近期外汇管理新政策解读

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1、 2015 年年 9 月月 5 日日 近期外汇管理新政策解读 自人民银行 8 月 11 日开启汇率中间价改革以来，已经连续多日发布相应的对冲政策，以防止外汇持续大幅度贬值的风险。因此，我们特地对央行近期出台的相关外汇管理政策进行了分析和解读，并对后续央行动向和人民币走势做出展望。 摘要 近期外汇管理新政策汇总 新政策导向及解读 央行后续动向及人民币走势展望 对财务公司的影响 市场对新政策的反馈 请参阅最后一页的信息披露与法律说明请参阅最后一页的信息披露与法律说明 1 811 新汇改前一周，外管局已经发布更新版的跨国公司外汇资金集中运营管理规定 （汇发201536 号） ，试点外债额度比例自律管

2、理；外汇资金主账户吸收的存款可以按照前 6 个月日均存款的 50%境内使用（之前只有 10%） ，且在 10%比例以及银行结售汇头寸范围内结售汇；外债资金结汇用途放开；简化了账户开立要求；允许经常项下、直接投资、外债和对外放款的购汇和付汇分开至不同银行办理。 8 月 12 日，即汇改第二天，外管局紧急发布的关于加强近期银行代客售汇业务监测的紧急通知 ，要求 10 家银行加强对购汇大客户实施监测，每日报送。合规办理代客售汇业务，加强对交易真实性、合法性的审核，避免出现集中大额购汇，并可视情况进行窗口指导。 加强人民币 NRA 账户境外人民币汇入的贸易真实性审核，防止转结汇的套利模式。最严格的地区

3、甚至原则上禁止向境内人民币 NRA 账户划款（同名或非同名） 。对于 NRA 账户购汇加强审核。 外汇局严厉打击违规购汇对外付汇的套利行为，并在 8 月 25 日外管局网站公布具体违规企业和银行名单。 人民银行发布关于拓宽人民币购售业务范围的通知(银发2015250号)，将人民币购售业务范围拓展到直接投资项下的跨境人民币结算需求，交易品种包括即期、远期和掉期交易等。参加行的相关敞口可以经由境外清算行或境内代理行，到境内外汇市场平盘。 8 月 27 日，商务部发布消息，六部委联合宣布调整房地产市场外资准入和管理政策，取消外商投资房企办理境内贷款、境外贷款、外汇借款结汇必须全部缴付注册资本金的要求

4、。有资格的境外机构和个人可购买符合实际需要的自用、自住商品房。 近期外汇管理新政策汇总 请参阅最后一页的信息披露与法律说明请参阅最后一页的信息披露与法律说明 2 2015 年 8 月 31 日深夜，人民银行紧急发布关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知 （银发【2015】273 号文） ，决定自 10 月 15 日起要求办 理远期售汇业务的银行向人民银行专用账户交存 20%的风险保证金，冻结一年，无利息。 9 月 2 日，人民银行补发关于远期售汇宏观审慎管理有关事项的通知(银办发2015203 号)，将上述远期售汇的定义扩大至期权、货币掉期、人民币购售等所有产品范围，进一步收紧衍生品市场。 请参阅

5、最后一页的信息披露与法律说明请参阅最后一页的信息披露与法律说明 3 打击跨境逃离，收窄境内外价差 抑制恶意做空，外汇市场“去杠杆” 全力以赴，继续推进加入 SDR 1 1、打击跨境套利，收窄境内外价差打击跨境套利，收窄境内外价差 811 新汇改以来，境外投资者看贬人民币情绪浓烈，在岸和离岸人民币汇差高企，一般在 1.5-2%的水平，甚至一度飙升至 1400 点，从而导致大量企业通过境内市场购汇、境外市场结汇进行跨境套利。跨境套利的多种渠道中，NRA 账户因按离岸账户监管而审核薄弱却能享受境内汇价，因此“NRA 一日游模式”成为大规模跨境套利的通道（即人民币 NRA 账户资金以在岸汇价购汇后付至

