政府性债务甄别对融资需求的干扰几何1月见分晓

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 1 证券研究报告证券研究报告动态报告动态报告/固定收益快评固定收益快评 固定收益固定收益 债市日评债市日评 2014 年年 01 月月 16 日日 政府性债务甄别政府性债务甄别对融资需求的干扰对融资需求的干扰几何几何 1 月见分晓月见分晓 证券分析师：证券分析师： 董德志董德志 021-60933158 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：证券分析师： 赵婧赵婧 021-60875174 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师：证券分析师：

2、魏玉敏魏玉敏 021-60933161 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514080001 利率品市场观察利率品市场观察 周四 12 月的金融数据发布，虽然贷款增量绝对水平低于此前预期，但是中长期贷款占比和表外融资均明显超预期，金融 数据托底经济的状况仍持续。 贷款方面，中长期贷款占比高达 99%，含金量奇高。具体数据来看，信贷增量 6973 亿，其中短期贷款 1452 亿，票据 融资-1404 亿，中长期贷款 6964 亿。 社融方面，表外融资 12 月大幅反弹，占比较前 11 个月平均水平增加三成至 60%。具体数据来看，委托贷款、信托贷款 和银行承兑汇票分别增加 3312 亿、

3、2415 亿和 1282 亿。 我们认为，中长期贷款和表外融资的大幅增加，一方面有地方政府性债务甄别冲量的因素，同时也是发改委大量基建项 目批复后融资需求增加的结果。展望 2015 年 1 月，前一个影响因素消失，但是后者仍将持续。反过来说，如果 1 月中 长期贷款占比仍高于历史同期， 那么可以用来说明 “保增长” 对需求的拉动在逐见成效， 一季度经济改善的可能性增加。 另外，12 月存款增长仅 7229 亿，明显低于历史同期，这也导致 12 月 M2 同比增速仅 12.2%，远低于 2014 年 13%的 目标水平。我们认为，年末存款增长低，一方面是存款偏离度考核后拉存款现象减少，同时 12

4、 月股市暴涨居民存款进入 股市也是重要原因。 图图 1：中长期贷款占比高达中长期贷款占比高达 99% 图图 2：12 月委托贷款和信托贷款月委托贷款和信托贷款比比 11 月多增近月多增近 6000 亿亿 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 信用品市场观察信用品市场观察 1 月 8 日， 沈阳焦煤公告称其拟将于 1 月 22 日召开债权人会议， 审议并表决 关于沈阳焦煤股份有限公司剥离蒲河煤矿、4,551 2,403 1,505 818 1,449 6,964 010002000300040005000600070008000200920102

5、011201220132014单位：亿元历年11月和12月中长期贷款新增量11M12M9,967 1,427 8,791 6,085 1,797 583 1,300 7,196 3,269 1,920 3,770 5,517 9,932 128 5,736 2,692 2,018 5,262 -3,096 120 -131 -1,249 284 7,293 -4000.0-2000.00.02000.04000.06000.08000.010000.012000.02013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/10单位：亿元12月表

6、外融资突增实体经济通过金融机构表外的融资请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 清水二井和分立沈阳焦煤鸡西盛隆矿业有限责任公司 的议案。 本次表决涉及的债券相对较多， 分别为 12 沈焦煤 MTN1、 13 沈焦煤 PPN001、14 沈焦煤 PPN003 和 14 沈焦煤 CP001，每只债券的持有人将分别进行表决。中诚信在 2014 年度 的跟踪评级中授予 14 沈焦煤 CP001 AA+(稳定)/A-1 的评级，联合资信给予 12 沈焦煤 MTN001 的信用等级为 AA+级(负 面)/AA+级。 （上述两家机构均发布了公告表示其正在“关注”沈

7、阳焦煤重大资产重组的进展。 ） 根据发行人所披露的议案，本次将分立出两部分资产：1.沈阳焦煤拥有的沈北煤矿（即浦和煤矿、清水二井）有关的资 产和负债；2.沈阳焦煤的全资子公司沈阳焦煤鸡西盛隆矿业有限责任公司。除分立出的两部分资产外，其余资产将保留 在沈阳焦煤体内，但发行人的注册资本从 30 亿元降低为 23.5 亿元。截至 2013 年末，沈北煤矿总资产 4.38 亿元，负债 3.39 亿，所有者权益 0.99 亿元；鸡西盛隆矿业总资产 36.61 亿元，负债 28.38 亿元，所有者权益 8.23 亿元。在分立完 成后，发行人的资产规模和盈利能力均会出现显著的下降，严重降低了其偿债能力。截至

