北京利尔（002392.sz）

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1、 公司研究公司研究新股询价新股询价北京利尔北京利尔(002392.SZ) 王晶晶 0755-82943246 2010年年4月月8日日 耐火材料整体承包商龙头耐火材料整体承包商龙头 原材料原材料建材建材 建议申购价：建议申购价：25-29元元 北京利尔是继濮耐股份之后的又一家即将登陆 A 股的耐火材料行业领先者，文中比较了公司与濮耐之间的差异，登陆资本市场有助于公司快速拉开与其他竞争者的差距，亮点在于其整体承包商的模式和技术创新，我们给与公司的合理估值为28-32 元，建议申购价为 25-29 元。 ? 公司是国内最大的钢铁工业用耐火材料整体承包商之一公司是国内最大的钢铁工业用耐火材料整体承

2、包商之一。其中，钢铁工业用 耐火材料收入占比 95%以上。至 2009 年末，公司拥有 14.1 万吨产能，发行后 产能将达到 20.6 万吨。公司主要产品包括不定形耐火材料、机压定型耐火制 品、耐火预制件、功能耐火材料和陶瓷纤维制品等五大系列，其中不定型耐 火材料和功能耐火材料占比较高。 ? 耐火材料消耗虽与钢铁密切相关，但盈利情况确不尽然。耐火材料消耗虽与钢铁密切相关，但盈利情况确不尽然。2009 年，耐火材料 制品产量 6842 万吨， 占全球 50%以上。 虽然在量的增长上与钢铁的趋势较为 一致， 但其利润增长情况远远好于其下游钢铁， 销售净利率从 6%提升至 10%。 这与其对上游价

3、格的控制能力、以及竞争状况相关。 ? 行业趋势：集中度提高；钢厂主辅分离带来的份额提升。行业趋势：集中度提高；钢厂主辅分离带来的份额提升。现在有种趋势是技 术先导型企业在向上游的矿山延伸，并承接大型钢厂附属企业退出的市场。? 公司竞争优势。公司竞争优势。公司具备新产品创新能力与耐火材料综合配置设计能力、以 及整体承包经营的销售模式，该模式占销售收入达到 68%，并且毛利率比直销 模式高出 5 个百分点。在技术产品营销等方面与濮耐股份各有千秋，都是将 后来整体行业龙头的强有力竞争者。重点关注公司在上市后对上游资源、以 及潜在并购对象的实现。 ? 盈利预测和估值：盈利预测和估值：我们给予 2010

4、-2012 年 EPS 为 0.92、1.4、1.74 元，综合 DCFPE 估值方法， 我们给予公司 28-32 元的估值水平。 相当于 2010 年 30-34 倍，2011 年 20-22 倍的市盈率水平。建议申购价为 25-29 元。 ? 风险：风险：对钢铁行业的依赖性；中小板估值调整的风险。 公司基本数据公司基本数据 发行前总股本（万股） 10125 本次发行股本（万股） 3375 发行后总股本（万股） 13500 总资产（百万，2009） 611.65 每股净资产（元，2009） 3.80 归属母公司利润（百万） 97 资产负债率（2009） 36.5% 主要股东 赵继增 主要股东

5、持股比例 34.45%相关报告相关报告 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 200820092010E 2011E2012E 主营收入(百万元)418545742 10841404 同比增长9%30%36% 46%30% 营业利润(百万元)77116 148 227282 同比增长-19%-27% 53%24% 净利润(百万元) 6697 124 189234 同比增长-9%48%28% 52%24% 每股收益(元) 0.65 0.96 0.92 1.40 1.74 资料来源：招商证券 公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 2 Page 2 一、公司简介：钢铁工业用耐火

6、材料整体承包商 1、 公司主营业务 公司前身为北京利尔耐火材料有限公司，成立于 2000 年 11 月 8 日。 公司是国内最大的钢铁工业用耐火材料整体承包商之一， 部分产品市场占有率第一公司是国内最大的钢铁工业用耐火材料整体承包商之一， 部分产品市场占有率第一。 其 中，钢铁工业用耐火材料收入占比 95%以上。至 2009 年末，公司拥有 14.1 万吨产能， 目前产能利用率超过 100%，发行后产能将达到 20.6 万吨。公司主要产品包括不定形耐 火材料、机压定型耐火制品、耐火预制件、功能耐火材料和陶瓷纤维制品等五大系列， 共计 200 多个品种。其中不定型耐火材料和功能耐火材料占比较高，