6、香港新加坡等地，再以离岸汇价结汇后汇回人民币 NRA） 。此外，与前述即期套利交易相比，投机者发现远期购汇的操作其实比即期更方便，因为客户可以使用授信或相当低比例的保证金即可运作。在远期购汇签约时无需提供交易背景材料，而仅在交割时审核，也给套利者提供了一定的时间便利。 跨境套利交易在境内单边的大额购汇交易给境内人民币汇率造成了巨大的贬值压力。在此背景下，央行要求境内银行对大额购汇进行管控和限制，尤其是加强了对 NRA 账户的限制措施，比如境内 NRA 不能接受境外人民币入账，不能在 NRA 代/转结汇等，从而加大了套利难度。同时，央行出台关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知2 个紧急文件，要求银

7、行对代客买入外汇所有衍生品交易缴纳一年期无息风险准备金，银行不得不相应提高对客户的保证金比例或对报价产生溢价，以此来提高跨境套利成本。因此，央行相关政策的出台，目的就是为了收窄境内外人民币汇差，引导人民币汇率定价权向在岸市场靠拢、由在岸价格引导离岸价格。 2 2、抑制恶意做空，外汇市场“去杠杆”抑制恶意做空，外汇市场“去杠杆” 鉴于外汇衍生品交易通常在签约时只需缴纳很低比例的保证金或授信占用（比如一年期远期购汇保证金比例为 3%-5%，买入虚值期权的期权费新政策导向及解读 请参阅最后一页的信息披露与法律说明请参阅最后一页的信息披露与法律说明 4 也不高） ，无需大笔资金进行全额交割，因此外汇衍

8、生品交易也被视为一种“杠杆”交易。而银行的代客售汇头寸最终多数以即期售汇+人民币外汇掉期的方式通过银行间市场平仓，因此客户远期购汇行为将传导至银行间即期及掉期市场，造成两个市场人民币汇率贬值加剧，使汇率贬值预期形成负循环。 尽管 8 月新汇改以来的银行结售汇数据尚未发布，但是我们预计比 7月 434 亿美元的即期结售汇差额、159 亿美元的远期结售汇差额进一步大幅下滑。因此，央行在九月初出台的衍生产品交易限制政策，这一监管思路其实和股票市场高度类似，自 7 月初以来的股灾，监管层认为股票期货市场起到推波助澜的作用，于是不断设置期货市场的交易障碍，比如定向监控，限制开仓，提高保证金等。而此次央行

9、对银行的远期售汇头寸也进行了类似提高保证金的举措，及早降低远期杠杆倍数，增强央行相对控制力，减少未来维持汇率的成本。 图：2014 年至今银行即期及远期结售汇差额（外汇局口径） -800-600-400-200-200400600800即期结售汇差额 远期结售汇签约差额 单位：亿美元 请参阅最后一页的信息披露与法律说明请参阅最后一页的信息披露与法律说明 5 3 3、全力以赴，全力以赴，继续推进加入继续推进加入 SDR SDR 今年以来，人民币无论在国际地位以及全球市场使用程度上都取得了明显进步。9 月 1 日，环球银行间金融通信协会(Swift)公布最新数据显示，7 月份人民币在全球支付体系中

10、所占市场份额达到创纪录的 2.34%。目前，人民币在全球支付体系中的排名维持在第 5 位，较一年前上升 2 位。 而近期出台的多项政策，无不是针对 SDR 评估要求进行的改革：针对SDR 评估指出的中间价与市场价偏离问题推行了 811 人民币汇率中间价价机制改革；针对提高资本项目开放程度推出的允许外资结汇购房的政策；以及针对 SDR 在岸、离岸价差统一要求进一步拓宽跨境人民币购售业务的范围。由此可见，确立人民币走向世界，加入 SDR 是势在必行，也是志在必得。 请参阅最后一页的信息披露与法律说明请参阅最后一页的信息披露与法律说明 6 境内真实套保需求被抑制，人民币贬值预期并未真正弱化 美元买盘

11、需求转移至离岸，境内外汇差进一步扩大 1 1、境内真实套保需求被抑制，境内真实套保需求被抑制，人民币贬值预期并未真正弱化人民币贬值预期并未真正弱化 根据央行最新的衍生产品交易限制政策，按照 20%的风险准备金率计算，7 月银行远期售汇签约 319 亿美元，就需要交存一年无息外汇风险准备金 64 亿美元，对银行的资金成本影响不小。银行若通过增加保证金的方式覆盖这部分成本，远期购汇业务必然会受到冲击，没有多少企业交得起这么高昂的保证金。一部分银行已暂停对远期售汇的报价交易，另一部分做市商银行则采取提高报价的方式来覆盖这部分美元资金成本，当前普遍溢价在 200 个点左右。对于境内套保企业来说，一年期

