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1、第25卷第1期外国经济与管理Vol. 25 No. 1 2003年1月Foreign Economies 影响因素;理论解释跨国并购既是一种对外直接投资方式,又是企业并购跨越国界的发展。对外直接投资理论和企业并购理论有助于解释跨国并购影响因素:对外直接投资理论分析了影响跨国公司许可证、 对外贸易、 特许经营、 直接新建投资项目和并购等多种市场进入方式的影响因素,对于跨国并购影响因素的研究具有借鉴意义;企业并购理论从企业主体目标出发,为研究企业扩张因素对于跨国并购决策的影响提供了线索。但是,这两种理论都不能全面、 直接解释跨国并购的影响因素。从目前的研究看,西方学者对跨国并购影响因素的理论和实证
2、分析都比较多,理论分析大体上分为五种:交易费用学说、 企业并购理论、 企业成长理论、 产业组织理论和组织学习理论。下面分别简述之。一、 交易费用学说对跨国并购影响因素的分析Hennartt和Park(1993)最早运用交易费用理论来分析跨国公司的新建与并购选择。他们把交易费用作为工具,分析指出当跨国公司具有技术优势、 管理优势时,并购投资会增加交易成本,从而不利于并购进入;如果跨国公司的扩张是在非相关性行业,并购则可以减少投资风险,降低交易费用。3 本文是国家自然科学基金重点项目 跨国公司在华策略与中国企业的应对措施 的部分成果(项目编号:70132010)。收稿日期:2002 - 11 -
3、10作者简介:叶勤(1972) ,男,广发证券公司博士后工作站,博士。62内部化理论的著名代表巴克利和卡森(1998)发表 国外市场进入战略分析 内部化理 论的延伸 一文,进一步发展了Hennart等 人的研究。他们利用交易费用这一工具,从东道国 宏观环境、 产业环境和企业内部因素等三个方面,全面分析了东道国的文化差异、 行业结构、 行业进入限制、 竞争对手的反应以及跨国公司的技术水平、 规模、 海外经营经验等对贸易、 许可 证、 特许经营、 合资、 跨国并购等不同市场进入方式选择的影响。巴克利等人并没有直接比较不同因素对新建与并购交易费用的影响,但他们的研究将交 易费用作为一种广泛的分析工具
4、,延伸到了对跨国公司市场进入战略行为的分析,并使用成本 收益的传统分析方法,深入分析了跨国并购交易过程中各种因素导致的交易费用,提供了一 种分析跨国并购影响因素的有用工具。同时,他们还运用对外直接投资理论对东道国宏观环境、 产业环境和企业内部环境进行分析的做法,也值得借鉴。交易费用学说提供了一个解释跨国并购影响因素的一般理论范式和工具。但是,其局限 性也相当明显。例如,交易费用的出发点是市场不完全性,但是对于一些市场不完全性的情 况,如目标公司具有特殊资产、 政府政策等对跨国并购的影响,交易费用学说似乎无法解释。 有一些行业环境特征,如产业壁垒、 产业进入政策等,用交易费用也无法分析。更重要的
5、是,交易费用分析工具对跨国并购影响因素的分析,忽略了跨国公司主体目标对并购投资行为的影 响。二、 企业并购理论对跨国并购影响因素的分析跨国并购是企业通过并购的方式向海外进行扩张的行为。企业并购理论包括许多不同的学说,按照研究企业并购的著名学者威斯通(1998)的归纳,主要有以下11种:无效率的管理 者;经营协同效应;财务协同效应;战略性重组;价值低估;信息与信号理论;代理问题与管理主 义理论;经理阶层 “自大” 假说;市场力量;税收因素;再分配。这些理论大致可分成三类:第一 类是企业协同效应理论;第二类是目标公司价值低估理论;第三类是经理个人目标理论。企业 并购理论解释了企业并购发生的动因,即
