估值的基本方法

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1、估值的基本方法来源：中国上市公司调研网作者：hjcheung概述概述一般而言，估值的基本方法可以分为以下三种： 现金流量折现法（DCF） ； 相对价值法； 期权估值法。在介绍基本的估值方法之前，首先必须明确一个概念：什么是企业价值？从投资者的角度来看，根据资本市场信息或企业内部信息，对企业未来的现金流量，用反映企业未来现金流量风险的折现率进行折现所做的综合判断， 就称为企业的价值。 企业价值不是用一个复杂的数学模型算出来的，算出来的只能是一种判断，随着在资本市场上，大家都提供一种判断，综合起来就大致确定出企业证券的价值，它是个波动的概念。因此，企业价值的构成要素有两个：企业未来的现金流量以及反

2、映企业未来现金流量风险的折现率。决定市场价值的要素：第一， 要看投资者，即追求投资回报最大化的机构和个人；第二， 必须要有一个现代企业，也就是说，在市场经济社会中，企业必须是投资者实现投资回报的社会组织和载体；第三， 就是看企业未来现金流量的折现值；第四， 是基于企业内部的各种信息和资本市场信息而做出的综合判断。基于不同的模型，现金流量有不同的定义。但无论用何种模型对企业进行估值，一方面要看生产经营：研发、采购、制造、营销等等。另一方面要看资本经营，怎样把债务和权益结合起来，提高企业的获利能力？这就要用生产经营得到的利润， 除以整个投资资本， 得到投资资本回报率（ROIC） ，然后减去加权平均

3、资本成本（WACC） 。因此，在估值时，既要考虑到生产经营成本，又要考虑到资本经营成本。综合起来，对于企业的价值，最后就形成一个判断。在进行价值评估时， 国内企业存在一个误区。 国内企业常常用很多陈旧的会计方法来进行资产评估，其实这并不妥当。因为，对企业价值的评估，要用未来现金流量的折现来判断。假如现在向投资者介绍一个投资机会： 某企业有一套全新的生产线设备， 生产 20 英寸黑白晶体管电视，准备发行 1 万股普通股股票，请各位投资者来投资，钱一到，立即到人才交流中心招人，一个星期以后投产， 这些资产值不值钱？投资者愿不愿投资？投资者肯定不愿投资。 但资产评估却根据设备、厂房、折旧等一系列指标

4、，然后根据财务规定，得出值多少钱来（见图表 1-1） 。现在换一种情况，某企业想做中国最大的互联网家电交易商，全国有 2500 万网民，只要上网点击，一周内就能把货送到，该企业有 20 个计算机软件专家，现在准备发行普通股股票融资，恐怕有人愿意投资有人不愿意投资， 关键要看企业价值， 即企业今后的发展能否带来利润。 因此，对资产评估，有时可以参考，而有时概念就不是很清楚。图表 1-1价值评估不同于资产评估第一部分一、现金流量折现法（DCF）基本原理第一部分一、现金流量折现法（DCF）基本原理任何资产的价值等于其预期未来产生的全部现金流量的现值之和，用公式表示为：V=tCFt/(1+rt)n其中

5、：V = 资产的价值；n = 资产的寿命；CFt= 资产在时期 t 产生的现金流量rt = 反映预期未来现金流量风险的折现率价值评估资产评估价值评估资产评估 用折现现金流量方法对资产的现价进行估算 使用来自资产负债表和损益表的信息 较长期的时间范畴 预测今后发展 使用加权平均资本成本现金流量折现法的适用性和局限性现金流量折现法的适用性和局限性现金流量折现法是基于预期未来现金流量和折现率的估价方法。 在一定的条件下， 如果被估价资产当前的现金流量为正，并且可以比较准确地预测未来现金流量的发生时间，同时，根据现金流量的风险特性又能够确定出适当的折现率， 那么就适合采用现金流量折现方法。 但现实情况