12、远期购汇等业务的综合报价尚在可承受范围，而更大的较短期限套保需求，则会因 200 点的绝对溢价成本过高而大幅萎缩。虽然境内人民币兑美元即期汇率及掉期点显示出人民币贬值预期弱化的现象，但实质只是流动性变差制造的假象，而非国际投资者对于人民币走势的预期的扭转。 2 2、美元买盘需求转移至离岸，境内外汇美元买盘需求转移至离岸，境内外汇差进一步扩大差进一步扩大 境内远期购汇的成本上升及政策风险的增大，使得大量的境内美元买盘被迫转移至离岸市场。虽然央行此举是为了减少在岸市场的投机，缩窄两地价差，但是短期来看，在市场信心尚未恢复之际，离岸人民币的猛增导致境内外汇差进一步扩大。 虽然截至 9 月 2 日阅兵

13、前，境内市场人民币兑美元即期汇率（6.3559）连续六日收升至三周新高，中间价（6.3619）亦连四日每天涨百点刷新三周新高；一年期的远期掉期点也已滑落至 1200-1300 点，但是我们可以看到即期人民币的在岸和离岸价差已增至 1100 点，一年期远期价差在 1700点左右。可见，即便新政导致跨境套利成本上升 200-300 点，轧差收益空间仍大。因此对于有真实跨境交易背景的企业来说，通过跨境通道进行套利的动力仍不小。 市场对新政策的反馈 请参阅最后一页的信息披露与法律说明请参阅最后一页的信息披露与法律说明 7 图：图：CNY/CNHCNY/CNH 即期走势出现即期走势出现背离背离 图：图：

14、CNY/CNHCNY/CNH 一年期掉期点价差继续扩大一年期掉期点价差继续扩大 请参阅最后一页的信息披露与法律说明请参阅最后一页的信息披露与法律说明 8 央行维稳意图明确 央行维稳筹码充足 央行管控手段多样 1 1、 央行维稳意图明显央行维稳意图明显 中国央行行长周小川在 9/5 举行的 G20 财长会议上表示，目前人民币兑美元汇率已经趋于稳定，股市调整已大致到位，金融市场可望更为稳定。中国的经济政策和汇率改革受到了各国的广泛支持。各国财长和央行行长承认，中国正在经历一个艰难的经济转型，同意避免“竞争性货币贬值”和“持续的汇率失调”。从全球经济角度来看，中国之前靠低成本出口获得大量外汇储备累积

15、中投放了大量的基础货币，这其实是一个大规模量化宽松的过程。因此，若人民币持续大幅贬值将是对全球输出通缩，在目前除美国外发达经济体疲软，新型市场资本大规模流出的情况下，并不利于全球经济稳定。因此，我们认为，不仅目前国内决策层暂时不会推动，而且国外经济体也不会要求人民币汇率连续大幅贬值。 2 2、央行维稳筹码充足、央行维稳筹码充足 截至 7 月末，我国外汇储备余额为 3.65 万亿美元。除了外汇储备中的非美元资产折美元缩水，造成外汇储备的账面价值下降外，央行为维稳人民币大量抛售外汇储备亦是我国外储缩水的重要原因。因而，当前诸多外资机构预测年底前人民币汇率将贬至 6.8、6.9、7 甚至 8 的水平

16、，这些推论普遍基于“中国外汇储备将耗尽，无法再大量卖出美元支撑人民币” 。事实上，按照 IMF 最新对中国或者各个国家外汇储备充足率的测算，如果对中国而言，考虑到没有外汇管制，汇率固定的情况下，按标准中国应该有2.75 万亿美元的外汇储备，即央行的护盘资金仍有 9000 亿美元之高。至于 8 月份央行的干预规模有多少，各机构测算数据不一，从比较靠谱的推论来看，更大的更能性在 1000-1500 亿美元之间。再考虑到余额均 200 亿央行后续动向及人民币走势展望 请参阅最后一页的信息披露与法律说明请参阅最后一页的信息披露与法律说明 9 美元的经常项目顺差，我们认为，央行至少在年底前维护人民币稳定的资源充足。 自去年上半年创历史新高后，我国外汇储备一路下滑。从央行发布的数据来看，截至 7 月末，我国外汇储备已降至 3.65 万亿美元。除了外汇储备中的非美元资产折美元缩水，造成外汇储备的账面