6、促成企业并购发生的影响因素。西方学者从协同效应理论和目标公司价值低估理论分析出发,对跨国并购的影响因素进 行了解释,主要体现在三个方面:金融市场变化、 企业资源与能力转移、 税收与会计政策差异。 其中,金融市场变化引起目标公司价值低估,进而影响跨国并购决策;经营协同效应的发挥,必 须通过企业资源和能力的转移才能实现。因此,企业资源和能力转移的内容、 特征、 形式和效 率等影响跨国并购决策;税收、 会计政策差异是企业获得财务协同效应的主要原因,也会影响跨国并购决策。1.金融市场变化引起的目标公司价值低估对跨国并购决策的影响价值低估学说认为,在一个完善的资本市场上,当某个企业的价值被低估时,其他企
7、业就 可能通过收购股份来获得对该企业的控制权,从而用相对低廉的成本完成扩张。目标公司价 值低估对跨国并购的影响,主要是由金融市场上股票价格、 汇率变化所造成的。第一,股票价格变化导致公司价值低估。资本市场理论认为,一般情况下,股票价格是公 司实际价值的反映,股票市场能够对公司价值进行合理定价。但是,由于市场不完全性的存 在,股票市场的这种定价机制经常发生偏差,其原因主要有两个方面:一是宏观经济环境的变 化。例如,在经济增长速度下降时,投资者由于对经济增长信心不足,导致低估公司股票的价 值;由于所在国股票市场本身发展不完善,市场机制无法准确对股票定价;政府政策干预也有72可能造成股票价格无法反映
8、股票实际价值,如提高股票交易的费用,实行扩张性或收缩性货 币、 财政政策等。二是投资者认识的局限性,例如,对公司的生产、 技术、 管理和市场等缺乏了 解,无法正确对公司进行估价。尤其是当公司股票价格下降、 公司价值被低估时,其他企业就可以通过资本市场收购这些公司,实现低成本扩张。在国际资本市场上,这种情况同样存在, 当东道国股市低迷、 公司价值可能被低估时,外国投资者会倾向于采用并购进入的方式(Vas2comcellos et al ,1998)。第二,汇率变动导致东道国目标公司的价值被低估。由于市场不完全性的存在,投资母国 与东道国货币的汇率变化有时并不能反映两国货币所代表的实际资产的价值。
9、例如,实行外 汇管制的国家,调高或降低汇率;国家出于吸引外资、 出口的需要而调整汇率;经济景气程度的影响等,这些因素直接造成汇率变化。当外币升值、 实际购买力超过名义价值时,外国投资者 通过并购方式进入东道国市场,可以获得价值低估的资产,实现低成本扩张(Ravenscraft ,1991)。可见,由于东道国股票市场价格低迷、 货币贬值造成的东道国目标企业价值低估,对跨国 并购选择产生正面影响。不过,这种影响的作用有限。这是因为:首先目标公司的价值被低估往往是短期现象;其 次,跨国并购的现实是,大部分目标公司的价值被严重高估,这是造成跨国并购失败的一个重 要原因。另外,跨国公司的扩张决策更多地考
10、虑一些战略因素,短期内目标公司价值被低估, 只是提供了一个 “买入” 的信号,而不能决定 “买入” 行为本身。目标公司价值低估是由金融市 场变化引起的,但其产生的根源是因市场机制在短期内不能有效地对资产进行正确估价而引起的市场不完全性。2.企业资源与能力转移对跨国并购决策的影响实现经营协同效应是企业并购的主要动因之一,对跨国并购来说也不例外。经营协同效 应能否实现的关键是并购企业与目标企业之间资源、 能力的有效转移与融合。可见,企业资源 与能力是实现经营协同效应的主要内容,其转移的方式和效率直接影响经营协同效应的发挥,对跨国并购决策产生影响。具体地说,企业资源包括有形的生产设施、 销售和采购网
11、络、 财务资源、 人力资源以及无形 资源,包括技术、 品牌和商誉等;企业能力包括管理能力、 组织能力、 技术开发能力、 市场开拓能 力等。企业资源和能力可以通过新建或者并购实现转移,但是转移的效率不同。一般认为,由 于新建不受选址限制,也不受原企业厂房、 设备、 工艺、 人员等条件限制,能够完整地转移企业的资源和能力;而并购投资除受到以上因素限制外,还要对目标企业的企业资源、 组织结构、 企 业能力和企业文化等在并购后进行重新整合,从而会增加资源和能力转移的成本,影响经营协 同效应的发挥。尤其是由于跨文化差异、 陌生的国际化经营环境等因素的影响,因此企业能力 和资源很难通过跨国并购来转移。当外
