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1、速冻食品行业深度报告投资要点：投资要点：预计中国速冻米面食品行业未来 5 年产销量年复合增长为 13%-17%，行业产销量增长除了成熟品类稳定增长外，新产品和新品类的快速创新将是主要增长点。当然随着现场成本增加，业务市场的爆发性增长也可能给行业带来新的契机。行业产品单价的平均增速略超同期通货膨胀，但中长期来看，估计会与通胀保持同步。单价提升主要来源于直接提价和产品结构调整。同时，强势品牌仍具有抵御通胀的能力，在某些年份甚至要远超同期 CPI 水平，但对二线品牌却是一个痛苦的过程，在没有强势品牌和渠道资源的背景下，其综合毛利率将很难摆脱下移的态势。中长期来看，行业综合毛利率可能还会进一步下移，但
2、行业期间费用率已经降到较低点，行业的盈利能力和税前 ROE 似乎已达阶段性高点。行业一线品牌维持稳定的高毛利率，投入大量的销售费用，借助较低的税赋率，参与行业竞争，稳步提高市场集中度。我们估计各项产能资源、社会资源以及重要的营销资源将会逐步集中到行业一线品牌之中。行业集中度在 1997-2003 年曾大幅提升，主要体现在各细分品类的集中。未来几年，一线品牌通过品牌延伸，实施跨品类规模运营，势必带来其他非成熟品类的快速集中。在销量增速放缓，以及终端零售连锁渠道的变革下，行业将出现优胜劣汰。除了对中国速冻米面行业的分析外，本文还详细介绍了全球速冻食品的发展历史，尤其是美国、日本等成熟发达国家的基本
3、情况。冷冻食品产业起源于美国、繁荣于欧洲，发展于亚洲。美国冷冻产业起源于1920 年代，快速发展到 1960 年代，1970 年代后稳定增长。日本冷冻食品的现代工业初创于二战之后，快速成长于 1955-1975 年，1976-1995 年稳定增长，1995 年至今处于调整阶段。美国冷冻食品在 1949-1957 年产量年复合增长水平最高为 17.8%，产值高达25.87%，之后年复合增速逐年下移。日本 1955-1965 年产量年复合增速高达42.8%，1965-1975 年复合增速下降到 26.8%，之后年复合增速逐年下移。在通胀阶段，美国和日本的冷冻食品产值增速会大幅超过其产销量增速。从美
4、国和日本两国的发展历史来看，冷冻食品的绝大部分产销量满足业务市场，家用零售市场是在终端冷链的渗透率提高而逐步长期增长而成。同时，冷冻即食餐或调理食品始终处于冷冻食品的主流，冷冻即食餐中各细分品类在不同阶段出现反复，品类创新是这个行业逐步成熟之后的永恒主题。中国速冻米面食品行业的上市公司较少，仅有深市的三全食品（002216.SZ）和新加坡上市的思念食品（Z75.SG）。两家均属河南郑州企业，排在行业前列。预计三全食品 2011 年收入增长 38%左右，达到 26.5 亿。公司 2011 年净利润为1.56 亿，同比增长 26%，对应摊薄之后的 EPS 为 0.77 元。预计公司 2012-13
5、 年收入和净利润年复合增长保持在 30%左右，对应 2012-2013 年的 EPS 分别为1.01 元和 1.30 元。（我们倾向认为这个业绩预测有点乐观）。公司当前股价26.3 元，总市值 52.88 亿，对应 2011-2013 年动态 PE 为 34 倍，26 倍和 20 倍，当前估值较为合理，给予“增持”评级。行业篇行业篇1.1. “速冻速冻”技术技术食品保存的先进技术食品保存的先进技术1.11.1 冷冻食品冷冻食品具有较强竞争优势的食品保存方法具有较强竞争优势的食品保存方法传统上，食品保存的方法主要有添加防腐剂、盐腌、糖渍、真空、冲氮、干燥脱水和高低温杀菌等方法。而冷冻食品则是将预
