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1、John W. Labuszewski董事总经理研究与产品开发部312-466- Michael Kamradt执行总监国际开发部312-466-7473M David Reif高级总监利率产品部312-648-3839D 运用国债期权的投机策略利率2013 年11月11日2| 运用国债期权的投机策略 | 2013 年 11 月 11 日 | 芝商所期权可为实行精心设计的投机策略提供大量灵活性。特别是，芝商所上市了可行权成为2年期、5年期和10年期中期国债期货的期权，以及可行权成为“传统”和“超长期”国债期货的期权。这些期权合约提供极高程度的流动性、透明性、价格发现功能，并且可通过CME Gl
2、obex电子交易平台进行交易。本文旨在探讨芝商所国债期权的基本面；并且讨论一些可利用这些期权在广泛的市场环境中实行精心设计的投机策略的方式。虽然我们的示例集中于运用可行权成为10年期中期国债期货的期权，不过所述原理普遍适用于我们所有的国债期货期权以及可行权成为其他工具的期权。 什么是期权？期权提供一种非常灵活的结构，可专门定制来满足投资组合经理风险管理或“超额收益”寻找的需求。现货和期货市场为投资组合经理提供基于价格（或收益率）变化评估来管理风险和机会。但是期权还提供更多机会，从而可根据固定收益投资组合的特性来利用更多因素，如凸曲度、时间变化和波动率。首先我们要搞清楚期权的基本原理。期权有两种
3、基本类型：看涨期权和看跌期权，而这两种期权分别具有两类不同的风险/回报情形。看涨期权买方（以期权费形式）支付一定价格，从而获得在到期日期当日或之前以特定行使价或行权价买入期权标的工具（在我们的讨论当中为国债期货合约）的权利，但并非义务。看涨期权卖方（也叫做“出售者”或“提供者”）收取期权费，并且在买方决定行使其权利时有义务以行权价卖出期货。看跌期权买方支付一定价格，从而获得在到期日期当日或之前以特定行使价或行权价卖出国债期货合约的权利，但并非义务。看跌期权卖方由于在看跌期权买方决定以行权价卖出标的期货时要承担以行权价买入期货的义务，因而收取期权费。期权可分为欧式期权或美式期权。欧式期权只可在其
4、到期日行权，而美式期权可在到期日期前的任何日期（包括到期日期）行权。1芝商所提供美式国债期货期权，以及用户可指定非标准化到期时间或行使价并且可为欧式的灵活或“弹性”期权。买入看涨期权属于一种基本看涨并且下行风险有限的交易。如果市场上涨超过行使价，那么看涨期权被视为“价内”期权，投资者则可能会以行权价（即便当时市场价格超出行权价）买入国债期权来行使看涨期权。这意味着利润只减少为确保期权而预先支付的期权费。如果市场跌至行使价以下，那么该期权被视为“价外期权”，并且可以在到期时使买方损失仅限于期权费。看涨期权卖方的收益与潜在回报与看涨期权买方相反。如果期权到期时处于价外状态，那么出售者保留期权费，并
5、将之计为利润。如果市场上行，看涨期权出售者会面临在价格高出很多时不得不以固定行使价卖出国债期货的情形，该损失因在期权卖出时收取的期权费而得到减缓。鉴于美国国债期货期权在指定月份前一个月期间即已终止交易并到期，投资 者在提及该等期权时必须多加小心。特别是国债期货期权在上个周五终止交 易，而该周五在期权月份前一个月最后交易日前至少 2 个交易日。因此“3 月期权”在 2 月到期；“6 月期权”在 5 月到期；“9 月期权”在 8 月到期； 而“12 月期权”在 11 月到期。指定月份是期货合约交割期间的一个参考， 并非期权到期月份。请注意，国债期货允许空头自行决定在合约期间的任一 交易日交割国债证
