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1、产品市场竞争与资本结构动态调整姜付秀 屈耀辉 陆正飞 李 焰内容提要: 本文利用中国上市公司 19992004 年的数据 , 对产品市场竞争及其变化与资本结构动态调整之间的关系进行了探讨 。实证研究的结果表明, 无论是从静态角度 还是动态角度, 产品市场竞争对公司资本结构偏离目标资本结构水平都产生了显著影响 ,公司所在的产品市场竞争越激烈, 公司资本结构偏离目标资本结构的幅度越小; 同时 ,在产品市场竞争强度趋向更加激烈时 ,资本结构表现出向目标资本结构接近的趋势。但是 ,产品市场竞争的动态变化与资本结构调整速度的调整状况是相互独立的, 互不影响的。 关键词 : 产品市场竞争 资本结构 动态调
2、整 目标资本结构 调整速度 姜付秀, 中国人民大学商学院, 邮政编码: 100872, 电子信箱: jfxruc . edu. cn; 屈耀辉, 广东外语外贸大学工商管理学院, 邮政编码: 510420, 电子信箱: qyhgood163. com; 陆正飞, 北京大学光华管理学院, 邮政编码: 100871; 李焰, 中国人民大学商学院, 邮政编码: 100872, 电子信箱: liyanll263. net 。本文得到中国人民大学科学研究基金项目“管理者过度自信、多元化与企业风险研究”( 项目编号: 07XNA005) 、国家自然科学基金项目“产权保护导向的会计研究”( 项目批准号为 70
3、532002) 、国家自然科学基金项目“我国金融风险研究 企业投资控股中的融资放大效应”( 项目编号: 70473094) 以及人文社会科学重点研究基地基金( 项目号为05JJD630029) 资助。作者感谢两位匿名审稿人的宝贵建议与意见。当然, 文责自负。一、问题的提出自 Brander and Lewis( 1986) 的开创性研究以来, 资本结构与产品市场竞争之间关系的研究已成为资本结构理论一个重要研究领域。 近年来, 西方产业经济理论的发展以及资本结构领域相关文献的研究结果表明, 企业的资本结构决策是企业基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境等因素所进行的综合选择, 企业的资本
4、结构与其所在的产品市场竞争之间存在着密不可分的联系( Brander and Lewis, 1986, 1988; Showalter, 1995; Jong, Nguyen andDijk, 2007; 刘志彪等, 2003) 。根据MM 定理( Modigliani and Miller, 1958) , 在一系列严格的假设下, 资本结构与企业价值是无关的。 但是, 现实世界中, 由于公司税、破产, 以及代理成本等的存在, 资本结构影响企业价值, 即企业存在一个最优的资本结构( Kraus and Litzenberger, 1973; Scott, 1976), 而且 , 大量的研究也已
5、经证明, 企业可以通过调整自身的负债权益比例使其达到最优水平, 从而提高企业的价值和增长率, 逐步改善其未来的经营状况( L f, 2004) 。在经营发展过程中, 由于种种原因, 企业可能偏离其最优资本结构。 尽管这样, 一个以价值最大化为目标的企业不会让其资本结构长期偏离其最优水平, 在其动态发展过程中, 企业必然会不断调整其资本结构, 以使其尽量接近最优水平。 近些年来, 动态资本结构决策已成为资本结构领域的一个研究热点, 学者们普遍认识到, 资本结构是一个不断优化的结果, 是企业基于外部环境和内部环境的变化, 不断适时地对其进行动态调整, 以适应企业内外部环境的变化, 在保证企业处于财
