巴西企业海外上市现象研究

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1、1巴西企业海外上市现象研究摘要： 近二、三十年以来，巴西证券市场发展滞后，新股首发募集资金量少，在本土挂牌的公司数量逐年减少，而在美国上市的公司数量不断增多。除了宏观因素外，忽视对中小投资者保护的证券法规是促成这种现象的主要原因。研究巴西的经验教训，对于我国发展资本市场大有裨益。 关键词：债务危机；海外上市；优先股；投资者保护 巴西证券市场有着悠久的历史，圣保罗证券交易所（BOVESPA）建立于 1890 年，一直是巴西最重要的证券交易所。在 19 世纪初，巴西证券市场与其他金融市场发达的国家相比差距并不大。但近二、三十年以来，巴西证券市场发展滞后，本国证券市场上市公司数量减少、基本失去了融资

2、功能，大量企业选择海外上市。傅浩（2005）7认为大批优秀企业远赴美国上市，是造成巴西证券市场发展滞后的主要原因之一。本文进一步解释是什么原因造成了巴西大量企业海外上市，从而影响到本国证券市场的发展。企业选择海外上市是问题的表象，背后隐藏着更深层次的原因。本文从两方面研究。首先从巴西经济私有化改革来考查，这场轰轰烈烈的运动使国外投资者持有巴西企业的大量股权，本国宏观经济发展不稳和本币大幅贬值促使企业选择海外上市，这是外在原因。其次从法律政策来分析。巴西上市公司可以发行总股本 2/3 比例的优先股股票，这些股票不具有表决权，在家族企业为主、法律条规不完善的情况下，普通中小投资者的利益得不到保护。

3、对了加快国有企业的私有化，上世纪 90 年代中后期巴西政府又进一步放松了信息披露和要约收购的要求，这更不利于中小投资者的保护。对投资者的保护力度决定了证券市场的2发展程度（LLSV，1997) 1，巴西证券市场发展滞后，忽视对投资者利益的保护是内在原因。巴西（Brazil）、俄罗斯（Russia）、印度（India）和中国（China）被称为金砖四国（BRICs），目前学术界常常比较分析这四个国家的经济现象。中国股票市场自创建到现在不足二十年，但无论从总市值、上市公司数量上，都超过了巴西。尽管如此，中国资本市场发展还比较薄弱，法律法规还需要进一步完善。我们不仅需要借鉴发达国家的资本市场成功经验

4、，还要吸取发展中国家的经验教训。在目前大量企业纷纷选择海外上市的背景下，本文希望通过系统地分析巴西证券市场发展滞后的经验教训，能够给予我国证券市场的发展以有益的启示。巴西证券市场现状一、本土上市公司减少2005 年巴西 GDP 总量为 793 亿美元，位居世界各国第 11 位，但其上市公司数量和经济地位很不对称。2005 年在本国证券市场挂牌交易的上市公司有 381 家，大大落后于经济总量排名第 10 位的韩国（1616 家）和第 12 位的印度(5797 家)，也落后于中国（1377 家）。近年来在巴西本土挂牌的上市公司数量逐年减少。1990 年上市公司数量 579家，到 1997 年减少到

5、 545 家，7 年间减少了 34 家。1997-2005 年间上市公司数量减少速度进一步加快，8 年间减少了 164 家，年均减少 20.5 家。上市公司数量出现这么大程度的减少，在全球证券市场上是比较少见的现象。二、海外上市公司增多3与本土证券市场相比，巴西公司在美国挂牌上市的数量近十年来却逐年上升。由 1996 年 1 家，增加到 1997 年的 6 家，1998 年 19 家，之后每年增加 2-5 家。2005 年底合计有 42 家公司在美国上市。从趋势上看，在本国证券市场挂牌交易的公司数量逐年减少、海外上市公司却逐年增多，两个不同方向的走势对比鲜明。图 1 巴西本土上市公司和在美国上

6、市的巴西公司数量对比数据来源： World Federation of Exchanges Annual Report，Bank of New York巴西圣保罗指数（IBOV）是国内外投资者参考的主要证券指数。从指数的构成比重上看，2006 年 11 月初组成指数 2%以上的股票有 14 只，其中有 13 只股票都同时在美国上市（见附表）。在美国上市的公司包括巴西最大的私人银行、石油公司、铁矿石生产商、塑料树脂厂、最大有线电视运营商、最大能源生产及经销商、巴西最大 CDMA 运营商等公司。另外巴西最大的啤酒公司、最大的冷冻食品公司、最大的飞机生产商也同时在美国和本土同时上市。可以说，同时在美

