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1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017 年 10 月 27 日 海外市场研究龙源电力（916.HK） 新能源 限电改善明显，未来两年装机增速或放缓 海外公司研究简报 三季度三季度业绩基本符合预期业绩基本符合预期：收入同比+12.9%至 176.7 亿；归属股东净 利同比+6.7%至 26.96 亿，实现我们全年净利预测的 75%（16Q1-3： 77%） 。风电板块贡献利润+24.3%；火电板块受到煤炭成本上涨影响， 贡献利润-53.9%。截至 9 月底，公司控股装机 19.54GW（+4.7%） ，其 中风电 17.42GW（+5.3%） ，火电 1.88GW，其他可再生
2、能源 0.25GW。 限电限电改善明显改善明显，市场电量折价缩窄，市场电量折价缩窄：前三季度公司弃风率下降 5.7ppts 至 11.7%，预计全年可实现限电率低于 13%。利用小时增加 94 至 1,433 小时，预计全年可达 2,000 小时，超出年初的 1,960 利用小时指引。1-9 月公司市场交易电量占比扩大至 19.88%，市场交易平均电价提升至 0.4547 元/kwh，折让幅度缩减 0.1262 元/kwh。预计全年市场交易电量 占比约为 18%，平均交易电价或高于去年水平。此外，公司可再生能源 补贴余额增长较快，净债务负债率略有增长，主要是补贴回收速度较慢。 风机风机采购采购
3、价格价格下降下降，装机增速未来两年或放缓，装机增速未来两年或放缓：受益于风机价格持续 下降、效率提升，公司风电度电成本下降。目前市场主流机型价格约为 3,800 元/kw， 价格降幅约为 10%。 前三季度公司共实现新增装机 48MW， 装机增速有所放缓。目前公司在建项目规模约 2.55GW（南方、北方、 海外、海上项目分别 1GW、0.4GW、0.24GW、0.9GW），预计将在今 明两年投产，其中今年装机规模约 1.5GW，明年约 1.05GW。由于目前 绿证及补贴政策尚不明确，公司未来 2-3 年建设进度或有所放缓。 维持维持“买入”买入”评级评级，调整调整目标价目标价至至 HK$7.2
4、9：公司限电率改善趋势明 显，利用小时提升、风机价格下降，推动风电度电成本下降。继续看好 弃风率下降、交易电折价缩减公司提振业绩。我们根据公司最新装机指 引以及利用小时情况， 调整盈利预测至 17-19 年 EPS 分别为 0.47、 0.58、 0.65元， 预计收入、 净利CAGR分别为7%、 15%。 调整目标价至HK$7.29， 维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：限电改善限电改善不及预期，不及预期，新增装机不达预期，融资成本明显新增装机不达预期，融资成本明显上上 升升 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入
5、（百万元） 19,683 22,304 23,906 25,838 27,113 营业收入增长率 8% 13% 7% 8% 5% 净利润（百万元） 2,878 3,415 3,745 4,631 5,256 净利润增长率 13% 19% 10% 24% 14% EPS（元） （摊薄） 0.36 0.42 0.47 0.58 0.65 ROE（归属股东)（摊薄） 9.1% 9.4% 9.4% 10.6% 10.9% P/E 15.6 13.1 12.0 9.7 8.5 P/B 1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 资料来源：公司资料、光大证券研究所 买入（维持） 当前价/目标价：6.23/7.
