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1、投资标的研究框架投资标的研究框架朱晓芸朱晓芸一、研究框架一、研究框架二、我们可以了解的产业二、我们可以了解的产业1、为何要坚持这一标准？我们在寻找投资标的时，评判标准必须要涉及的两项内容分别为：公司的内在价值是否优秀以及股票的市场价格是否较低或合理。公司的内在价值是否优秀以及股票的市场价格是否较低或合理。评价这两项内容，需要对其商业运营与财务结果进行从里到外、从上到下、从过去到未来的外科手术般地分析与研究，为使最后的评估结论具有一定的准确性和可信度，被评估的对象显然需要具备如下三个基本条件，而只有“简单易了解”产业中的公司，才能最大程度的满足这些基本条件。A A、产业的可知性、产业的可知性对于
2、一个复杂的、不容易被了解的产业，投资者如何去评估它的内在价值（主要由其企业剩余经营期的现金流所决定）？如果不能对其内在价值给出一个准确的评估，又如何对其股价给出高或低的判断？正如彼得.林奇所说的：“如果你对基本业务有一些了解，要追踪一家公司的故事就容易多了，这就是为什么我宁可投资丝袜公司而不碰通讯卫星，要汽车旅馆而舍纤维光学。越简单的东西我越喜欢。如果有人说：任何白痴都能经营这个公司，那么我便给它添上一分，因为恐怕迟早真会有个白痴来经营它。”B B、经营的稳定性、经营的稳定性首先简单的产业才是企业稳定经营的基本前提简单的产业才是企业稳定经营的基本前提；其次，一个不简单、总有剧烈变动从而不容易被
3、了解的产业，其获利前景也将会变得异常不牢靠；最后，一个复杂的、变来变去的生意不仅不会让企业长期获取高额利润，而且通常会适得其反。C C、未来的确定性、未来的确定性由于价值评估是价值评估是“估算公司未来现金流的折现值估算公司未来现金流的折现值”，那么显然公司未来经营业绩的确定性就是价值评估是否可行与可信的一个基本前提。而通常来说，简单易了解的产业公司容易拥有持续的竞争而通常来说，简单易了解的产业公司容易拥有持续的竞争优势，在变迁快速产业中的公司，未来的确定性会打个折扣。优势，在变迁快速产业中的公司，未来的确定性会打个折扣。2 2、普通的产业与不普通的回报、普通的产业与不普通的回报“简单易了解”产
4、业的长期回报有这样的一个特征：普通的产业，不普通的回报。按照不少人的思维定式，那些长期生产简单商品的公司应当不会产生持久的高额回报。似乎只有在那些不断给人们带来技术创新乃至技术革命的产业里，人们才真正能找到可以持续高增长的公司。如果这是对的，那么过去 100 年大规模技术创新潮中的弄潮儿，相对其他“平庸”产业里的公司，就应给投资者带来更大的投资回报。但事实果真如此吗？表表 1 1：1950-20031950-2003 年给投资者带来最佳回报的股票年给投资者带来最佳回报的股票资料：The Future for Investors在技术改革风起云涌的 20 世纪后半叶，给投资者带来最佳回报的四家上
5、市公司里，除了标准石油或许涉及到了一些技术创新外，其他 3 家都出自普通的不能再普通的、满足“口腹之欲”的产业。这三个产业，按照巴菲特的说法，他们赚钱的方式与几十年以前是一样的。让我们把视野再扩大一些：表表 2 2： 标准普尔标准普尔 500500 原始样本股业绩最佳（前原始样本股业绩最佳（前 2020 名）公司的行业名）公司的行业分布（分布（1957-20061957-2006）资料：根据Stocks for the Long Run整理我们看到，在过去的 50 年，给投资者带来最佳回报的前 20 家上市公司绝大多数是与人们的日常生活需求有关的。同时，在这一份名单上，我们几乎看不到技术革命相
