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1、1关于注册在前海的合格企业赴香港发行人关于注册在前海的合格企业赴香港发行人 民币债券的问题研究民币债券的问题研究汪云沾、李翔2012 年 6 月 27 日，国务院在关于支持深圳前海深港现代服务业合作区 开发开放有关政策的批复中明确指出：支持在前海注册、符合条件的企业和 金融机构在国务院批准的额度范围内在香港发行人民币债券，用于支持前海开 发建设。实际上，注册前海并符合条件的企业（简称为合格企业）赴港发行人 民币债券将是未来前海金融改革创新方面先行先试、支持香港离岸人民币中心 建设、进一步巩固际金融中心地位的重要内容。 本文对香港人民币债券市场的发展概况、主要特点与存在的问题进行分析， 并对未来
2、前海企业赴香港发行人民币债券提出政策建议。一、香港人民币债券市场发展概况 （一）基本情况 香港人民币债券，主要指以人民币发行和结算的点心（dim-sum）债券。香 港人民币债券起步于 2007 年 1 月，中国人民银行发布中国人民银行公告 2007第 3 号，首次规定境内金融机构经批准可在香港发行人民币债券。 2007 年 6 月，中国人民银行与国家发改委联合发布境内金融机构赴香港特别 行政区发行人民币债券管理暂行办法（以下简称暂行办法）。暂行办 法从发行主体、发行条件、监管部门以及募集资金调回等方面对境内金融机 构在香港发行人民币债券做出了具体规定。此后多家境内金融机构相继在香港 发行人民币
3、债券。根据暂行办法的规定，境内金融机构在香港发行人民币 债券的监管机构为中国人民银行、国家发改委和国家外汇管理局。其中，中国 人民银行会同国家发改委对境内金融机构在香港发行人民币债券的资格和规模 进行审核，并报国务院；国家外汇管理局对发行债券所筹集的资金进行债券资 金登记和统计监测，并对债券本息的兑付进行核准。 2007 年 6 月，国家开发银行在香港发行了第一笔人民币债券。2008 年 12 月 8 日，国务院办公厅发布了关于当前金融促进经济发展的若干意见，明 确指出允许在内地有较多业务的香港企业或金融机构在香港发行人民币债券。 2010 年 7 月，合和公路基建有限公司在香港发行第一笔人民
4、币企业债券，发行 额为 13.8 亿元人民币。人民币债券更吸引了不少在港的外资企业，如：麦当劳 公司、荷兰联合利华有限公司、三菱等。此外，香港金管局放宽对人民币债券 发行主体的限制，同时简化人民币债券发行的相关手续，与此同时，随着人民 币区域地位的不断加强，境外机构对人民币的需求也迅速增加，这些因素共同 推动了香港人民币债券市场的发展。 香港人民币债券的年度发行规模经历了由小到大的过程（见表 1），从 2011 年开始，香港人民币债券的发行进入大幅增长阶段。 表表 1：香港人民币债券发行概情况：香港人民币债券发行概情况 年份发行总额国债金融债企业债国债占金融债占企业债占2(亿元)(亿元)(亿元
5、)（亿元）比比比 2007158.300.00100.000.000.0%63.2%0.0% 2008120.000.00120.000.000.0%100.0%0.0% 2009164.4760.00100.000.0036.5%60.8%0.0% 2010410.8080.00176.00136.6019.5%42.8%33.3% 20111108.30200.0032.40875.9018.0%2.9%79.0% 2012(上半年）526.87175.00225.47126.4033.2%42.8%24.0% 累计发行总额2488.74515.00753.871138.9020.7%30
