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1、 期货合约交易具有对现货交易的保值功能，而期权交易既具有对现货交易的保值功能，又具有对交易者所拥 有的期货部位的保值功能.在市场行情看跌的条件下，生产者、用户为使自己所拥有的或已购进的商品的现货或期 货免受价格下跌造成的贬值的风险，除利用期货合约交易套期保值外，还可采用买进看跌期 权、卖出看涨期权或卖出期货合约并买入相关期货看涨期权等期权交易策略进行保值.如，生产者买进与自己拥有 现货或多头期货部位相关的看跌期权，支付一定数量的权利金，一旦价格果真下跌，买方便履行期权合约，按敲 定的履约价格卖出相关期货合约;同时以较低的价格从期货市场上买进相关期货合约对冲手中的空头期货头寸，从 而获取一部分利
2、润这部分 获利在弥补支付的权利金后还有一定的盈余，从而在一定程度上为自己所拥有的现货或多头 期货部位取得了一定的保值作用，价格下跌的幅度越大，则这种保值作用越明显.例如，3 月份铝价为 1332 美元八，某生产商预测价格可能会大幅度下跌，于是立即以 36. 5 美元的权利金价格 买进一张 6 月份到期、敲定价格为 1330 看跌期权合约.至 5 月底，铝 价已跌至 1 290 美元，于是该生产商履行看跌期权合约，以 1 330 元的履约价卖出铝期货合 约，同时以 1290 元的价格买进相关的铝期货合约平仓，从中每吨获利 40 美元(1330-1290 =40 元).这样，该生产商通过买进看跌期
3、权，然后在履约的同时，买进相关期货合约平仓， 从中每吨获利 3.5 元(40-36. 5=3.5).因此，他可以利用此看跌期权获利，有效地为自己拥有的现货或期货部位进行保 值. 在其它市场行情下，也可采用相应的期权保值交易策略.利用金融衍生品规避订单农业违约风险利用金融衍生品规避订单农业违约风险2007-5-23一、问题的提出一、问题的提出我国订单农业起源于上世纪 90 年代初，经过十多年的发展，在规模、品种等方面均有较大发展，对于推动农 业产业结构调整，实现农业产业化经营，提高农民收入起到了重要作用。政府非常重视订单农业问题，国家“十 五”计划纲要提出，鼓励采取“公司加农产”、“订单农业”等
4、多种形式，大力推进农业产业化经营，农业部于 2002 年底专门下发关于发展和规范订单农业的意见，以促进和引导订单农业规范发展。然而订单农业在发展中也出现很多问题，其中比较突出的是履约率低，其履约率不足 20%。农户、企业违约以 及诈骗企业骗取农产种子款等事件不断发生，使得一些农产、企业谈“订单”色变，严重限制了订单农业的发展。 国内理论界对订单农业履约问题提出一些解决方法。如曲昭仲、张海如 (2003)、郭红东(2005)等从影响因素着手 提出解决建议。何嗣江和汤钟尧(2005)提出订单农业和金融工具相结合，为研究开辟了新思路，并指出研究的方 向和问题。事实上，“熙熙攘攘，皆为利往”，订单农业
5、违约产生的根本原因就在于利益分担机制不合理；找出 导致利益分担机制不合理的根本原因，建立新的利益风险分担机制才是解决问题的根本。基于已有研究，本文将 分析订单农业风险产生的根本原因，然后探讨金融衍生工具和订单农业结合构建新的利益风险分担机制，规避订 单农业违约风险。二、订单农业违约风险产生的机理分析二、订单农业违约风险产生的机理分析(一)利益最大化行为的解释订单农业主体农产和农业企业均可视为理性经济人，即追求利益最大化。这个特征是促使订单农业主体 违约的直接原因。假设订单农业合同规定农产品的收购价格为 p，农产品的市场价格为 p+，违约金为 a。一方违约，另一方起 诉的净收益为 b。农业企业按