6、关公司的任何踪迹。这再次说明普通的产业的确产生了不普通的回报。中国的情况也是如此：表表 3 3：普通的产业与不普通的回报（：普通的产业与不普通的回报（2000-20102000-2010）说明：1、七匹狼的回报区间为 2004-2010；2、上海家化的回报区间为 2001-2010。上表中列出的几家上市公司，其所属的产业都理应属于可以被投资者了解的类别。只要投资者肯作一些研究功课，上述公司都应当可以被加以识别与跟踪。给出的数据显示，刚刚过去的给出的数据显示，刚刚过去的 1010 年，尽年，尽管大盘的回报不那么尽如人意，但这管大盘的回报不那么尽如人意，但这 7 7 家上市公司却均取得了远高家上市
7、公司却均取得了远高于大盘的回报。于大盘的回报。三、有长远的经济前景三、有长远的经济前景1 1、对公司历史的定量观察、对公司历史的定量观察尽管历史不能代表未来，但在公司一组组令人眼花缭乱的财务数据背后，其实反映了诸多“质”的要素。例如，如果公司的某项如果公司的某项重要财务数据表现出了历史的稳定性，那么在它的背后肯定会有一重要财务数据表现出了历史的稳定性，那么在它的背后肯定会有一些些“质质”的要素最终影响或促成了这种稳定性。的要素最终影响或促成了这种稳定性。如果影响公司财务如果影响公司财务数据的所有质的要素还继续存在，投资者就可以对公司的未来做出数据的所有质的要素还继续存在，投资者就可以对公司的未
8、来做出判断。判断。以下是我们会去考察的定量指标，需要注意的是，考察时间最好尽可能的长。由于中国证券市场开立的时间较短，很多公司上市时间也不够长，但尽管如此，我们建议也至少要考察 5 年以上经过审计的历史数据。需要考察的指标包括：营业收入营业收入/ /毛利率毛利率/ /净资产收益率净资产收益率/ /每股每股收益收益/ /资产负债率资产负债率/ /资本支出资本支出/ /股东利润（非限制性盈余）。股东利润（非限制性盈余）。这里对后两项做出说明。A A、资本支出、资本支出考察资本支出是为了检验公司每一元钱利润的背后，一共投入考察资本支出是为了检验公司每一元钱利润的背后，一共投入了多少资本。投入的越少，
9、说明公司的利润质素或含金量越高。了多少资本。投入的越少，说明公司的利润质素或含金量越高。反之，则可能就是另一番景象了。之所以要进行这项考察，主要是因为传统的会计准则一直忽略了这个问题，使得投资人不能从一个公司的会计报表上直观地看到他所关注的这一情况。更低资本支出的公司通常会获得更高的长期回报，下面一组数据可以说明：表表 4 4：标普：标普 500500 按资本支出按资本支出/ /销售收入比率排序（每年调整一次）的销售收入比率排序（每年调整一次）的长期回报（长期回报（1957-20031957-2003）资料：The Future for Investors有一个简单指标可以反映企业利润背后对资
10、本的使用情况：净净利润增加幅度利润增加幅度/ /股东权益增加幅度。股东权益增加幅度。这个比值最好是要大于 1，而且越大越好。B B、股东利润（非限制性盈余）、股东利润（非限制性盈余）股东利润的具体含义是指企业年度利润中真正能属于股东的那部分盈余，或者也可以称之为非限制性盈余。举个简单的例子：如果某上市公司平均每年有 1 亿元的税后利润，但如果它每年都需要“被迫”从中拿出 5000 万元来去进行设备的更新与维护（注意这些支出并不会令到经营收益增加），那么剩余的 5000 万元才是真正属于股东的利润。将股东利润概念应用到价值评估上，它要求投资者应尽量回避将股东利润概念应用到价值评估上，它要求投资者
11、应尽量回避那些资本密集型的上市公司以及没有什么品牌优势、凭借资金的大那些资本密集型的上市公司以及没有什么品牌优势、凭借资金的大量投入才能赚取微薄利润的公司。量投入才能赚取微薄利润的公司。对于那些总是需要大量固定资产对于那些总是需要大量固定资产投入的公司也要予以特别注意，因为在无时无处不在的通胀环境中，投入的公司也要予以特别注意，因为在无时无处不在的通胀环境中，持续的新资产购入无疑会吞噬掉大量的公司利润，使公司的报告利持续的新资产购入无疑会吞噬掉大量的公司利润，使公司的报告利润像海市蜃楼般地虚幻。润像海市蜃楼般地虚幻。考察这项指标的一个可供参考的思路是考察公司折旧摊销的金折旧摊销的金额占息税前收