6、务安全状态的同时, 实现企业价值最大化。纵观现有文献, 尽管在学科交叉基础上, 从产品市场竞争这一角度研究资本结构问题的文献已大量出现, 而且动态资本结构决策也已为学者们所关注, 但是, 我们可以发现, 从产品市场竞争角度, 对资本结构动态调整的研究是非常罕见的。本文从产品市场竞争这一视角, 对企业资本结构的动态调整这一问题进行了探讨, 试图发现企业所在的产品市场竞争状况及其变化是否以及如何影响了企业资本结构调整的证据。 本文的研究表明, 无论是从产品市场竞争的静态还是动态角度考察, 产品市场竞争强度及其变化与公司资本结构的调整幅度呈现出显著的负相关关系, 即产品市场竞争强度越大, 资本结构偏
7、离目标资本结构的幅度越小, 同时, 企业的资本结构也在随着产品市场竞争强度的变化做出相应调整, 表现出向目标资本结构接近的趋势。992008年第 4 期二、相关文献回顾在资本结构与产品市场竞争之间的关系这一研究领域, 开创性研究始于 Brander 和 Lewis( 1986)。 他们在寡头垄断与资本结构: 有限责任效应一文指出, 企业在产品市场上的行为受企业的资本结构影响, 同理, 企业在产品市场上的表现和绩效也影响着企业的财务决策。 为了论证他们的观点, 他们在文中设计了一个二阶段双寡头垄断模型, 分析了在需求不确定的情况下, 资本结构对企业在产品市场上行为的影响。 由于债务的有限责任效应
8、, 在产品市场竞争中, 负债企业的行为表现得比没有负债时更具攻击性。 他们的模型证明了企业的资本结构影响产品市场均衡, 因此, 那些有远见的企业有动力进行财务决策, 精确地设计其资本结构, 从而在产品市场竞争中获得好的绩效。 在 1988年的论文中, 他们引入破产成本, 研究企业的负债水平对其在产品市场上的行为所产生的影响。 但破产成本的引入并没有改变他们 1986 年论文的研究结论。Brander 和 Lewis( 1986) 只研究了需求不确定的条件下, 企业进行库诺特( Cournot) 竞争的情况。 然而, 企业竞争方式既包括库诺特竞争, 还包括伯川德( Betrand) 竞争; 企业
9、既面临着需求不确定性, 同时还受限于成本不确定性。因此, Showalter ( 1995) 对他们的研究进行了拓展。 他将库诺特竞争延伸到伯川德竞争, 同时考虑到需求不确定性和成本不确定性的作用。 他发现, 企业发行债务的动力既依赖于不确定性的类型, 也依赖于竞争的类型。 他的研究得出了与 Brander 和 Lewis( 1986) 的库诺特模型不同的结论: 如果企业进行的是伯川德竞争, 在成本不确定的情况下, 企业将不会负债经营。 而在需求不确定的情况下, 进行伯川德价格竞争的企业将选择一定的负债水平, 从而提高产业的产品价格, 由此弱化了产品市场竞争强度。 Jong, Nguyen 和
10、 Dijk( 2007) 也区分了库诺特竞争和伯川德竞争,以美国制造业数据, 检验了债务的战略效应。 但他们的研究结果与 Showalter( 1995) 的研究存在一定的差异。 他们的研究表明, 在两种竞争方式下, 需求不确定性都与负债率正相关, 而成本不确定性在库诺特竞争的情况下与负债率正相关, 在伯川德竞争的情况下, 与负债率负相关。我们认为, 自 Brander 和 Lewis ( 1986)之后, 其他研究大 都是在他们研究成果的基 础上进行的扩展。 如Wanzenried( 2000) 认为, 企业的财务决策严重依赖于特定产品市场的特性; Lyandres( 2002) 探讨了企业
11、的最优财务杠杆率以及债务期限与企业的进攻性经营战略之间的关系; Schnitzer 和 Wambach( 1998) 研究了企业内部融资和外部融资决策与企业定价行为的联系, 等等。 但是, 由于对二者之间关系进行实证检验所需的数据不易得到, 这一领域的研究仍旧是很有限的( Lyandres, 2002) , 而实证研究更是比较少见( scarce) ( Jong et al, 2007) 。 尽管这样, 通过对这一领域的研究文献进行梳理, 我们可以看到, 无论是理论探讨, 还是实证检验, 学者们的结论并不一致。从动态角度研究企业的资本结构决策, Jalivand 和Harris( 1984)是
