高压直流特高压工程的蛋糕有多大 - 行业研究动态分析

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1、本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息 的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行 交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。 高压直流、 特高压工程的蛋糕有多大？高压直流、 特高压工程的蛋糕有多大？2006 年 9 月 28 日 2006 年 9 月 28 日 行业研究/动态分析 行业研究/动态分析电气设备行业 陈毅聪 投资摘要： 投资摘要： 预计“十一五”期间我国电网投资总规模 10840 亿，2006 年至 2010

2、年的年复合增长率略低于13%； “十一五”期间，高压直流输电工程、特高压输电工程总投资约为 800-950 亿元，一次设备需求约为 320-380 亿元（折 64-76 亿元/年） ，二次设备需求约为 120-140 亿元（折 24-28 亿元/年） ；国产化率在 70-80%左右。上市公司中，主要受益者是天威保变、特变电工、平高电气、许继电气等。第一个收益高峰会在 2007 年、2008 年前后（高压直流工程 06 年招标的比较多，特高压估计会在08 年） ，但受哪个厂商中标并不确定等因素的影响，具体厂商受益情况可能有异。另外，总体上看，特高压线路上得越多，跨区域输电网的投资总额反而会下滑，

3、因为特高压工程的单位输送容量投资可节省 30%左右。 我们估算，十一五期间，天威保变、特变电工、平高电气、许继电气从高压直流、特高压线路工程上获得的净利润都差不太多，平均下来后约为 0.8-1.5 亿元/年。我们认为，天威保变股价主要受光伏产业的影响，受高压直流、特高压的影响较小；特变电工业务走向多元化，高压直流、特高压收益对股价的支撑作用较弱；平高电气目前利润来源主要是平高东芝（上半年净利润占比为79.45%） ，受国产化政策影响，我们预计平高东芝在高压直流、特高压线路上斩获有限；许继电气未来高压直流、特高压收入占总收入的比重预计在 35-50%左右，受影响比较大（基于增发之后的公司产业布局

4、） 。总体来说，我们倾向于认为，高压直流、特高压收益对应的 PE 是可以有 20-30 倍，但这四家公司当前的股价已经反映了高压直流、特高压的收益预期（本文不讨论其它因素） 。 报告等级： 报告等级： 一、未来五年（ “十一五”期间）电网投资 “十一五” 期间， 南方电网公司计划投资 2340 亿元用于电网建设， 国家电网公司计划投资 8500亿元用于电网建设，合计高达 10840 亿元。2005 年，我国电网年度计划投资额约为 1375 亿元。按此估算，从 2006 年至 2010 年，我国电网投资年复合增长率略多于 14%。这个增长率远高于“十五规划”期间(2001-2005 年)的水平(

5、低于 5%)。 “十五规划”期间，我国电网投资的重点主要有三：行业研究/动态分析 行业研究/动态分析 本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及 其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。 - 2 - 一、跨区域电网建设(包括论证中的特高压输电工程)；二、电源外送工程；三、大中城市的电网改造建设。 2006 年上半年全国共完成电网建设与改造投资 743.64 亿元，共投产 110（66）千

6、伏及以上线路 17788.72 千米，变电容量 6580 万千伏安。2006 年上半年，我国城镇电力（含热力）生产与供应业固定资产投资总额高达 2889.59 亿元，同比增长 16.3%；其中，电网公司固定资产投资同比增长约为 3540%。同期，全国城镇固定资产投资同比增长 31.3%。这速度都是明显偏快了。预计全年电网投资超过 1700 亿元。按这个数字，假设“十一五”期间电网投资总规模还是 10840 亿，则年复合增长率降至略低于 13%。倘若电网总投资金额因为特高压建设及通货膨胀而达到 11000-12000亿元（市场上有一些文章认为国家电网、南方电网“十一五”期间总投资 12000 万

7、亿元） ，2006 年至 2010 年的年复合增长率约为 13-17%。 但是，电网建设成本目前明显过高，已受到有关部门的重视，预计未来几年会明显降低，如同电源建设成本过去几年的表现（ “十五”期间投产的火电工程单位概算从 2001 年的每千瓦 5000 元左右下降到 2004 年的 4000 元左右，单位决算从 4800 元左右下降到 3600 元左右） 。我们认为，若严格进行集中招投标，且把反商业贿赂措施做到位，配电网的建设成本有 10%以上的下调空间。 二、直流输电线路投资 除西北电网以 330 千伏为主网架外， 我国各跨省电网及山东电网目前均已建成 500 千伏主网架。未来数年我国直流

8、输电项目驶入快车道，年均有 1-2 项工程开工。根据西电东送和大区联网的战略规划，2020 年前将建设 20 多条超高压或特高压直流输电线路和若干背靠背联网工程。截止 2015年前， 已纳入规划且投运工期已明朗的高压、 特高压直流输电工程项目有 9 项， 总投资预计超过 850亿元；其中 2010 年前有 6 项（包含云广800 千伏直流，140 亿元投资，它其实可以算是特高压，也可以不算） ，总投资预计超过 400 亿元。 来源：许继电气公告，西南证券研发中心 说明：贵广二回总投资 65 亿元。 行业研究/动态分析 行业研究/动态分析 本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引