6、往往并非如此，实际情况与模型假设条件相差越大，现金流量折现法的运用就会变得越困难。在下列情况下， 使用现金流量折现法进行估值将会遇到比较大的困难， 需要进行相应的调整：?陷入财务困境状态的公司公司处于财务困境状态下， 当前的收益和现金流量通常为负， 并且无法预期公司未来何时会出现好转。对于此类公司，由于破产的可能性很大，所以预测未来现金流量就十分困难。对于预期将要破产的企业，使用该方法的效果并不理想。即使对于那些预期会绝处逢生的企业而言，应用现金流量折现法时也必须要预测未来现金流量何时为正， 数额多少， 因为仅计算负现金流量的现值将会导致公司整体价值或股权的价值为负。?周期性公司周期性公司的收

7、益和现金流量往往随宏观经济环境的变化而变化。 经济繁荣时， 公司收益上升，经济萧条时则下降。很多周期性公司在宏观经济极度萧条时，会与处于困境中的公司一样，具有负的收益和现金流量。 如果对这些公司运用现金流量折现法进行估值， 通常要对预期未来现金流量进行平滑处理。对于此类公司，在估值前对宏观经济环境进行预测是必不可少的，但这种预测必然会导致分析人员的主观偏见，并且成为影响估值结果的一个因素。?拥有未被利用资产的公司现金流量折现法反映了公司当前所有产生现金流量的经营性资产的价值。 如果公司有尚未利用的经营性资产（当前不产生任何现金流量） ，这些资产的价值就不会体现在公司总价值中。同样，当前未被充分

8、利用的资产也会产生类似问题。通常可以从公司外部得到此类资产的价值，然后将其加到现金流量折现法计算出的价值之中。?有专利或产品选择权的公司公司常常拥有尚未利用的专利或产品选择权， 它们在当前并不产生任何现金流量， 预计在近期内也不能产生现金流量，但它们是有价值的。对于这类公司，现金流量折现法会低估它们的真实价值。这个问题可以通过同样的方法加以克服。首先在公开市场上、或者运用期权定价模型对这些资产进行估价，然后将其加入到现金流量折现法计算出的价值之中。?正在进行重组的公司正在进行重组的公司通常会出售它们的一些已有的资产， 购买新的资产， 并且改变它们的资本结构和股利政策。 一些公司进行重组时还会改

9、变其所有权结构和管理层的激励方案。 每种变化都将使公司未来现金流量的预测变得更为困难， 并且会影响未来现金流量的风险特征， 并进而影响折现率。历史数据会对这类公司的估值产生误导作用。但是，即使是对于投资和融资政策发生重大变化的公司， 如果预测的未来现金流量已经反映了这些变化的影响， 并且折现率已经根据公司新的业务和财务风险进行了适当的调整，那么仍然可以使用现金流量折现法。?涉及并购事项的公司使用现金流量折现法来对目标公司进行估值时，至少需要考虑与购并有关的两个棘手问题。第一个问题是购并是否会产生协同效应？协同效应的价值是否可以评估？在假设购并会产生协同效应，并且协同效应会影响公司现金流量的情况

10、下，可以单独估计协同效应的价值。第二个问题是公司管理层的变动对公司现金流量及其风险的影响，这一点在敌意收购中尤为明显和重要。这些变化的影响可以而且应当体现在预期未来现金流量及所选用的折现率中。?非上市公司现金流量折现法要求根据被估值资产的历史价格来估算风险参数， 因此， 运用现金流量折现法对非上市公司进行估值时， 最大的问题是公司风险的度量。 由于非上市公司的股票不在公开市场上进行交易，所以这一要求无法满足。解决方法这一是考察可比上市公司的风险，另一个备选方法是根据非上市公司的基本财务指标来估计其风险参数。“自由现金流量（FCF）折现模型”和“经济增加值（EVA）模型（又称经济利润模型） ”“

11、自由现金流量（FCF）折现模型”和“经济增加值（EVA）模型（又称经济利润模型） ”企业的价值等于以适当的折现率对该企业预期未来现金流量进行折现所得到的现值， 这里所产生的问题是： 如何界定现金流量？什么是适当的折现率？虽然解决这些问题的许多备选框架都能得出同样准确的结果，但本文只推荐其中的两种，分别称为“自由现金流量（FCF）折现模型”和“经济增加值（EVA）模型（又称经济利润模型） ” ，并建议对非金融公司估值时采用这两种模型。其他一些现金流量折现模型各有特点，使用起来受到限制，本文不再详细提及。1、自由现金流量折现模型运用自由现金流量折现模型对企业权益估值， 是将企业的经营价值 （可向所