7、国上市的公司是巴西最优秀的企业群体，覆盖石油、铁矿开采、银行、电信、能源生产等领域，以自然垄断型行业居多，它们控制着巴西经济的命脉。三、本土证券市场 IPO 融资量少近几年来，巴西证券市场首次公开发行（IPO）市场基本停滞。1999-2004 年募集资金额徘徊在 1-3 亿美元，其中 2003 全年没有新股发行。与中国形成鲜明对比的是，巴西企业通过配股、增发募集资金数量大大超过了新股首发。考虑到巴西企4业家族控股现象比较普遍，现有企业的增发配股实际上是增强了现有利益集团对经济资源的控制能力，而大量的中小企业得不到外部融资渠道，整个巴西经济因此缺乏创新能力。在 2005 年，巴西企业通过证券市场

8、募集资金额大大增加，但其持续性还有待进一步观察。表 1：近年来巴西证券市场募集资金额年份IPO 筹资资金（亿美元）配股、增发筹集资金（亿美元）合计（亿美元）19991.7866.27568.0620002.9155.1558.0620012.4218.3920.8120021.3051.1452.442003019.5519.5520042.5935.28637.88200520.2888.57108.86数据来源：World Federation of Exchanges Annual Report 各年巴西企业海外上市的宏观因素了解一个国家的证券市场发展状况、分析该国企业的海外上市现象，需

9、要了解这个国家的历史背景。我们在这里简要回顾一下巴西近年的经济发展状况。从上世纪五十年代起，巴西推行进口替代经济发展模式，依靠大量外债获得了经济腾飞，其中 19681974 年，巴西年均经济增长速度在 10%以上，创造了“巴西奇迹”，初步建立起了较为完整的工业体系。但包括巴西在内的拉美国家选择的经济发展战略具有明显的民族主义特点，它们通过在生产、服务领域建立大量的国有企业，对国内市场的高度保护和价格垄断，来推动进口替代工业化战略的实施，这使得绝大多数国内企业具有竞争力弱、效率低的特点。巴西进口替代战略满足了国内对一般消费品的需求，但对资本品、中间产品和工业原料的需求仍然严重依赖进口。加上当时外

10、汇市场价格的混乱增加了企业出口成本，贸易赤字因此不断升高，外债数额持续扩大，经济发展模式的结构性危机逐步显现。7一、国有企业私有化，外资控股比例高自 1982 年 8 月墨西哥政府宣布无力偿还外债后，拉美债务危机全面爆发。出于应急的需要，拉美国家不得不大幅度削减财政开支，同时开始变现国有企业股权以换得收入偿还部分外债。巴西国有企业私有化改革的第一阶段始于 1981 年，政府通过国家发展银行，将对国有企业的直接控制转变为间接控制。19811989 年巴西总共出售了 38 家国有企业，绝大多数是小型企业，其中大部分是由国家发展银行买下，再由其转卖给私人。从 90 年代中期起，巴西国有企业的改革进入

11、新阶段。1995 年卡多佐政府将私有化作为其主要经济政策目标之一，成立了部际特别协调委员会，通过出售电力、矿产和电话公司等国有大型企业，推动了巴西私有化进程。19961998 年巴西私有化收入高达 350.5 亿美元，占 19911998 年巴西私有化全部收入 453 亿美元的 77%。1997 年世界最大的矿业公司巴西淡水河谷公司和巴西电信公司的私有化，成为巴西私有化成功的范例。2000 年后巴西又开始对对州立银行进行私有化，联邦政府还制定了“州级金融体系重组计划”，对经营困难的州级银行先由联邦政府代管，而后再逐步进入拍卖程序。巴西政府同时通过修改法律法规，取消对外资参与国有企业私有化进程的