6、照合同价每收购一单位农产品的收益为 r：(不考虑市场信息成本)1农户的利益最大化行为分析当农产品的市场价格大于合同价格时，即 0 时，农产按照合同出售农产品的收益小于按市场价格出售的收 益，此时农产可能违约。设农户出售单位农产品的收益为 R，农户是否违约取决于企业是否起诉农户的违约行为。如果企业不起诉，则选择违约；反之不违约。而企业是 否起诉同样要基于自身收益最大化的考虑。设农业企业按照合同价每收购一单位农产品的净收益为 r，总的收益为 f。在 0 的条件下，如果农产违约， 则企业的单位收购成本将增加 ，若 bO，则企业选择起诉，反之不起诉。但在实际中，由于农产和企业的交易量小，胜诉的收益小而
7、起诉的成 本很高，往往意味着 b0，(-+b)0。因此，企业在农产违约的情况下，一般不选择起诉。因此，由于企业不起诉，使得农产的违约金 a=0，基于利益最大化考虑，农户的最佳行为是违约。2农业企业的利益最大化行为分析农业企业违约的必要条件是农产品的市场价格低于合同价格，即 0，这样企业违约然后在市场中以低价购 进农产品。企业的收益 f 如下：同理，企业是否违约要视收益而定。如果农产对于企业的违约行为不起诉，则企业自然要违约。而农户是否 起诉取决于起诉净收益的大小，即 b 的大小。由于农户的经营规模小，相互之间不宜形成集体共同起诉，因此农 户起诉的概率很小，在很多情况下只能任由企业违约，只有在农
8、户法律意识增强，相互之间能形成团体，共同起 诉的概率才增大。因此根据这个特点，企业在忽视信誉的情况下；往往选择违约，而且又很少交纳违约金。(二)订单农业风险产生的根本原因：利益风险分担机制不合理从上面的分析可以看出，订单主体追求个人利益最大化的过程中，将根据市场行情变动和对方的行为，在权 衡利益的情况下，作出决策。从表面上看，这是主体的利益最大化因素使然。然而，透过现象看违约行为产生的 根本原因，可以发现，订单农业合同自身的缺陷是订单农业违约风险发生的根本原因。目前普遍实行的订单农业事实上是一种远期合约，即在农业生产前事先约定农产品的买卖价格，农产品成熟 后进行实际交割。这种交易的典型特点是事
9、先锁定农产品的价格，消除价格变动风险。对于农产而言，能够保证 农产品的销售渠道，保证一定的收入。对于农业企业而言，保证了货源，确定了成本。但这种交易最大的弊端是， 在确定了农户收益和企业的收购成本的同时，也使得二主体丧失了市场行情变动带来的高收益机会。当市场价格 与约定价格偏离较远时，若执行订单合同，其中一方将完全丧失高收益的机会，而另一方获得高收益。例如当市 场价格高于约定价格时，双方执行合同，农产的收益低于在市场上销售的收益，企业收购成本显然低于从市场收 购的成本。这样就导致在共同遵守合同的条件下，高额收益的机会只能由一方获取，造成收益和风险分担机制不 合理。设 P 为农产品的订单价格，也
10、为农户的订单收益；R2 为企业的订单收益；X 为市场价格。图 1 表示了农产、 农业企业的订单收益与市场收益间的比较。表示企业的订单收益和市场收益；表示农产的订单收益和市 场收益。可以看出，在市场行情与约定价格不相等时，只有一方能获得高收益机会，一方的高收益建立在另一方的收 益机会损失的基础上。由于目前社会信用环境不完善，订单农业契约的不完全性，农产经营规模小，相关法律法 规不健全等，很容易导致合同主体放弃集体利益而追求个人利益，订单农业违约风险由此产生。因此，履约率低 的根本原因在于订单农业合同设计的利益风险机制不合理，其他影响因素均是通过订单农业合同来发挥作用的。 解决的关键是设计一种利益
11、风险分担机制，既可以规避风险，订单主体也不会丧失高收益的机会，让收益在双方 之间实现合理分担，实现共赢。三、利用金融衍生品构建订单农业风险分担机制三、利用金融衍生品构建订单农业风险分担机制金融衍生品的本质功能就是规避价格变动风险，其中期货、期权与远期交易相比，既能规避风险，主体也能 利用高收益机会。因此，可以利用金融衍生品中的期货、期权指导订单农业实践，构建合理的利益风险分担机制。(一)利用期货构建订单农业的风险分担机制期货主要的功能是价格发现和套期保值，这是订单农业和期货相结合、构建新的风险分担机制的关键所在。第一，价格发现功能有助于订单农业形成合理价格，调节供给和需求。期货市场通过集中竞价
