经济稳步回落,通胀尚不足惧

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1、宏源证券债券销售交易总部宏观与利率研究 何一峰，宏源证券债券高级分析师，MSN:。 经济稳步回落，通胀尚不足惧 7 月份宏观经济数据点评 摘要： ? 通胀低于预期，数据有失真嫌疑 前期市场预期7月份CPI数据可能高达3.5-3.7， 而公布的CPI数据只有3.3。 PPI 数据更是环比数据和同比数据相差很大， 自相矛盾。 综合先行指标进行分析， 7 月份的 CPI 和 PPI 数据可能有失真嫌疑，8 月份 CPI 可能受补偿调整的影响而 停留在 3 以上，而 PPI 数据有望继续回落至 4 附近。 ? 通胀与通缩并存，通胀尚不足惧 CPI 季调后的环比折年率为 3.1，显示消费领域的轻微通胀苗

2、头；PPI 季调 后的环比折年率为-8.2，显示生产领域的显著通缩苗头。生产领域的通缩苗头和 消费领域的通胀苗头并存，表明消费领域的通胀并不可惧，我们将生产领域通缩 苗头归因于去年政府引导的盲目投资带来的部分行业产能过剩的投资后遗症， 随 着去产能化进程的推进，生产领域的通缩苗头或将逐步消退。 ? 投资后遗症致经济稳步回落，阵疼期仍将持续 7 月份经济核心数据如投资、消费和生产均低于市场的预期，正确理解经济 回落的动因非常关键。我们认为，经济回落不是宏观调控造成的，而是去年大规 模政府投资的盲目性带来的必然后果，属于投资后遗症。去年以来的投资冲动造 就了汽车、钢铁、有色金属等产业的产能过剩，这

3、些行业的去产能化是一个必然 趋势，如果没有其他行业的产能扩张对冲，经济减速将不可避免。去产能化速度 越快，经济阵疼期就越短，经济增速也越有可能实现止跌企稳。 ? 重工业增速首次低于轻工业，外需拉动轻工业率先回暖 7 月份轻工业同比增速 13.5，首次超过重工业的同比增速 13.3。从出口数 据来看，服装、鞋类、玩具等轻工业产品出口量增长迅速，外需的强劲导致轻工 业同比增速出现了率先反弹，从 6 月份的 12 反弹到 7 月份的 13.5，反弹幅度高 达 1.5 个百分点。即便考虑到基数效应有 1 个百分点的影响，仍有 0.5 个百分点 的上升。 ? 内需依然不振，外需暂仍强劲 7 月份出口同比

4、增长 38.1，高于市场预期，而进口同比增长 22.7，低于市 场预期。 出口增长和进口增长的一强一弱， 表明内需依然不振， 而外需依然强劲。 但若从季调后的环比折年率来看，出口的环比折年率为-17.7，而进口的环比折宏源证券债券销售交易总部宏观与利率研究 何一峰，宏源证券债券高级分析师，MSN:。 年率为-56.88。而 6 月份出口的环比折年率为 0.9，而进口的环比折年率为 -15.69。和 6 月份相比，7 月份季调后的进出口都有恶化的趋势。 ? 货币增速放缓，过度宽松将逐步回归正常 7 月份最引人注目的是存款的大幅回落，从 6 月份的 1.33 万亿回到了 1609 亿元，创下了 2

5、007 年 10 月以来的新低。历史上，7 月份的存款环比 6 月份均会 出现大幅的下降，只是今年降幅更为明显。同比来看，M0 至 M2 的同比增速分别 为 15.5、22.9 和 17.6，均较 6 月出现回落。 通胀低于预期，数据有失真嫌疑 7 月份公布的 CPI 数据为 3.3，低于我们预测的 3.6，下面我们分项分析一下。 表 1： CPI 分项环比数据 表 1： CPI 分项环比数据 CPI 食品 非食品消费品 服务烟酒衣着家庭设备医疗保健 交通 娱乐 居住0.4 0.9 0.1 0.2 0.70.1-0.70 0.1 0.1 0.8 0.1从分项环比数据可以看出，食品部分环比仅为