6、制食品在零下 25 摄氏度下快速冻结，然后在零下 18 摄氏度或更低温度下贮藏、运输，可以长期保存的一种新兴食品。区别于传统的食品保存方法，冷冻食品不需要添加任何防腐剂，能够最大限度的保留新鲜食品原有风味及其营养价值。从某种意义上来说，速冻冷藏的食品保存方法突破了消费者对食品需求的时间和空间的限制，长期来看，其在食品保存方法中的占比会持续缓慢提高。世界范围来看冷冻食品是发展最快的食品，其销售量在发达国家占据全部食品的50-60%，已取代罐头食品的垄断地位而跃居加工食品首位。1.21.2 速冻即食餐是冷冻食品的主流速冻即食餐是冷冻食品的主流冷冻食品从一诞生就是为提升食品质量，确保生鲜食品的色、香
7、、味俱全，最大限度保留营养价值而生。“速冻”技术在国际上已被运用到我们日常食用的绝大部分产品之中。一般可以将冷冻食品分为五大类：果蔬食品、畜禽食品、水产食品、调理食品和即食餐。各大类中又根据食材、包装等进一步细分。冷冻即食餐特指由两种以上的生鲜农、水、畜产品为原料加工而成的产品。传统的中华美食如速冻水饺、汤圆、粽子、面条、油条等米面食品属于冷冻即食餐大类，发达国家的冷冻即食餐主要包括面包和比萨等。在中国还有一个特色就是冷冻调理食品，起源于火锅调味料，主要包括各类冷冻鱼丸、肉丸等。按终端零售的销售额计算，2010 年全球冷冻食品中即食餐占据 31.1%，冷冻畜禽食品占据 41.3%；2010 年
8、美国冷冻食品中即食餐及比萨占据 43%，速冻面包和甜点占据 18.3%。2008 年日本冷冻食品中即食餐占据 53%，速冻水产品占据16%；2008 年中国速冻食品中即食餐占据 37.5%，速冻畜禽食品占据 25%。2010 年全球速冻食品中肉类为主2008 年中国速冻食品仍以即食餐为主肉食其次美国零售市场速冻即食餐及比萨占比 43%日本零售市场速冻即食餐占比提高到 53%综合来看，全球尤其是发达国家的冷冻食品中即食餐占据主流，毕竟其在很大程度上承担了“主食”的功能。中国也不例外，尤其是具有号称“中华传统美食”的水饺、汤圆和粽子等估计在长期内仍将成为主流。值得说明一点的是，台湾和日本等过去十年
9、的主食中速冻面条和比萨占比提升幅度较大。2.2. 冷冻食品起源于美国，繁荣于欧洲，发展于亚洲冷冻食品起源于美国，繁荣于欧洲，发展于亚洲2.12.1 美国冷冻产业起源于美国冷冻产业起源于 19201920 年代，快速发展到年代，快速发展到 19601960 年代年代 19701970 年代后稳定增年代后稳定增长长冷冻食品起源于美国，1928 年美国进行冻结食品的研究和实验，并开始建立冻结食品厂（如 Clarence Birdseye 等）。刚开始生产发展十分缓慢，技术水平有限，由于冷冻食品食用过程和方法不当而造成质量低劣，且刚开始售价也较高，消费者接受程度较低。直到第二次世界大战期间，美国军需促
10、进了其冻结食品业的快速发展，也即业务市场优先发展，主要是对罐头食品的替换所产生的需求。二战结束之后，1948-1953 年美国有关行业对速冻食品进行了系统研究和开发，为速冻食品工业化奠定了基础。期间还提出了著名的 T.T.T 概念（研究结论表明食品保存温度越低其最初品质保持时间就越长），并制定了冷冻食品制造法规，从此，冷冻食品实现了工业化生产，并开始进入民众家庭市场，尤其是以果蔬单体快速冻结技术的开发，首创了冷冻浓缩橙汁速冻食品，并很快传遍世界。具体来看美国冷冻食品产业可划分为四个阶段，即初创阶段 1928-1949 年，快速发展阶段 1949-1967 年，稳定增长阶段 1967-1987
11、年；缓慢调整期从 1987 年至今（该划分根据数据可得性及复合增长速度划分）。在 1928 年 Birdseye 先生首先将冷冻食品进行工业化生产，改变了以往手工作坊式落后的生产方式。刚开始，由于生产制造费用较高，且通路运输比较特殊，其产品主要销售给高档社区和高档餐饮店等。1928-1939 年的 11 年期间，也诞生了很多其他冷冻食品加工厂，但总体规模较小，市场容量扩张有限。随着 1939 年美国加入第二次世界大战，全球重要的锡金属资源被日本控制，且美国军队急需锡金属，导致罐头食品的供给量大幅缩减。美国政府为确保食品安全供给，开始鼓励运用“速冻”技术保存食品供给。1939 年-1945 年二
