激励被认为是行之有效的长期激励机制，但在经历了安然等一系列大公司财务丑闻后，却陷入了对股权激励的反思”。 2.1 它在解决长期激励方面存在着不足 一般企业的股票期权的实施期限为 35 年。至于 5 年以后的问题，经营者肯定是考虑的不多。从企业永续存在的角度讲，这个期限未免有些太短。但是这个期限又不能太长，因为经营者的寿命、工作年限是有限的，特别是人们倾向于尽早获得付出劳动的报酬，而不希望在一个“难耐的”时期之后获得收益，即便是较高的收益
13、。从风险理论来讲，时间越长，风险也就越大，这意味着经营者为此付出的“保险费”就越多，从而这种潜在收益的不确定性就越大。所以时间长了对经营者的诱惑力6反而有下降的趋势。诱惑力的下降必然使激励作用下降。有调查显示，企业经营者对短期收益同样表现出浓厚的兴趣。这极大地降低了股票期权的长期激励作用。大家熟知的“59 岁现象”就是最好的证明。 2.2 它仍不能很好地解决由于信息不对称而产生的“道德风险” 首先，由于企业经营者在获得这个期权时是无成本的。在市场中人们对无成本的经济活动的吸引力的热情肯定不如有成本的热情要高。其次，还有一个机会成本问题，在企业经营活动中，经营者具有预测企业未来发展前景的优势。因
14、而，对企业经营者来说，那个潜在的收益额(即 PmPe)是大体上一定的，同时他还能衡量出为达到这一目的要付出的努力程度。倘若他能在市场中发现另外的更高收益的工作机会，那么股票期权对他的吸引力就会下降。再次，企业经营者与局外人(Outsider)交易问题。倘若经营者由于企业与局外人的交易获得更高的“灰色”收人，而且风险和成本较低，那么经营者肯定倾向于后者，这显然损害了所有者的利益，实际上目前国有资产流失的主要途径就是企业经营者与局外人的交易，有时合法的外衣掩盖了非法的或不道德的勾当。最后，由于在相对长的经营时期之中，企业面临各种各样的风险，在这个过程中企业的经营状况具有很大的不确定性，如由于通货膨
15、胀、国家政策等的突然变动可能对企业产生巨大的影响，当经营者发现即使努力工作也无法使企业业绩转好时，他就不再努力工作，就会出现经营者“偷懒”问题。所有者对以上这些“道德风险”问题仍是无能为力的。 2.3 它在具体实施过程中存在许多障碍 股票期权实施的前提是要有股票存在且股票的市场价格能真实反映它的价值，然而现实中的这些条件还不完全具备。首先，发行股票的企业还是少数，市场中的大部分企业没有股票，对于没有股票的企业来说，实施这一计划几乎是不可能的，在7西方存在把企业资产划分为若干等份的情况，在“虚拟”的基础上进行操作，但其局限性是很大的:一方面，操作成本可能很高，因为要对企业的资产进行全面、正确的评
16、估难度很大，特别是对企业无形资产的评估难度更大;另一方面，企业的资产不可能在短时间之内得到合理评估，那么在经营过程中，对企业经营者的激励就缺乏参照系，因为仅靠基本财务指标(例如利润、账面资产等)有较大的局限，可能对经营者和所有者都不利;其次，股票市场价格的真实性问题。即使是发行股票的上市公司，其股票的变动性也是较大的，以中国的股市为例，1999 年到 2000 年的 3 月份，沪、深两市股价翻一番的股票很多，但是有些股票的业绩根本没有多少变化，到 2004 年前后，有些股票的价格又出现了大幅度下降。显然用这样的市价去决定经营者的收益是非常缺乏科学性的。 “在一个波动剧烈与不成熟的新兴股票市场中，上市公司的经营者无法准确地预期其获得的期权的未来价值与股票增值，因此推行股票期权的效果可能无法产生，甚至带来反向激励”。因此，股市的强投机性以及股票市场的发展不完善对这一计划的实施有较大的制约;再就是，职业经理市场的滞后发展将制约这一计划的实施。在西方实施这一计划的一个比较重要的条件就是有一个比较发达的经理市场，企业和经营者有可以相互选择的余地，这更有利于