6、0.9，大大低于预测的 3.2。那么食品部分环比数据有没有问题呢？首先我们采集了农业部的农产品批发价格指数、 菜篮子价格指数和商务部的食用农产品价格指数。分别用 CPI 食品部分的环比对上述三个指数的环比回归，分别得到 R2 为 0.648、0.639 和 0.498，而三个方程拟合的 7 月份食品部分环比分别为 2.47、2.44 和 1.86。正如我们在六月份宏观经济数据点评中分析的那样，统计局可能有平滑通胀的动机，为此我们构建两个虚拟变量分别代表指数环比大于 3 和小于-3 的情形，然后加上一阶滞后和环比小于-3 的虚拟变量和当期指数同比变动的乘积，发现农业部指数虚拟变量项目非常显著，而

7、商务部指数的虚拟变量并不显著。 当加入滞后后， 商务部指数的拟合方程 R2 达到了 0.72，考虑其稳健性， 拟合出7月份食品部分环比为1.3， 也高于公布的0.9，宏源证券债券销售交易总部宏观与利率研究 何一峰，宏源证券债券高级分析师，MSN:。 两者的差距为 0.4，对 CPI 的影响约为 0.15。加上差距部分，可以发现和市场预测的 3.5 是非常吻合的。 农业部指数加上虚拟变量和滞后项后拟合的仍然达到了 1.9，相差部分对 CPI 的影响约为 0.35，也能解释部分基于农业部指数预测的 CPI 高达 3.7 的原因。 在分项中， 衣着环比下降了 0.7， 但这部分的影响被娱乐上涨 0.

8、8基本抵消了。衣着价格的下降暗示着服装的内需仍不旺盛，轻工业生产未来的反弹空间仍然有限， 娱乐价格的上升表明劳动力成本上升的影响在第三产业已经开始逐步显现出来。 PPI 的环比和同比数据仍然是自相矛盾的，这种相互矛盾的情形在 2009 年 8 月之前基本没有，2009 年 9 至 12 月由同比推导出来的同比和公布的同比之间的差距分别为 0.4、0.8、1 和 0.6；随后 2010年 1 月和 2 月两者都重归一致，3 月份开始重新出现差异。表 2 给出了两者之间的差异情形，数据表明 3、4 月差异稳定在 0.3 左右，而5 月开始则稳定在 0.6 左右。造成市场对 PPI 数据高估的一个重

9、要原因是过多地考虑了 PPI 环比和商务部的生产资料价格指数之间的相关关系， 而没有考虑到 PPI 环比数据的一个内在惯性因素以及生产资料价格指数传导到工业品出厂价格指数之间的滞后效应。 表 2 环比推导的 PPI 同比和公布的 PPI 同比之间的差异 表 2 环比推导的 PPI 同比和公布的 PPI 同比之间的差异 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 推导数值 6.3 7.1 7.7 7.0 5.5 公布数值 5.9 6.8 7.1 6.4 4.8 差 异 0.4 0.3 0.5 0.6 0.7 以 CPI 和 PPI 环比数据为准， 构建出定基数据并季调后推算的环比折年率分别为 4.1

10、5 和-13.4。 可见 CPI 数据仍然显示出轻微的通胀宏源证券债券销售交易总部宏观与利率研究 何一峰，宏源证券债券高级分析师，MSN:。 苗头，而 PPI 显示出显著的通缩态势。生产领域的通缩苗头和消费领域的通胀苗头并存，表明消费领域的通胀并不可惧，我们将生产领域通缩苗头归因于去年政府引导的盲目投资带来的部分行业产能过剩的投资后遗症，随着去产能化进程的推进，生产领域的通缩苗头或将逐步消退。6 月和 7 月显现出来的生产领域的通缩苗头虽然有逐步恶化的趋势，但持续性如何尚有待进一步观察，目前断言生产领域已经出现全面的通缩还为时尚早，且从生产资料价格指数的变化趋势来看， 这种通缩的苗头也有逆转的

11、趋势。 我们认为， 无需过分担忧通胀，亦无须担忧通缩， 坚持不懈地调整过剩产能才能保证经济的长期健康发展。 经济回落在意料之中也略有意外 7 月份无论投资、消费还是工业增加值的同比增幅都略低于我们的预测，这表明虽然经济如我们所料出现回落，但回落幅度多少有点出乎我们的估计。 仔细分析回落幅度超出预期的一个重要原因就是对季节性因素出现了高估。下面我们逐项进行分析。 生产模块 从生产来看，传统上 7 月份是生产旺季，而 6 月份投资数据超预期让我们对 7 月份生产超预期产生了期待，事实上，7 月份生产回弹的幅度比去年略低一些。以我们构建的工业增加值指数来进行测算，去年 7 月份环比 6 月份增长了