12、战期间，美国冷冻食品产业获得了空前繁荣，从设备制造、产能扩张到终端需求等均得到了军队业务市场的大幅提升。1945 年二战结束之后，军队业务需求量大幅萎缩，短期内导致行业面临巨大困境，逐步出现存货积压、品质下降、价格高昂、普通消费者认可程度降低等。美国政府及民间组织于 1948-1953 年对速冻食品进行了系统研究和开发，这为美国速冻食品现代化的生产和消费奠定了基础。尤其是期间 T.T.T 概念的提出，在很大程度上改变了消费者对冷冻食品的错误认知，越来越多的消费者开始逐步认可冷冻食品。1942-1949 年美国冷冻食品产量复合增长 13.5%，在行业技术创新及政府正确引导下，1949-1957
13、年其冷冻食品产量复合增长高达 17.8%，期间美国冷冻食品总产值年复合增长高达 25.87%。1957-1967 年行业产量和产值复合增速分别为 9%和 10.57%。之后，行业的产量和产值年复合增速逐步下降。1960 年代之后，冷冻食品的业务市场稳定增长，但家用市场得到了快速发展。二战期间，美国冷冻食品的业务市场主要依靠军队需求，二战之后，业务市场逐步转变到连锁餐饮，尤其是连锁快餐业。而在 1950 年代行业各参与群体对消费者的正确引导之后，家用市场也得到了快速发展，尤其是伴随着连锁大型超市的快速扩张。超市为吸引人流，大幅度增加了终端冷柜的数量和展示面积。尽管如此，1967-1977 年美国
14、冷冻食品产量的年复合增长仅为 4.2%，产值复合增长 11.31%。到 1970 年代后期，美国整个冷冻食品产业进入缓慢增长阶段。1977-1987 年产量复合增长为 2.5%，1987-1992 年复合增长为 2.5%， 1992-2002 年复合增长为1.5%，2002-2010 年复合增长仅为 1.7%。美国冷冻食品总产量在 1960 年代之前快速成长美国冷冻食品总产值在 1960 年代之前快速成长综观美国冷冻食品发展历史，其冷冻技术首先是在水果和蔬菜中大规模采用，少部分运用于畜禽产品和水产品中，而后，果汁饮料和预制食品得到快速发展。预制食品指的是即食餐，主要是面包、比萨等其他调理食品。
15、该品类的大幅增长主要是从 1950 年代技术创新和消费者认可程度逐步提高开始的，主要还是集中在零售家用市场。截止到 1992 年，速冻预制食品和冷冻蔬菜总产量占据冷冻食品产量的大部分份额。美国冷冻食品中各品类历年产量比例美国冷冻市场还有一个重要特征就是业务市场仍占据主流，1992 年美国冷冻食品业务市场消费量 757.4 万吨，占冷冻食品总产量 57%，业务市场产值 518.1亿美元，占冷冻食品总产值 54.7%。其中 68%的预制食品和 66%的禽肉类产品产量是在零售市场销售，其他产品（如蔬菜、水果、水产品等）均以业务团体消费为主。1992 年美国冷冻食品各品类分渠道产量分布1992 年美国
16、冷冻食品各品类分渠道产值分布美国冷冻食品在零售渠道的销售主要以超市和大型综合商超为主，2008 年该渠道销售额占据 85%强，其他渠道还包括社区便利店、专业零售商等。美国冷冻食品零售市场主要以大型超市为主2008 年美国冷冻食品零售市场销售额各渠道分布美国冷冻行业的成功发展有几个重要因素，首先是技术突破，然后是替换罐头食品的军需业务市场的快速启动，并带动行业规模快速扩容，最后在于行业内各企业之间的竞争，以及政府民间组织的良性引导，使得消费者越来越接受和认可冷冻食品。还有一些其他关键因素在于连锁快餐业，连锁商超的快速发展，以及冷链物流的成熟和终端零售冷柜的展示度的提高等。可以说美国现代冷冻食品产业是伴随着现代连锁餐饮以及现代连锁超市的发展而逐步成长起来的。值得投资者关注的是，美国冷冻食品行业的发展是一个漫长而又阶段性的过程。期间有高速发展阶段，也存在短期震荡的时候。但总体说来，从 1942 年以来的产量和产值来看，发展的高峰期主要集中在二战，以及战后 1949-1967 年，期间发展最好的是 1949-1957 年产量年复合增长高达 17.8%，产值高达