12、益的比率额占息税前收益的比率，我们倾向于关注这一比率长期低于 30%的公司，并且越低越好。 2 2、对公司现状的定性评估、对公司现状的定性评估 A A、城堡是否美丽？、城堡是否美丽？这个要素描述的是公司在竞争激烈的市场上究竟有一个怎样的生存与发展模式生存与发展模式。市场上的公司通常分成两种类型：一般商品型企一般商品型企业和市场特许型企业。业和市场特许型企业。特许型企业通常具备三个要素：第一、市场对它确有需要；第二、被顾客认定为不可替代产品；第三、有定价权。看一家公司是否具有以上三个特质，可以看它是否具有以下能力：通过不断地给产品与服务重新定价，从而赚取更大的资本回报。此外，特许型企业比较能够容
13、忍不当的管理。无能的经理人虽然会降低特许事业的获利能力，但是并不会造成致命的伤害。”再进一步看，这类企业的清晰投资价值链条式：企业源源不断地提供着市场需要的产品提供着市场需要的产品这种产品市场惟此一家并难以替代因为难以替代乃至不可替代难以替代乃至不可替代，公司可以随时定期或不定期调高产调高产品品的价格价格产品始终保持着较高的利润边际较高的利润边际公司由此始终有较高的净资产收益率较高的净资产收益率股票市场为公司出色的经营模式给出较高的定价投资这家公司的股东持续获得较高的“经营回报经营回报”和“市场回报市场回报”。 B B、护城河是否又宽又深、护城河是否又宽又深在美丽的城堡下，还必须有一条又宽又深
14、的护城河，否则当我们一觉醒来，城堡的主人可能就已经换成别人了。什么是护城河呢？按照现代企业竞争理论，可以把它理解为企业的一种“综合能力”。关于如何去评估一家公司是否具有一个有效的护城河以及要注意哪些问题，可以有几个基本元素：多样化的护城河；清晰可辨的护城河；可以持久的护城河；难以逾越的护城河；并非仰仗某一个人的护城河、并非需要不断挖掘的护城河。（具体可见奥马哈之雾误读十七护城河） 3 3、对公司未来的综合预期、对公司未来的综合预期 对未来的综合预期总的来说有两个方面：1、能否持续给股东带来高于产业或市场均值的回报；2、护城河能否一直较宽较深且难以逾越。当我们从定量和定性两个方面对公司的当我们从
15、定量和定性两个方面对公司的“肌体肌体”进行了全面进行了全面和彻底的和彻底的“诊断诊断”并确认公司有一个非常健康的体魄后，我们就有并确认公司有一个非常健康的体魄后，我们就有理由相信公司的这一体质难以在一夜之间发生巨大的变化。理由相信公司的这一体质难以在一夜之间发生巨大的变化。当我们把这种对公司的“体检”常态化以后，我们就可以对一家公司的未来有一个相对准确的把握。 四、四、 由德才兼备的人所经营由德才兼备的人所经营 德才兼备主要意味着两点，一是有忠诚，二是有才干。德才兼备主要意味着两点，一是有忠诚，二是有才干。 1 1、忠诚、忠诚我们可以从三个方面来观察管理者是否忠诚： A A管理目标管理目标这一
16、条让我们去观察公司管理团队的经营目标是什么，是“管理版图”的不断扩充，还是股东价值的不断增加。作为前一个目标，经营者关注的首先是自己管理的权力范围是否能随着企业资产规模的不断扩充而得到不断扩大。作为后一个目标，经营者关注的则是当公司资产规模需要扩充时，它是否有利于股东价值的最大化。动机不同，行为的最终结果也就会不同。 除了从公司高管的言谈话语中可以看出公司的管理目标外，另外还有一个简单的方法也许可以帮助我们作出判断：综合考察公司综合考察公司资产规模的扩张速度和公司的净资产收益率。资产规模的扩张速度和公司的净资产收益率。如果后者的表现只是差强人意或者干脆不如人意，而前者则显得生机勃勃，我们就要注意了。B B成本开支成本开支如果有企业的经营者把企业的所有开支都能视作是在花自己的钱，这家企业的所有成本开支一定会始终保持一个节俭的风格，从而也会同时在主观和客观两个层面上维护了股东的利益。 C C善用股东资金善用股东资金这一项考察进入了公司决策领域。与成本开支不同