6、.3%45.8% 数据来源：根据彭博公开数据统计。数据来源：根据彭博公开数据统计。截至 2012 年 6 月底，香港人民币债券的累计发行总额已达到 2488.74 亿元。从债券结构来看，国债累计发行总额为 515 亿元，占比为 20.75%；金融债累计发行总额为 753.87 亿元，占比为 30.3%；企业债累计发行总额为 1138.9 亿元，占比为 45.8%。2010 年，企业债开始发行，当年的发行额为 136.6 亿元人民币，占人民币债券发行总额的 33.3%。2011 年，人民币企业债券的发行额达到 875.9亿元人民币，占人民币债券发行总额的 79%，比 2010 年上涨了 5.41
7、 倍。（二）香港人民币债券发行人表 2 为 2012 年上半年人民币债券发行前 20 名的发行人名单。从行业分布来看，人民币债券的发行人以银行居多。表表 2：2012 年上半年人民币债券发行人排名（前年上半年人民币债券发行人排名（前 20 名）名）排 名发行人名称市场份 额(%)金额 CNY(百万)发 行数1中国投资有限责任公 司32.731,909.501162中国财政部1211,717.5516 3中国农业发展银行6.26,000.006 4新世界集团4.44,300.001 5中国工商银行3.53,434.0015 6中国建设银行3.33,207.007 7上海宝钢集团32,900.00
8、3 8中国交通银行2.82,706.006 9中信集团2.72,629.5013 10汇丰控股有限公司2.12,000.001 11中国进出口银行2.12,000.002 12东亚银行1.61,590.004 13中国航空集团1.51,500.001 14韩国金融公司1.51,421.005 15CaterpillarInc1.31,260.001 16迪拜投资公司11,000.002317AmericaMovilSABdeC V11,000.00118德国复兴信贷银行11,000.00119深圳华为投资控股有 限公司11,000.00120大唐集团11,000.001数据来源：根据彭博公开数
9、据统计。数据来源：根据彭博公开数据统计。从人民币金融债的发行人特点来看，主要分为政策性银行和商业银行。商业银行目前已有中国银行、中国工商银行、中国建设银行和交通银行在香港发行过人民币金融债。其中，中国工商银行是以中国工商银行（亚洲）有限公司作为发行人发债的，其余金融机构均直接以境内母公司作为发行人发债。政策性银行发行人民币金融债的主要包括国开行、进出口银行等。目前境内股份制商业银行、地方政府控股的商业银行等中小银行尚未有在香港发行过人民币金融债的案例。从发行趋势上来看，进入 2011 年，银行发债数量明显落后于非银行机构，主要因为银行多开始采取发行存款证的方式进行短期融资。2010 年开始，非
10、金融企业开始在香港发行人民币企业债。笔者对 2010 年以来在香港发行人民币企业债的中资企业的发行人与行业情况进行了分析。在49 个发行人样本中，发行人为香港联交所上市公司的共有 21 家，占比约为 43%，而发行人属于境内母公司注册于香港或海外的全资子公司的共有 24 家，占比约为 49%；而直接以境内公司名义在香港发行人民币债券的如宝钢集团等发行人占比不到一成。这说明目前境内非银行的机构或企业去香港发行人民币债券，绝大多数是以境外身份作为发行人，其中，近一半的企业是以其海外全资子公司作为发行人，另外还有超过四成三的发行人自身就是香港联交所的上市公司。境内企业以境外身份在香港发行人民币债券，
11、首要目的是为了规避发改委等监管部门复杂的审批程序，从而可以有效提高企业的债务融资效率。其次，部分企业也是为了规避因为宏观调控国家对部分行业如房地产等融资实施的严格限制。图图 1 人民币债券发债主体地域分布（企业债）人民币债券发债主体地域分布（企业债）4数据来源：根据数据来源：根据 wind 公开数据统计公开数据统计从中资企业发行人民币企业债券的行业分布看（见图 1） ，其中，地产占比为 17%；电力占比为 14%；非银行综合金融机构占比为 11%；钢铁占比为11%；航空占比为 9%，这五大传统行业累计占比为 62%。值得指出的是，在上述传统行业中，央企占较高比例，而且主要是在电力、钢铁、航空等