12、有投资者提供的实体价值）减去债务价值以及其它优于普通股的投资者要求（如优先股） 。经营价值和债务价值等于各自预期未来现金流量的现值，而选择的折现率一定要反映各自预期未来现金流量的风险。?经营价值经营价值等于预期未来自由现金流量的现值。自由现金流量（FCF）等于企业的税后净经营利润加上非现金支出，再减去营运资本需求的变化、资本支出以及其它资产方面的投资。它未纳入任何与筹资有关的现金流量（如利息费用和股息等） 。对于这一估值模型来说，自由现金流量是正确的现金流量， 因为它可以反映企业经营业务所产生的能够向公司所有资本 （包括债务资本和权益资本）供应者提供的现金流量。为了与定义相一致， 用于自由现金

13、流量折现的折现率应反映所有资本供应者按照各自对企业总资本的相对贡献而加权的机会成本，这称为加权平均资本成本（WACC） 。某类投资者的机会成本等于投资者从同等风险的其它投资中得到的期望回报率。企业估值的一个新问题是企业寿命的无限期性， 解决的方法是将企业寿命分为两个时期， 即明确的预测期及其后阶段。在这种情况下，企业价值可作如下表示：企业价值（FV）= 明确的预测期期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值明确的预测期之后的价值系指持续经营价值（CV） ，可以用简单的公式估算持续经营价值，而无须详细预测在无限期内的现金流量。?债务价值企业的债务价值等于对债权人的现金流量按能反映其风险的

14、折现率折现的现值。 折现率应等于具有可比条件的类似风险的债务的现行市场水平。 在大多数情况下， 只有在估值当日尚未偿还的企业债务须估算价值。 对于未来借款可假定其净现值为零， 因为由这些借款得来的现金流入与未来偿付现金流量的现值完全相等，是以债务的机会成本折现的。?权益价值企业的权益价值等于其经营价值减去债务价值以及其它优于普通股的投资者要求（如优先股） ，并对任何非经营性资产或负债进行调整。2、经济增加值（EVA）模型（又称经济利润模型）经济增加值模型说明，企业的价值等于投资资本额加上预期未来每年经济增加值的现值。即：企业价值（FV）= 投资资本 + 预期未来每年产生的经济增加值的现值经济增

15、加值（EVA）又称经济利润（EP） ，它不同于传统的会计利润。传统的会计利润扣除了债务利息，但是完全没有考虑权益资本的成本。经济增加值（EVA）不仅扣除了债务利息，而且也扣除了权益资本的成本， 因而是一种真正的利润度量指标。 从公式的角度讲， 经济增加值 （EVA）等于税后净经营利润（NOPAT）减去债务资本和权益资本的成本。经济增加值模型优于自由现金流量折现模型， 因为， 经济增加值可以衡量公司在任何单一时期内所创造的价值，而自由现金流量折现模型却做不到。经济增加值（EVA）定义如下：经济增加值（EVA）= 税后净经营利润 - 资本费用= 税后净经营利润 -（投资资本加权平均资本成本）投资资

16、本=营运资本需求 + 固定资产净值 + 其它经营性资产净额二、相对价值法 基本原理二、相对价值法 基本原理在相对价值法中，公司的价值通过参考“可比”公司的价值与某一变量，如收益、现金流量或销售收入等的比率而得到。 相对价值法基于经济理论和常识都认同的一个基本原则， 即类似的资产应该有类似的交易价格。 按照这一原则， 评估一项资产价值的一个直截了当的方法就是找到一个由消息灵通的买者和卖者刚刚进行完交易的、 相同的或者至少是相近的可比资产。 这一原则也意味着被评估资产的价值等于可比资产的交易价格。然而，由于结构、规模、风险等方面的差异，实践中找到一项直接可比的资产相当困难。处理的方法是进行相应的调整，这涉及到两个数值，一个是价值指标，另一个是与价值有关的可观测变量。 运用相对价值法评估公司价值， 需要得到可比公司的价值指标数据和可观测变量数据以及目标公司的可观测变量数据。用数学语言表示相对价值法有助于进一步理解和熟悉这种方法。 以 V 表示价值指标数据， 以X 表示可观测变量数据。 相对价值法所依赖的关键假设前提是目标公司的 V/X 比率与可比公司的V