12、较早的探索者之一, 他们认为, 企业是基于其长期财务目标, 不断调整其财务行为。 Fischer et al( 1989)利用样本公司在 8 年时间内资本结构的最大值和最小值之间的变化, 试图发现企业资本结构波动范围的决定因素。 Rajbhandary( 1997) 以印度企业为样本, 对资本结构的动态调整模型进行了估计。 但是, 可能受限于动态模型构建和估计上的困难( 王皓、赵俊, 2004) , 在 Jalivand 和 Harris( 1984) 的开创性研究之后的 10 多年时间里, 这一领域的研究文献还是比较有限的。近年来, 随着计量经济学在动态面板数据处理方面的不断发展, 资本结构
13、动态调整这一领域的文献开始逐步增多。Banerjee, Heshmati 和 Wihlborg ( 2000) 是最早利用动态调整模型和面板模型方法研究资本结构问题的探索者之一, 他们发现, 一般而言, 企业的资本结构是偏离其目标资本结构的, 而且, 企业向目标资本结构的调整速度非常缓慢。 在研究中, 他们首次强调了被学者们所忽视的调整成本这一问题。资本结构受企业特征的影响。Titman 和 Tsyplakov( 2007)在内生化投资选择和企业价值的基础上, 着重关注了财务困境成本和股东债权人的代理问题, 探讨了公司负债率的动态调整能力如何影响公司偏离目标资本结构。 他们的研究表明, 公司向
14、目标资本结构的调整速度以及偏离目标资本结构的程度受到企业财务困境成本以及能否最大化股东价值或企业价值的影响。 那些容易陷入财务困境、股东和债权人利益冲突不严重的企业, 其向目标资本结构的调整速度更快些。 此外, 学者们还从股票回报率( Dittmar and Thakor, 2007)、公司历史的账面债务比率( Liu,2005) 、财务预算赤字( Byoun, 2007) 等方面对资本结构的动态调整进行了研究。已有的研究表明, 资本结构具有行业特征, 同样, 企业所在的行业对企业向目标资本结构调整的速度也产生了一定的影响。Antoniou et al. ( 2002) 研究发现, 英国、法国
15、、德国的企业向目标资本结构的调整速度主要取决于企业属于制造业还是服务业。 这表明, 企业所处的环境是企业调整资本结构的主要驱动因素( Tucker and Stoja, 2007) 。此后, L f( 2004) 的研究也证明企业所处环境对资本结构动态调整的影响。 他们的研究表明, 一国金融结构的规100姜付秀等: 产品市场竞争与资本结构动态调整模、资本市场的发展状况以及税收体系对企业调整优化资本结构具有重要影响, 具体而言, 依赖权益融资( equitydependent) 的美国公司偏离最优资本结构水平的幅度较小, 而且, 与依赖债务融资的瑞典公司相比, 美国公司的调整速度更快。 但是,
16、对与美国公司具有相似的制度背景的英国公司而言 , 尽管它们比瑞典公司更加偏离最优资本结构水平, 但调整成本却低于瑞典公司。 Levy 和 Hennssy( 2007) 认为经济周期对资本结构的动态调整也具有一定的影响。从国内的研究情况来看, 我国在资本结构与产品市场竞争这一问题的理论研究起步较晚, 更由于受数据的限制, 这一领域的研究成果还很少。 朱武祥等( 2002) 以燕京啤酒为例进行的案例研究, 是我国国内这一领域最早的探讨者, 他们认为, 当公司预期未来竞争程度越激烈, 当前选择的债务规模越低, 从而产生财务保守行为。 赵蒲和孙爱英( 2004) 运用我国上市公司数据, 没有发现财务保守行为与公司竞争战略间明显的相关性, 从而他们指出, 我国上市公司在资本结构管理方面较少考虑资本结构和产品市场竞争间的互动与协调。 刘志彪等( 2003) 以 19972001年间我国上市公司数据进行的研究表明, 我国上市公司资本结构与产品市场竞争强度之间呈正相关关系。 由此可以看出, 在资本结构与产品市场竞争之间的关系上, 我国学者并没有一致
