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1、准确把握证券市场特性 推进证券市场法制建设*叶 林 *首 先 ， 我要祝贺第五届“ 上证法治论坛” 在中国 人民大学的顺利召开。经过五年的不懈培育、 精心 呵护， “ 上证法治论坛” 已经成为证券法学术界、 证 券市场实务界每年的盛事， 每次 参 与 其 中 ， 总会有 意想不到的收获。“ 上证法治论坛”已经成为证券 法学术界、 证券市场实务界交流观点、 探索真问题 的独特平台， 它提供了引领证券法研究方向的重要 信 息 ， 不 少 学 者 从 中 受 益 。我 相 信 ， “ 上证法治论 坛 ” 将逐渐成为一个智库， 在我国证券法和证券市 场的发展中， 它将发挥更大的力量。作为证券法和证券市
2、场的研究者， 我们持续观 察着这个市场的走向、 这 个 市 场的变化、 这个市场 中存在的问题， 注意着证券法学者讨论的不同学术 问题， 注意着立法机关和监管机关的一举一动， 也 同时注意着其他国家在证券市场法制建设中的发 展经验。然 而 ， 我们不 想被眼前的幻象所迷惑， 我* 本文系根据叶林教授在2014年 12月2 7 日第五届“ 上证法 治论坛” 上的讲话整理而成， 未经本人审定。*中国商法学研究会副会长。们希望找到一个观察证券市场和法制的独特角度， 尽力发现真问题， 尽 力找到自己的答案。一 、 发现中国证券市场发展中的真问题我时常问自己的问题是， 在中国证券市场发展的过程中， 究竟
3、什么 才是真正的问题， 什么才是核心的问题。股票发行注册制是个问题， 但 是否是真问题？发展多层次资本市场是个问题， 但是否是真问题？券 商创新是个问题， 但是否是真问题？此 外 ， 正面清单或负面清单是否是 真问题？查处证券违法行为是否是真问题？等等。真正的 问 题 ， 应当是证券市场法制发展的核心问题和枢纽问题， 是 直 接 影 响 到 具 体 问 题 的 宏 观 和 结 构 问 题， 是解决具体问题的基础 问题。只有发现、 解决了这些真的问题， 才能奠定解决众多具体问题 的基础。在 与 一 位 已 毕 业 并 在 证 监 会 就 职 的 学 生 谈 及 互 联 网 金 融 问 题 时 ，
4、 我们共同的疑惑是， 如果互联网金融是一种创新， 那 么 ， 为什么典 型的互联网金融首先出现在传统金融业之外？为什么典型的互联网 金融最先是由非金融机构创造出来？为什么典型的互联网金融会得 到 如 此 快速的发展？ 以 至 于 传 统 金 融 业 者 感 受 到 互 联 网 金 融 的 威 胁 ， 乃至心存恐惧？在读到一份关于券商创新大会的报道时， 我也产 生过类似的疑惑。这 就 是 ， 为什么 在 中 国 ， 我们要通过每年一度的券 商创新大会的方式鼓励创新？创新难道不是商业组织和金融机构的 天性吗？难道中国的商业组织和金融机构失去了本应具有的创新和 盈利的天性吗？我初步认为， 证券法和证
5、券市场发展中的真问题， 或许就是市场化 问题， 或许就是市场开放的问题， 或许就 是 竞争问题。只有循着市场 化 、 开放和竞争的路线图， 才能解决我国证券市场发展不足的问题， 才 能解决我国证券市场创新不足的问题， 才能提升证券市场在整个资本 市场中的地位， 才能提升资本市场服务实体经济的能力。二 、 重新解读证券市场的功能证券市场无疑具有投资和融资功能。证券市场发展初期， 我们将 重点放在了企业融资功能上， 相对忽视了市场的投资功能， 存在对投资 者保护不充分的问题。最近这些年， 我们开始注意到投资者才是证券 市场发展的基石， 才开始强化投资者保护的规则。这一发展路径是比 较清晰的， 但反
6、思一下， 我们或许忽视了证券市场的风险转移功能和风 险管理功能。站在投资者角度， 买卖证券在本质上就是买卖风险的过程， 投资者 或将风险转移出去， 或将风险担当下来。无论是机构投资者抑或是个 人投资者， 风险以及与之相伴的收益考虑， 是买卖证券的重要出发点。 唯有如此， 我们才能理解投资的损益。站在发行人角度， 证券虽然是融 资工具， 但又何尝不是公司将经营风险以及相伴的风险转移给投资者。 唯有如此， 我们才能理解何以有人愿意虚假陈述。从金融机构的角度 来 说 ， 它们开发并向投资者提供的各种金融产品、 集合理财产品、 信托 产品等， 莫不带有风险转移和管理的属性。换言之， 风险转移和管理功
7、能 ， 不仅仅是期货市场的功能， 也是证券市场的功能。如果我们希望利用而不是阻却这种风险转移和管理功能， 在法律 上 ， 就必须认真研究很多重要的问题， 比如， 现有的发行和交易制度是 否过于刚性， 是否缺乏合理的灵活性， 能否适应风险管理和转移的客观 需 求 ， 能否适合发展多样化的金融商品， 现有的监管规则是否抑制了风 险管理和风险转移的需求。三 、 重新认识市场与政府的关系最近的改革， 仍旧是围绕着“ 市场” 和“ 放权” 这个陈旧的话题而展 开的当然， 手段发生了很大的变化， 包括制定正面清单和负面清 单 ， 减少行政许可和审批， 准备实行股票发行注册制改革， 发挥交易所的自律监管作用