12、行业。相比之下，地方政府控股的企业占比较低。从人民币企业债发债主体地域分布来看（见图 2） ，中资企业（包括境外红筹企业）占到 64%，而境外企业特别是非红筹境外企业所占份额并不高。这是因为目前人民币在国际上使用程度有限，非红筹境外企业在香港融得人民币以后，除了投资内地没有其他用途，而目前人民币回流又受到管制，所以影响了非红筹境外企业对人民币债券的需求。图图 2：中资企业发行人民币企业债券的行业分布：中资企业发行人民币企业债券的行业分布5行行业业占占有有率率地产 17%电力 14%非银行综合金 融服务机构 11%钢铁 11%航空 9%贸易 7%其他 7%能源 6%汽车 4%水务 4%水泥 4%
13、石化 3%物流 3%（三）香港人民币债券的主承销商从 2010 年 7 月第一笔企业债发行开始，市场经过 2010 年三四季度对企业发债制度及流程的摸索消化后，2011 年香港人民币企业债开始了爆发式增长。这种需求带动了承销市场的火爆，众多机构参与其中希望分一杯羹。截至 2012年 6 月，共有 32 家承销商分别承销了 180 只在香港发行的人民币债券。表 3 显示，大型国际金融机构迅速涌入香港人民币债券承销市场并占据主导地位。这些大型国际金融机构本身拥有很强的竞争力，对现有承销市场影响较大。值得注意的是，中资机构的竞争力在不断提升。截至 2011 年，27 家承销商中有 7 家中资机构，包
14、括银行和券商，占承销商总数额的 26%。这里的中资机构指的是境内的证券公司、商业银行等金融机构在香港的全资子公司，同时其还必须拥有在香港开展债券主承销的牌照。中资机构的优势主要体现在：一是拥有强大的国内客户群；二是对内地市场的情况了如指掌；三是与内地政府及央企国企联系紧密；四是其内地母公司雄厚的资源支持；五是迅速提高的服务质量和人才素质。这些优势决定了中资机构的竞争力未来将会不断加强。值得指出的是，目前境内证券公司不能为境内企业在香港发行人民币债券直接提供主承销服务，而只有通过该机构在香港的全资子公司来介入此类业务。6表表 3：2012 年上半年人民币债券承销商排名年上半年人民币债券承销商排名
15、排名承销商市场份额(%)金额 CNY(百万)发行数 1汇丰银行25.424,789.5975 2渣打集团12.412,037.0542 3中国银行9.99,654.7617 4法国巴黎银行8.48,139.2129 5巴克莱资本87,749.8826 6德意志银行5.85,673.5522 7苏格兰皇家银行4.84,702.7117 8华侨银行有限公司3.53,459.0010 9瑞士银行2.62,539.5017 10工商银行2.32,221.438 11澳新银行2.12,053.006 12农业银行1.81,740.715 13建设银行1.71,702.386 14摩根士丹利1.71,64
16、4.336 15花旗集团1.51,417.837 16摩根大通1.41,317.002 17交通银行1.31,238.105 18星展集团1.11,116.004 19高盛公司1963.332 20法国兴业银行0.43702 21中信证券0.4366.673 22韩国产业银行0.3333.331 23多伦多道明证券0.33252 24美国银行美林0.3316.672 25DZBankAG0.33001 26EmiratesNBDPJSC0.3250127RaiffeisenBankInte rnationalGroup0.3250128瑞穗金融集团0.22001 29招商银行0.22001 30瑞士信贷集团0.2166.67231澳大利亚国民银行 有限公司0.1130.5232德国商业银行0.183.331 数据来源：根据彭博公开数据统计。数据来源：根据彭博公开数据统计。（四）香港人民币债券的二级市场从香港人民币债券的二级市场来看，主要的交易场所有三个：一是香港联交所，二是香港的债务工具中央结算系统，三是新加坡证券交易所。目前在港7交所上市交易