12、形成价格，比 较客观的反映了市场的供求状况和价格走势，为订单农业的价格确定提供参考依据。农户可以根据期货价格的走势判断未来某类农产品的供求状况，初步判断订单农业合同价格的合理性，从而进行生产经营决策。如果订单农 业价格与期货价格偏离较远，则能说明合同价格不合理；如果期货价格偏低，则可能意味着产品的未来市场需求 不大，农产可以调整生产规模，避免生产的盲目性。如美国、日本和许多发达国家的农民，一边种田，一边听收 音机，了解期货行情，以此来指导生产和经营。农业企业同样可以根据期货市场的价格信息调整自己的需求规模 和合同价格，并能保证双方订单的盈利与市场盈利差别不大，从根本上消除对方的违约风险。如期货
13、价格很高， 说明未来现货价格也趋涨，则企业可以大胆的高报订单价格，让利于农户，减少未来违约概率，而自己也不会损 失。河南周口市沈丘县推出订单+期货”相结合的模式，2000 年至 2002 年三年里累计增加农民收入 2800 万元。在 期货市场进行了套期保值的河南粮贸公司，在 2003 年新小麦收获时，挂牌收购价比市场价高 2 分斤，结果，该 公司共收购小麦 1000 吨，直接让利于农民 40 万元。第二，套期保值功能规避价格变动风险。期货的套期保值体现在交易主体通过在期货市场上做一笔与现货市 场方向相反的交易，这样现货市场的盈亏可以通过期货市场来抵补，还可以得到基差风险带来的收益。订单的农 产
14、和农业企业都可以利用期货市场进行套期保值。如农业企业签单后，可在期货市场做一笔卖出交易，在到期日 前进行平仓；若期货行情上涨，可在到期日以实物交割。河南省新乡延津县是将订单和期货相结合的典范。该省 金粒麦业公司给农产的订单机制有三种，一是农产先将粮食存入公司，待价格理想后再按市价结算，二是按订单 结算，三是结算价按照几个月份中最高价结算。公司一方面与分散的农民签订小麦种植订单，另一方面通过小麦 期货市场开展套期保值业务，并对在期货市场上的获利较大时给农产二次分配。其小麦订单履约率近两年均达到 100%。而在其它小麦主产县，一般履约率在 20%左右。农产同样可以利用期货进行套期保值。农产进行订单
15、交易后， 买人期货交易，若市场行情上升，现货市场的损失可以通过期货市场的平仓收益抵补。(二)利用期权构建订单农业的风险分担机制期权的买方拥有在未来某一时期以约定的价格买卖一定数量资产的权利，到期可以根据市场行情选择执行或 放弃权利，为获得该权利，买方需要向卖方支付期权费。与期货相比，其灵活性更大。根据买方拥有权利的不同， 期权可以分为看涨期权和看跌期权，其中看跌期权的买方拥有在约定时期以约定价格卖出一定资产的权利。在农 户和农业企业之间可以利用看跌期权规避订单农业的风险。农户作为看跌期权的买方，在市场行情低于约定价格 时，选择执行合约，高于市场的收益通过支付期权费向企业转移一部分；在市场行情高
16、于约定价格时，则可以放 弃执行权利，而在现货市场上出售农产品，损失止于期权费。农业企业作为期权的卖方，无论农产是否执行权利， 都能得到期权费，这可以补偿经营风险，抵补收购成本的变动风险。因此，农产品订单和期权理念结合，一方面农户不会丧失高收益机会；另外企业通过期权费收入也得到补偿。 市场行情变动所带来的高收益机会通过期权费在双方之间进行了分配。这样就形成了利益与风险共担机制，有利 于保证合约的顺利实施。设期权费为 c，执行价格为 p，市场价格为 x，则运用期权和订单结合后双方收益、成本 曲线比较如图 2。期权和订单农业结合的关键点就在于期权费的确定问题，可以运用期权的二项式理论和 Black-Scholes 期权 定价公式来确定订单农业期权费用问题。这是研究订单农业和期权相结合的又一重要课题。四、结论与建议四、结论与建议金融衍生品和订单农业相结合可以实现订单农业风险和收益的有效分担，有效规避违约风险。而要实现和订 单农业的结合，需要在几个方面做出努力：(一)完善农产品期货市场首先，加强期货知识宣传，鼓励农产和企业参与期货市场交易。目前