6、券。交易者在指定月份前终止期权即可有机会将期权行权 所建立的期货头寸平仓，并避免参与根据期货合约来交割国债证券的可能性。13| 运用国债期权的投机策略 | 2013 年 11 月 11 日 | 芝商所买入看跌期权属于基本看跌并且下行风险有限的交易。如果市场下行低于行使价，那么该看跌期权被认为是“价内期权”，投资者则可能会以行权价（即便当时市场价格低于行权价）卖出国债期货来行使看跌期权。如果市场涨至行使价以上，那么该期权被视为“价外期权”，这意味着发生相当于期权费的损失。 看跌期权出售者的收益与潜在回报与看跌期权买方相反。如果期权到期时处于价外状态，那么出售者保留期权费，并将之计为利润。如果市场
7、下跌，看跌期权出售者会面临在价格低得多时不得不以固定行使价买入国债期货的情形，该损失因在期权卖出时收取的期权费而得到减缓。虽然投资者可通过行权或放弃行权（没有行权的情况下到期）来处置期权，但是投资者还可以在随后卖出/买入来平仓多头/空头期权。由于所提供的期权品种众多，包括不同行权价与到期日期的看跌期权或看涨期权，投资者可进行定制以适合其独有需求，从而建立几乎无限品种的策略。此外，投资者还可能配置期权组合来达到特定的风险管理要求。期权定价期权定价是潜在期权交易者所要考虑的最复杂，同时可能也是最重要的一项因素。如果你考虑术语“公允价值”在本主题背景下的意义，那么能否确定期权“公允价值”的重要性就很
8、明显了。期权公允市场价值就是指从统计意义上来看（即经过大量尝试），买方与卖方预期达到盈亏平衡的情形（未考虑交易成本、佣金等影响）。因此，如果交易者一直在买入定价过高的期权或卖出定价过低的期权，那么他可以预期在长期内会发生损失。同样，机敏的交易者一直在买入定价过低的期权并卖出定价过高的期权，因此会预期实现利润。但是交易者如何能识别定价过高或过低的期权？什么变量会影响该评估？许多数学模型可用来计算这些数据，特别是Black Scholes、Cox Ross Rubinstein和 Whaley采用的模型。市场价格与行权价之间的关系、距离到期日期的剩余期限、市场波动率和利率等数项因素会影响公式。期权
9、经常采用波动率来报价，并使用这些公式来转换为货币单位。看涨期权利润/损失行权价或行使价市场价格市场价格买入看涨期权买入看涨期权卖出看涨期权卖出看涨期权利润/损失看跌期权利润/损失利润/损失行权价或行使价4| 运用国债期权的投机策略 | 2013 年 11 月 11 日 | 芝商所不过，本章节目的并非要说明这些模型，而是要介绍一些影响期权费的基本变量以及其影响。从根本上讲，期权费反映两个组成部分：“内在价值”和“时间价值”。期权费=内在价值+时间价值期权内在价值等于其价内值。如果期权为价外状态，那么它没有内在价值或价内值。内在价值相当于期权的期末价值，并可参考期末价值来解释。期权的期末价值为期权
10、在其刚好要到期时所值的价格。 当期权要到期时，期权持有人有两种方案可供选择。一方面，持有人可选择行使期权，或者在另一方面，还可让其在不行权的情况下到期。由于持有人无法期望于期权费升值来继续持有期权, 且期权有可能被出售来获取利润，因此期权价值限于其在被行权时可能产生的利润。因此，这一问题完全取决于期权在到期日期临近是处于价内状态还是处于价外状态。如果期权处于价外状态，那么行权当然会是无利可图，持有人则会让其在不行权的情况下到期或者“放弃”期权。放弃的期权毫无价值，因此价外期权的期末价值为零。如果期权处于价内状态，那么持有人行权将会获得相当于价内值的利润，因此价内期权的期末价值就等于价内值。期权
11、（在理论上）应从不以低于其内在价值的价格来进行交易。如果发生这样的情况，那么套利者会立即以低于价内值的价格买入其可买入的所有期权，行使期权，然后实现利润，该利润等于价内值与其为期权所付期权费之间的差额。时间价值期权合约经常以高于其内在价值的价位进行交易。该超出额被称作期权的“时间价值”或者有时被称作其“外在价值”。当期权要到期时，其期权费仅仅反映其内在价值。但是当它距期权到期日期还有一段时间时，那么还存在这样的可能性，即市场状况将会发生变化，以致期权行权会变得有利可图（或者更加有利可图）。因此，时间价值反映出目前市场状况可能会发生使行权有利可图的有利变化。一般情况下，期权的时间价值在期权处于平