12、9.09%，而今年 7 月份环比 6 月份也是环比增长 8.8%。虽然工业增加值同比低于我们预测的 14.4 将近 1 个宏源证券债券销售交易总部宏观与利率研究 何一峰，宏源证券债券高级分析师，MSN:。 百分点，但其实也还属于正常的范围内。如果从季调后的环比折年率来进行测算，6 月份尚在 5.2 左右，而 7 月份就已经回落到了-0.67。 7 月份轻工业同比增幅达 13.5，超过重工业的 13.3，这是 2009年 5 月份以来轻工业增速首次超过重工业。 历史上轻工业增速超过重工业的情形也极少出现，只有在经济明显回落的期间才出现过，如1998-1999 年，2002 年少数几个月以及 20

13、08-2009 年，在这些月份重工业同比增速通常不超过 10，超过 10 的月份只有 3 个，分别是 1998年 10 月（10.3）,2002 年 3 月（10.5） ，2002 年 6 月（12.2） 。今年7 月份出现的轻重工业增速的倒挂尚不能表明经济出现了二次探底，主要原因是这次的倒挂是高增速水平的倒挂，而且是在服装、鞋类和玩具等轻工业产品出口大增的情形下出现的倒挂， 更多地应该归因于外需带动的轻工业增速的率先反弹。 分行业来看，通用设备、电气机械和非金属矿制造是同比增长最快的三个行业，增速分别高达 21、18.9 和 18.5，钢铁生产受出口退税取消以及控制过剩产能调控的影响，同比只

14、增长了 6。发电量同比增长 11.51，较上月的 11.37 略有回升，但考虑到基期效应的影响，实际上同比数回落了 0.3 个百分点，这个回落速度完全在意料之中。 尽管大家对经济回落并无异议， 但对造成经济增速回落的原因则存在不同的解读。我们认为，经济的回落虽然和四月份出台的宏观调控政策不无关系， 但更多的影响应该来自去年政府引导的盲目投资造成的许多行业的产能过剩。 政府投资所具有的盲目性和低效性是众所周知的，目前中国诸多行业出现了显著的产能过剩，在国发【2009】宏源证券债券销售交易总部宏观与利率研究 何一峰，宏源证券债券高级分析师，MSN:。 38 号文中明确提到的分别是钢铁、水泥、多晶硅

15、、平板玻璃、煤化工、风力发电设备、造船、电解铝和大豆压榨行业。其中多晶硅是否真正过剩尚有争议，而其他行业基本没有争议。产能过剩行业面临去产能化的过程，如果没有其他行业的产能扩张进行对冲，经济减速将不可避免，而产业结构调整虽然加快了去产能化的过程，使得经济减速超过预期，但和市场的自动调节机制相比，平滑的效更强，给行业造成的波动更小，不大容易造成超调的后果。目前来看，去产能化的过程还比较漫长，因此未来经济减速仍将持续，只是从负的增量角度而言，未来或将呈现趋势性递减态势，虽然可能有短期的波动。我们的判断是这个去产能化的过程可能还需要耗费半年甚至一年以上的时间，经济减速何时得到逆转要取决于产能扩张行业的对冲。 虽然钢铁行业去产能化已经初现成效， 但水泥行业的去产能化还任重道远。作为同比增速名列三甲的行业，同时又是调结构行业黑名单上的重点对象，未来增速无疑会受到影响而大幅放缓，这对未来的经济增速而言无疑是一个利空因素。类似地，在过剩产能行业中，煤化工和平板玻璃行业去产能化效果较为明显， 而电解铝行业去产能化进程还刚刚起步。 支撑经济的利好因素也有不少，保障房建设、新能源和交通等都将对经济增长形成强有力的支撑， 但能否抵消去产能化过程带来的消极影响还有待观察。 投资模块 宏源证券债券销售交易总部宏观与利率研究 何一峰，宏源证券债券高级分析师，MSN:hyfgsmpkuhotmail.c