8、 2014 年三季末，发行人的总 资产、 净资产分别为 158.8 亿元和 38.8 亿元， 如果即刻完成资产分立， 则上述两个科目将分别降低 41 亿元和 9.2 亿元， 降幅依次为 25.8%和 23.8%。 但是，根据 A 股上市公司红阳能源所公告的信息，在发行人完成分立后，沈阳焦煤将收购沈煤集团持有的辽宁红阳热电 有限公司 100%的股权，以实现煤电联动及优质电力资产的注入。从财务分析的角度看，红阳热电的注入将会在一定程 度上抵消资产剥离、分立对发行人偿债能力所造成的不利影响。根据 2014 年 9 月 30 日的数据进行静态测算，当资产分 立和红阳热电的注入后，发行人的总资产和营业收

9、入分别较变动前提高了 14.7%和 0.18%，但是所有者权益和利润总额 仍会下降 24.8%和 63.7%，资产负债率也会从 75.6%提高至 84%。 发行人已对上述两部分资产分立所造成的影响有所预期，因此对相关债券追加了保证担保，担保人为发行人的控股股东 沈煤集团。沈煤集团未到期的债券有 10 沈煤债、11 沈煤 MTN1、13 沈煤 PPN001 和 14 沈煤 PPN001 四只，中诚信和 联合资信分别授予其 AA+级（稳定）和 AA+级（负面）的主体等级。 综合以上的分析，我们认为在本次资产分立以及注入后，发行人的偿债能力将出现一定程度的弱化。因此，联合资信较 有可能将发行人的主体

10、等级下调至 AA 级（稳定） ，这将在一定程度上影响 12 沈焦煤 MTN1 及相关个债的估值。鉴于新 增担保人沈煤集团的主体等级为 AA+级， 因此联合资信很可能维持 12 沈焦煤 MTN1 的债项等级不变。 14 沈焦煤 CP001 对应的评级公司为中诚信国际，我们认为该评级公司将会充分考虑到短期融资券信用评级的特殊性，不会对其主体评级 做出调整。 另外，根据红阳能源的相关公告，其将在发行人分立、注入后，将发行人予以收购，以实现发行人的上市。全部交易完 成后，红阳能源将成为发行人的控股股东，但发行人的实际控制人仍为辽宁省国资委。如果发行人可以顺利上市，虽然 偿债主体未发生改变，但其融资渠道

11、将更加多元化。例如，沈阳焦煤可以通过定向增发获取股权性质的资金，这将直接 导致发行人信用资质的提高。 因此， 联合资信仍有可能在上市之后的跟踪评级中， 将发行人的主体评级恢复至 AA+级 （稳 定） 。 （值得注意的是，发行人的上市以及后续融资仍具有较大的不确定性。 ） 最后，根据 NAFMII 制定的银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程 ，出席持有人会议的债务融资工 具持有人所持有的表决权数额应达到本期债务融资工具总表决权的三分之二以上，且持有人会议决议应当由出席会议的 本期债务融资工具持有人所持表决权的四分之三以上通过后生效。值得注意的是，在 NAFMII 的持有人会议框架下

12、，会 议结果并不具有强制性，发行人有权不服从表决的结果。根据以往的经验，我们预计，如果债权人反对上述议案而发行 人仍坚持将相关资产剥离、分立，则主承销商兴业银行将较有可能召集另一次持有人会议，要求发行人进一步补充债券 的增信措施。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 相关研究报告相关研究报告 债市日评：1.60%水平大概率确认 CPI 底点 2014-11-11 国信高频宏观扩散指数点评：指数 B 连续四周为正，指数 A 持续上行 2014-11-10 债市日评：2014 年第三季度货币政策报告点评：以经济变化为纲 2014-11-07 债市日评

13、：保险机构债券托管量连续第五个月下滑 2014-11-06 国信证券投资评级国信证券投资评级 类别类别 级别级别 定义定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺分析师承

14、诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公 正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司” ）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人 不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向 客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰

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