9、用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及 其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。 - 3 - 三、特高压工程投资 特高压输电网被称为“电力高速路” ，指由 1000 千伏交流和800 千伏直流系统构成的高压电网。包括我国在内，目前世界各国普遍采用 500 千伏和 220 千伏电网进行输电。国家电网称，1000千伏交流输电方案的单位输送容量投资约为 500 千伏交流输电方案的 73%；正负 800 千伏直流输电方案的单位输送容量投资约为正负

10、 500 千伏直流输电方案的 72%。 “十一五”期间，南方电网将建设云南昭通-广东惠东 1000 千伏（特高压）交流输变电工程；国家电网将建成晋东南-荆门特高压交流试验示范工程、晋东南-陕北、晋东南-北京、荆门-武汉、淮南-上海特高压工程。此外，国家电网还将开工建设川滇交界处金沙江（溪洛渡、向家坝和锦屏三大水电站外送）的三路800 千伏直流输电工程（同云广800 千伏直流线路一样，这个可归入特高压，也可以不归入） ，总投资超过 170 亿元，一期有望在 2011 年投产。尽管已获得主管领导、发改委、电网公司的支持、认可，但特高压工程目前还有一些技术上的巨大争议。除晋东南-荆门特高压交流试验示

11、范工程外，余下的 6 个特高压工程均尚未获得国家发改委核准，估计需要等待试验示范工程的结果，以及下一步电网改革思路的明朗。 晋东南-荆门试验示范工程的开工比预定日期推迟一年，直至 2006 年 8 月 19 日。该工程全长645 千米，总投资 58.57 亿元，计划于 2008 年建成。按照这个工程的百公里造价标准（800 千伏直流输电工程百公里造价更高，但只有 1 项，且得到 2011 年投产） ，预计“十一五”期间特高压输电工程（不含云广800 千伏直流线路）总投资约为 400 多亿元。长期看，随着技术的成熟，不考虑通膨因素的话，工程造价应该会逐年下滑。 据称， 初步估算到 2020 年，

12、 两大电网公司在特高压电网上的投入约 4060 亿元， 其中交流为 2560亿元，直流为 1500 亿元。我们的估算相对保守一些。2010-2020 年，估计我国特高压电网投入约为2000 亿元以上（不含 500 千伏直流线路，含 800 千伏） 。 四、输变电设备需求增速 从经验值出发，一次设备（输变电设备）约占电网总投资的 35-40%左右，二次设备（继电保护与自动化系统）约占电网投资的 10-15%左右。 “十一五”期间，若电网投资总规模还是 10840 亿（计划数） ，则国内电网用户对输变电设备需求的年复合增长率降至略低于 13%。 一次设备投资受我国固定资产投资增速的影响也很大。由中

13、国政府制订，并经全国人民代表大会表决通过的中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要指出，从 2006 年至2010 年，这一时期经济社会发展的主要目标之一是“实现 2010 年人均国内生产总值比 2000 年翻一番。 ”依照这个目标，2006 年至 2010 年，我国 GDP 年均增长率应为 7.4%。根据经验，我国工业增加值的增长率通常需要比 GDP 的增长率高 4-5 个百分点，即年均增长率在 11-12%左右；我国固定资产投资增长速度一般也要比 GDP 增长率高 3-10 个百分点。我们预计， “十一五”期间，固定资产投资增速前高后低，平均值会比“十五规划”期间(平均增长率为

14、 21.2%)明显回落，约为 14-18%。 行业研究/动态分析 行业研究/动态分析 本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及 其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。 - 4 - 考虑到出口增长以及进口替代， 预计 “十一五” 期间我国一次设备销售额平均增速可达 15-18%/年。我国中低压产品（变压器、开关、电缆等）厂商众多，竞争激烈，近年来新增产能、拟建产能也比较多，预计利润增速

15、大致与销售额同步。 五、高压直流（不含高压交流） 、特高压蛋糕的切分 我们预计， “十一五”期间，高压直流输电工程、特高压输电工程总投资约为 800-950 亿元，一次设备需求约为 320-380 亿元（折 64-76 亿元/年） ，二次设备需求约为 120-140 亿元（折 24-28亿元/年） 。晋东南-荆门试验示范工程 58.57 亿元总投资中，开关订单约 10 亿元左右，变压器订单金额还要多一些。特高压电网设备国产化有难度，但国家估计会提出硬性要求，最终国产化率可能在 70-80%左右（目前新建的 500 千伏直流线路国产化率可超过 60%） 。在这 70-80%的国产设备中，通常也离不开外方技术支持，同时也得大量采购外方生产的元器件、部件。 目前，世界上掌握特高压技术的公司主要是东芝、日立、三菱电机；西门子、ABB 虽无商用产品，但也具备 1000 千伏级产品的开发实力，它俩同时也占有了全球大多数的高压直流设备市场份额。目前国家电网公司已建成并运行的高压直流输