12、价状态时最高。若要理解这一点，那么就要看看深度价内期权或深度价外期权。当期权为深度价外状态时，那么期权在价内状态下进行交易的可能性就非常低。因此期权的时间价值就微不足道，甚至为零。当期权趋于深度价内状态时，与期权相关的杠杆率就会变小。杠杆率指使用相对适度的投资来控制大量资源的能力。 考虑这样一个看涨期权行使价为零的特殊情形。在这类情况下，期权的内在价值等于相关工具的直接买入价格。该期权没有使用杠杆，因此期权交易者可能只要直接买入标的工具即可。因而该期权没有时间价值。看涨期权的内在价值与时间价值期权费行权价或行使价市场价格内在价值 时间价值5| 运用国债期权的投机策略 | 2013 年 11 月
13、 11 日 | 芝商所除了价内值或价外值外，还有若干不同因素影响期货期权的时间价值。这其中包括（i）距离期权到期的剩余期限；（ii）市场波动率；以及（iii）短期利率。可行权获得实际商品或实际金融工具（并非期货或远期）的期权还受其他现金流的影响，如股息（若是股票），或者息票支付（若是债券）等。距离到期日期的剩余期限期权外在价值通常被称作时间价值，其原因非常简单，即到期日期之前的剩余期限对期权费可能有着最大最重要的影响。其他因素相同的情况下，期权费总是会随着时间流逝而减少，直至期权到期日期为止。若要理解这种现象，则要考虑到该等期权执行两项基本功能；（i）它们允许商业利息用来对冲或抵消不利价格变化
14、的风险；以及（ii）它们允许交易者利用预期的价格变化。第1项功能表明期权为一种价格保险形式。任何保单期限越长，那么它的费用越高。期权有效期限越长，发生不利事件的可能性则越大，因此该保险的价值则越大。同样，如果距离到期日期的剩余时间越长，那么期权可能会进入价内状态的时间就会越长。因此，投机者将为有效期限较长的期权支付更多费用。波动率期权持有人在期权逐渐变为价内状态时会获利。如果市场有机会或有可能上涨10%，期权交易者可能会倾向于买入看涨期权。此外，如果市场预期在同一时段上涨20%，那么交易者甚至会更加急于买入看涨期权，该过程会抬高期权费。预测价格变化方向始终都不容易，但是估量波动率仍有一定可能。
15、市场波动率常常被视为价格在任一方向（向上或者向下）上的变动情况。从这个意义上来看，值得注意的是变动大小，而不是方向。标准差是经常被用来量度波动率的一个统计数值。这些标准差通常按年化来表示。例如，你会看到表示为10%、 15%、20%的波动率。使用该统计数值意味着标的期货价格变动采用“正态价格分布”来建模。市场价格看跌期权的内在价值与时间价值期权费行权价或行使价内在价值 时间价值市场价格时间价值衰减期权费行权价或行使价距到期日期3个月 距到期日期1个月距到期日期2个月 到期时的价值不仅期权的时间价值会随着时间推移而减少，而且时间价值“衰减”或“丧失”也会随着期权接近到期日期而加速。但是注意时间价
16、值衰减加速只是平价或近价期权特有的一种现象。深度价内期权或深度价外期权的时间价值衰减往往呈直线型.6| 运用国债期权的投机策略 | 2013 年 11 月 11 日 | 芝商所普遍采用的Black Scholes和Black期权定价格模型实际上基于这样的假设，即期权标的工具的变动可参考正态价格分布来说明。注意正态分布采用常见的“钟形曲线”来表示。例如，若要说明6%的波动率，你可以说标的工具价格在一年结束时会落在6%（1个标准差）的范围内，该置信度大约为68%。或者你可以说标的工具价格在一年结束时会落在12%（2 x 6%或2个标准差）的范围内，该置信度为95%。经验告诉我们，价格波动率越大，期权则会越值钱。投资者可以运用相关市场上每日收益率的标准偏差来轻松计算历史或已实现波动率。投资者可从过去30、60、90、 180天或其他相关期间内的这些收益率取样，并且按