12、许多限制，将原来对外资参与私有化的比重最高限制在公司股份的 40%的规定，修改为外资可以完全购买被出售的公司。这大大促进了外资参与巴西经济的程度。根据巴西开发银行（2002）2的统计，在巴西国有企业私有化收入中，1995 年外资贡献的比例仅为 5%，1996 年达到了 20%，而到 2001 年，外资累计贡献的比例达8到了 48%。在这些外资中，美国投资者占到了 34%，西班牙投资者占到了 31%，其次是葡萄牙 12%，意大利 6%。就资本市场而言，美国最发达，而西班牙、葡萄牙、意大利属于法国成文法系的国家，资本市场不发达。在美国投资者占相当部分比例情况下，选择在纽约、那斯达克上市是巴西企业自

13、然的选择。二、货币贬值，宏观经济发展不稳定在出口替代战略中，为刺激国内需求，巴西长期实行扩张性的财政政策和货币政策，导致的结果是通货膨胀居高不下。1981 年，巴西的通胀率为 91%，1983 年为 179%，1988 年达到 993%，1990 年竟高达 2360%。1994 年 7 月，巴西政府实行了“雷亚尔计划”，其核心是抑制通货膨胀。 “雷亚尔计划”把美元作为一个“名义锚”实行爬行钉住美元的汇率制度。当时巴西中央银行将巴西新货币雷亚尔与美元的汇率定为 11。 “雷亚尔计划”遏制了严重的通货膨胀，使通货膨胀率从 1994 年的2100%下降到 1998 年的 4%左右，但与此同时，却提高

14、了出口企业的成本，进一步削弱了企业的出口竞争力，无益于经常账户巨额逆差的改变。根据国际货币基金组织测算，19941995 年，与美元 1：l 的汇率使雷亚尔币值被高估了 20%左右。1997 年亚洲金融危机之后，由于美元升值，雷亚尔高估达 30%。面对巨额外债，巴西通过不断提高利率来吸引国际资本，以新债还旧债。在1995 年初，巴西已经赢得了世界上最高利率的名声。1998 年春，国债利率是30%，私人公司借款利率是 76%，而年通货膨胀率约为 7%。在如此高额利率的吸引下，原先在工农业生产中循环的资本都纷纷流向国债和银行。成千上万的企业因为生产成本高、缺乏资金而关闭8。与此同时，巴西政府通过将

15、国有企业私有9化，用所得的收入来支付债务利息，维持债务增长。这是一个饮鸩止渴的计划。当大部分国有企业被卖光，经济便被高利率窒息，不可避免地就引发经济危机。在国有企业私有化改革基本成功后的 1999 年，继米塔斯吉拉斯州拒还联邦政府债务后，新任央行行长宣布将雷亚尔贬值 7.5%，巴西股市暴跌，国外资金大量外逃。巴西币值不得不一贬再贬，巴西央行无力进行干预，不得不宣布实行浮动汇率制。从下图数据可以看出，从 1998 年底的 1.21 雷亚尔兑 1 美元，一路贬值到2002 年 9 月的 3.74 雷亚尔对 1 美元。深陷在结构失衡、巨额外债、货币贬值中的巴西，经济多年来低位徘徊，季度 GDP 增长

16、近年来均低于 2%，甚至有些季度负增长，这大大拖累了本国证券市场的发展。图 2 巴西季度 GDP 增长和本币走势情况数据来源： 彭博资讯巴西不合理的证券法律法规一、允许发行 2/3 比例的优先股根据公司法，巴西股份公司可以发行具有投票权的普通股和不具有投票权的优先股，其中发行优先股的最高比例可以达到 2/3。股东可以领取更高比例的分红是投资者愿意持有优先股的原因之一：优先股的分红至少是普通股的 1.1 倍。 公司法规定，如果公司连续 3 年不分红，优先股股东可以拥有普通股股东的所有权利，直到分红为止。为了吸引优先股持有者，有的公司规定的分红比例更高。除此10之外，优先股股东还拥有退股权，即对那些涉及公司收购兼并和经营业务范围的转换、退市私有化等重大事项持有异议者，优先股股东有权利将股票以账面净值卖给公司，公司也有义务赎回。 优先股东的退股权被认为是保护自身利益的有效方式之一。在债务危机、宏观经济不稳定情况下，许多公司股价往往低于账面净值，退股权因此对优先股股东来说意义寻常。尤其当公司私有化时，退股权能够有效地降低优先股股东可能的损失。在控股股东有意