12、国投资者具有资源和能力优势时,往往倾向于采用新 建方式进入东道国(Yip ,1982 ;Hennart ,1993 ,1997 ;Brouthers ,2000)。相反,当外国投资不具有资源和能力优势时,往往采用并购方式来获得东道国企业的某些 资源和能力,以实现经营协同效应(Hennart ,1993)。企业资源和能力转移对经营协同效应的发挥产生不同的影响,是因为交易费用的存在。 由于企业资源和能力转移的方式、 程度以及外部因素不同,在转移过程中会产生不同的交易费 用,进而对跨国并购决策产生不同的影响。823.税收与会计政策差异对跨国并购的影响财务协同效应学说认为,企业可以利用与并购有关的税收
13、、 会计法规,如亏损递延、 免交投 资调节税等,直接从并购中获得好处。从理论上讲,东道国税收、 会计政策也会能对跨国并购收益产生影响,进而影响跨国并购决策。此外,在跨国并购中,跨国公司还可以利用投资母国 和东道国不同的商誉(goodwill)摊销政策和海外税收抵扣政策等,发挥 “税收挡板” 作用,减少 税金支出(Manzon ,1994 ;Duune ,1995)。可见,母国、 东道国的有关税收、 会计政策会对跨国并 购产生直接影响。母国和东道国不同的税收、 会计政策对跨国并购决策产生的影响,是市场不完全性存在的 结果。三、 企业成长理论对跨国并购选择的影响1959年彭罗斯发表 企业成长理论,
14、提出了以资源为基础的企业成长理论。彭罗斯认 为,企业成长不仅要依靠劳动分工,而且内部资源的整合和协调产生的新的 “剩余” 对企业成长 至关重要。新的 “剩余” 集中体现在企业的人力资源中,这是因为依靠企业经理人员的能力、 知识和管理经验,就可以更有效地利用企业内部资源,产生更高的组织效率(福斯,1998)。因此,企业成长理论将人力资源看作是影响跨国公司并购扩张的最重要因素,并认为当企 业扩张不具有人力资源优势时,就只能通过并购获得目标公司的人力资源来实现成长(Hen2nart和Park ,1993) .企业成长理论将人力资源看作是资源和能力转移的最重要内容,并由此认为人力资源及其派生的管理经验
15、、 技能是影响跨国并购扩张的决定因素。企业成长理论将能力作为企业扩 张的源动力,而不是从企业并购资源和能力转移的角度来分析人力资源转移成本。但是,对于跨国并购这样复杂的投资行为,仅仅用人力资源或者企业能力来解释是不充分 的;而且该理论对跨国并购选择的解释力也有限,如它并不能有效地解释企业为何选择新建、 收购等不同的扩张方式,而这正是解释跨国并购影响因素的关键。四、 产业组织理论:产业壁垒、 产业进入政策壁垒对跨国并购的影响产业组织理论认为,企业的最低有效生产规模、 核心技术和政府对产业进入的限制,都可 能对企业的行业进入形成产业壁垒,具体包括规模壁垒、 技术壁垒和产业进入政策壁垒等。而 企业通
16、过对行业内原有企业的并购,获得其生产能力、 技术,可以有效地降低或消除规模、 技术壁垒,规避政策限制,实现有效进入。因此,东道国产业壁垒的高低会影响跨国并购决策。在国际市场上,跨国公司面临更高的产业壁垒,这是因为跨国公司对东道国市场并不熟 悉、 面临更加激烈的国际市场竞争,所以产业进入的企业规模壁垒和技术壁垒更高;政策上,东 道国的产业政策对外资进入有更多的限制,构成了更高的产业进入政策壁垒。可见,在国际市 场上,产业壁垒对跨国并购的影响更大。在有的行业,如电讯、 石油等行业,即便是实力雄厚的大型跨国公司也难以通过新建方式进入东道国市场,而只能采取并购投资( Yip ,1982 ;Baldwin 和Caves ,1985) .虽然产业组织理论不能全面、 单独解释跨国并购投资行为(Yip ,1982) ,但这种探索在理论 上却是一大进步,因为以往的研究只关注企业的特征、 东道国的环境特征等对跨国并购的影 响,忽略了对产业层次的研究。产业组织理论从产业层次上提出了产业壁垒也对跨国并购产92生影响。五、 组织学习理论:组织学习对跨国并购决策的影响