8、。这些改革是必要的， 也是迫在眉睫的。然 而 ， 监管领域中的这些变化究竟是量的改变抑或是质的改变， 仍 然是值得认真研究的问题。如果这个问题认识不清， 或没有很好地解 决这个问题， 正面清单、 负面清单、 权力清单难免还会拉长， 减少的行政 许可还会增加或者变相增加， 显性的放权或许会变成隐形的收权， 改革 还会翻转回来。一放就乱、 一管就死的局面， 难免重来。一 方面， 政府监管是必要的， 但价格监管是否是必要的？价格的监 管历史悠久， 有关价格监管的法律也是长期存在的， 在某些特殊的时 期 ， 针对某些特殊的商品， 或许不能放弃价格监管。但 在 金 融 商 品 上 ， 是否有实施价格监管
9、的必要， 尤其是， 是否有限制价格的必要？如果这 种限制是没有理论基础的， 那 么 ， 包括股票发行的指导价格、 保险费率 的政府定价、 债券的变相定价， 就成为必须认真面对的问题。金融商品的价格， 在一定意义上， 就是风险的价格。如果说风险是 客观的， 乃至于难以避免其发生， 既然我们无法控制风险， 政府或监管 机关又如何确定价格呢？相 反 ， 如果监管机关过分关注金融商品的价 格 ， 反倒会遏制金融创新， 因为金融创新在相当程度上， 就是风险转移 和风险管理的创新， 它就是针对金融商品定价机制的创新， 而一旦采用 政府限价的措施， 就几乎堵住了金融创新的路。另一方面， 政府监管是必要的，
10、但政府是否需要为金融产品的品质 背书？我国金融监管思路上秉持着传统的、 一贯的思路， 就是不让垃圾 证券上市， 不让高风险金融商品上市。这个思路， 从 公司法 和 证券 法 关于证券发行、 上市和交易资 格 的 规 则中， 就能清晰地表现出来。 这个思路带来了很多现实的问题。首 先 ， 它常常误导投资者， 让投资者 觉得凡是获准发行、 上市和交易的金融商品， 就是质地过硬的商品。其 次 ， 它辅之以或伴随着国家的刚性兑付， 或者迫使国家必须采用刚性兑 付的政策解决风险问题， 而实质上变成了国家财政或企业埋单。最 后 ， 它迫使低于法定品质的优质企业流失海外， 使境内投资者无法享受本 该享受的企
11、业发展成果。国家监管金融商品品质的做法， 绝不限于此， 在券商管理上也有突 出表现。券 商 本 身 是 逐 利 的 、 冒 险 的 和 创 新 的 ， 但 在 经 过 多 年 的 “ 驯 化” 之 后 ， 我们发现券商正在失去本应具有的创新意识。或 许 ， 创新功能退化的原因是复杂的， 企业产权也是创新功能退化的影响因素。无 论如何， 证券市场承担了风险转移和风险管理的功能， 市场监管就必须 尊重风险市场的运行规律， 放弃价格监管和质量监管的思路， 彻底转向 到风险披露的监管思路上。四 、 必须重新认识投资者保护的宗旨任何改革要想取得成功， 必须具有民意基础， 证券市场的改革也不 例外。投资者
12、的强大信心， 投资者的 坚 定 投 入， 是证券市场成熟的标 志 ， 是法制改革成功的标志。为了保护证券市场秩序， 必须要将投资者 保护作为证券法坚守的最重要防线。需要自问的是， 证券市场法制改革中， 投资者是否得到了实惠， 这 是在评价中国资本市场发展中不容回避的问题。多 年 前 ， 我国证券市 场违法行为主要是虚假陈述;现在， 恶性案件已有所减少， 取而代之的， 在近年来， 主要是内幕交易和操纵市场， 也出现了其他一些不公正交易 的事例。投资者无疑受益于正在逐渐变好的市场环境。必须看到， 在落实投资者利益保护的宗旨中， 我们面临许多新的挑 战。首 先 ， 是否应当开放地对待民间诉讼或私人诉
13、讼问题， 这是投资者 切身感受到证券市场法制的重要一环。当然， 投资者也应该知道， 起诉 内幕交易是一件不容易的事情， 不仅在国内很难， 在国外同样很难。然 而 ， 不能堵住投资者自我保护的制度通道。其 次 ， 清晰地认识到我国市 场结构的特点， 即以散户占据主导地位的市场中， 改革既具有强大的民 意基础， 民意也很容易绑架制度改革。因此， 不仅需要立法机关和监管 机关具有更强的抗压性， 还需要立法机关和监管机关引导投资者结构 的改变。再 次 ， 投资者适当性管理是重要的， 但这究竟是国家或监管机 关制定的刚性的、 驱逐投资者的规则， 还是券商提供金融服务时的指引 规 则 ， 也需要研究。最 后 ， 我们是否需要更广义的证券概念， 将更多的 实质意义上的证券纳入证券法的调整范围， 使各类投资者得到最基础 的一般保护， 避免不合理的监管套利。总之， 我们面临的是最好的时代， 因为我们正在经历许多崭新的事物;我们面临的也是最坏的时代， 必须要处理前所未有的新问题。正因 如 此 ， 我们需要观察、 发现中国证券市场的特质， 发现它与境外市场的 差 异 ， 创造性地解决自己市场中存在的真问题， 促进证券市场法制建设 的健康发展。