6、29 港币 目标期限：6 个月 分析师 殷磊 (执业证书编号：S0930515070001) 021-22169176 联系人 刘佳 021-22167201 市场数据 总股本(亿股)： 80.36 总市值(亿港币)：500.67 一年最低/最高(港币)：5.44/7.05 近 3 月换手率：37.6% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个 月 相对 5.3 3.8 -21.4 绝对 7.8 7.8 -0.5 相关研报 1.龙源电力（916.hk）-维持装机指引， 限电改善趋势持续（2017-8-24） 2.龙源电力（916.hk）-1 季度净利同比 增 7%，蓄势待发等
7、风来（2017-4-28） 3.龙源电力 （916.hk） -业绩略低于预期， 看好限电改善提振利润（2017-3-15） 0%20%40%60%80%100%120%140%16/1016/1217/0217/0417/0617/08龙源电力龙源电力 恒生指数恒生指数 2017-10-27 龙源电力 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 表表 1：盈利预测调整盈利预测调整 人民币百万人民币百万 新新 2017E 旧旧 2017E 变化变化% 新新 2018E 旧旧 2018E 变化变化% 新新 2019E 旧旧 2019E 变化变化% 营业收入 23,906 23,903 0.0%
8、 25,838 25,744 0.4% 27,113 27,710 -2.2% 净利润 3,745 3,923 -4.6% 4,631 4,621 0.2% 5,256 5,432 -3.2% EPS（元） 0.47 0.49 -4.6% 0.58 0.58 0.2% 0.65 0.68 -3.2% 净利率 15.7% 16.4% -0.7 pct 17.9% 18.0% 0.0 pct 19.4% 19.6% -0.2 pct 资料来源：光大证券研究所 表表 2：同业比较同业比较 公司公司 代码代码 货币货币 股价股价 市值市值 （百万）（百万） P/B(x) P/E(x) ROE(%) 2
9、016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 海外风电海外风电 Acciona ANA SM EUR 68.28 3,909 1.1 1.0 1.0 25.2 15.7 14.2 7.0 6.5 6.7 Endesa ELE SM EUR 19.185 20,280 2.2 2.2 2.2 14.7 15.3 14.3 14.8 15.1 15.9 EDP EDPR PL EUR 7.065 6,163 1.0 1.0 0.9 55.6 34.0 30.6 1.5 3.0 3.3 AES Corp. AES US USD 10.95 7,2
10、53 2.2 2.2 2.1 11.2 10.7 9.0 19.0 19.2 24.1 平均值平均值 1.6 1.6 1.6 26.7 18.9 17.0 10.6 11.0 12.5 中位数中位数 1.6 1.6 1.5 20.0 15.5 14.3 10.9 10.8 11.3 港股风电港股风电 龙源电力龙源电力 916 HK CNY 6.23 50,067 1.1 1.0 0.9 13.1 12.0 9.7 9.4 9.4 10.6 大唐新能源 1798 HK CNY 1.12 8,147 0.7 0.6 0.6 37.0 10.8 9.0 1.8 6.0 6.9 华能新能源 958 H
11、K CNY 2.75 29,058 1.2 1.1 1.0 9.1 8.1 7.3 13.2 13.8 13.9 新天绿色能源 956 HK CNY 2.35 8,731 1.0 0.8 0.8 15.4 8.9 7.7 6.0 9.7 10.3 京能清洁能源 579 HK CNY 2.18 14,978 0.8 0.7 0.7 6.1 6.1 5.8 13.4 12.5 11.7 华电福新能源 816 HK CNY 1.98 16,648 0.7 0.7 0.6 6.1 7.2 6.0 11.9 9.4 10.3 平均值平均值 0.9 0.8 0.8 14.4 8.8 7.6 9.3 10.
12、1 10.6 中位数中位数 0.9 0.8 0.7 11.1 8.5 7.5 10.7 9.6 10.4 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 图图 1：Forward PE 图图 2：Forward PB 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 051015202530354020102011201220132014201520162017PEAVE 2sd1sd -1sd -2sdX 0.00.51.01.52.02.53.020102011201220132014201520162017PBAVE 2sd1sd -1sd -2sdX 2017-10-27 龙源
13、电力 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 利润表（百万元）利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入营业收入 19,683 22,304 23,906 25,838 27,113 经营开支经营开支 13,001 15,403 16,472 17,198 17,747 折旧和摊销 5,578 6,342 6,878 7,309 7,662 煤炭销售成本 2,142 3,410 3,444 3,444 3,444 煤炭消耗 1,378 1,702 1,956 1,956 1,956 人工成本 1,422 1,603 1,718 1,857 1,9
14、48 其他费用 2,480 2,346 2,476 2,632 2,736 营业利润营业利润 7,132 7,548 8,032 9,286 10,044 财务费用净额 3,039 2,774 2,821 2,789 2,640 应占联营公司和合营公司 576 376 376 376 376 除税前利润除税前利润 4,669 5,150 5,587 6,872 7,781 所得税 601 660 716 881 997 少数股东损益 1,189 941 993 1,228 1,394 永续中期票据 - 133 133 133 133 公司股东应占净利公司股东应占净利 2,878 3,415 3
15、,745 4,631 5,256 基本及摊薄基本及摊薄 EPS 0.36 0.42 0.47 0.58 0.65 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产总资产 133,867 138,661 144,525 146,166 147,139 流动资产流动资产 12,704 13,333 14,571 15,492 16,124 银行存款及现金 2,887 1,905 2,395 2,584 2,711 应收帐款及票据 4,243 5,901 6,325 6,836 7,173 其他 5,574 5,526 5,851 6,072
16、6,239 非流动资产非流动资产 121,164 125,328 129,954 130,674 131,016 物业、厂房及设备 98,997 105,598 110,776 112,047 112,940 无形资产 8,688 8,798 8,329 7,860 7,390 其他 13,479 10,931 10,849 10,767 10,685 总负债总负债 89,293 90,874 92,750 89,458 84,832 流动负债 56,000 55,807 57,683 54,391 49,765 长期负债 33,293 35,067 35,067 35,067 35,067 权益权益总额总额 44