7、毛利方面功能耐火 材料占比最高。 图2：收入中不定型耐火材料和功能耐火、 机压定型较高 图3：不同产品毛利率：陶瓷纤维制品和功能耐火材料较高图2：收入中不定型耐火材料和功能耐火、 机压定型较高 图3：不同产品毛利率：陶瓷纤维制品和功能耐火材料较高0100002000030000400005000060000200720082009不定形耐火材料耐火预制件机压定型耐火制品功能耐火材料陶瓷纤维制品0%10%20%30%40%50%60%70%200720082009不定形耐火材料耐火预制件机压定型耐火制品功能耐火材料陶瓷纤维制品资料来源：公司招股书，招商证券研发中心 资料来源：公司招股书，招商证券

8、研发中心 公司优势品种公司优势品种：根据 2008 年经营资料统计和测算, 公司生产的中间包干式料及永久衬 和包盖浇注料、 环形加热炉用系列耐火材料以及直接还原铁用耐火材料等不定形耐火材 料市场占有率位居全国第一，透气砖市场占有率排名第二，钢包镁碳砖、铝镁碳砖、优 质尖晶石砖等机压定型耐火制品和预制件等产品也位居全国前列。 公司主要客户为国内大中型钢厂。公司主要客户为国内大中型钢厂。公司客户包括宝钢、首钢、鞍钢、天津荣程钢铁、包 钢、唐钢、邯钢、马钢等在内的数十家一流钢铁制造企业，2008 年所服务企业的钢铁 产量合计约 2.5 亿吨，上述钢铁企业的钢产量约占国内钢铁总产量 50%。 表表 1

9、：公司主要产品、客户及市场占有率：公司主要产品、客户及市场占有率 主要产品主要产品 产品类别产品类别 主要客户分布主要客户分布 市场占市场占 有率有率 行业排名行业排名 同类产品主要生产企业同类产品主要生产企业 中间包干式料及永久衬 和包盖浇注料、挡渣墙中间包干式料及永久衬 和包盖浇注料、挡渣墙/ 坝、稳流器、冲击板坝、稳流器、冲击板 不定形耐火材 料、预制件 首钢集团、本钢、鞍钢、营口中 板、包钢、唐钢、天津钢管、天 津荣钢、安钢、邯钢、邢钢、石 钢、青钢、沙钢等 12%左 右 第一（ 国内需 求量约 60 万 吨） 浙江红鹰集团、濮阳濮耐 高温材料股份有限公司、 武汉瑞升特种耐火材料有 限

10、责任公司等 环形加热炉用系列耐火 材料环形加热炉用系列耐火 材料 不定形耐火材 料 天津钢管、宝钢、华菱集团、天 津荣钢、天津市无缝钢管等 50%左 右 第一（ 国内需 求量约 2 万 吨） 北京联合荣大工程材料有 限责任公司、濮阳濮耐高 温材料股份有限公司等 公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 3 Page 3 透气砖透气砖 功能耐火材料 首钢、 鞍钢、 本钢、 包钢、 唐钢、 天津钢管、天津荣钢、安钢、邯 钢、邢钢、青钢、济钢、酒钢、 华菱集团等 20%左 右 第二（ 国内需 求量约 16 万 套） 濮阳濮耐高温材料股份有 限公司、中钢耐火、成都 府天新材料科技有限公司 等

11、直接还原铁用耐火材料直接还原铁用耐火材料 不定形耐火材 料 天津钢管、北京威克公司、天津 荣钢 70%左 右 第一（ 国内需 求量约 0.81 万吨） 本公司供货为主，少量进 口 钢包镁碳砖、铝镁碳砖、 优质尖晶石砖钢包镁碳砖、铝镁碳砖、 优质尖晶石砖 机压定型耐火 材料 宝钢、 鞍钢、 首钢、 本钢、 包钢、 唐钢、天津钢管、天钢、天津荣 钢、安钢、邯钢、邢钢、石钢、 马钢等 2%左右中等偏上（ 国 内需求量约 120 万吨） 大石桥市金龙耐火材料有 限公司、郑州振东、偃师 市中岳耐火材料有限公 司、中钢耐火等 铁水预处理用脱硫铁水预处理用脱硫/脱磷 喷枪脱磷 喷枪 预制件 首钢、安钢、邯钢

12、、天钢、沙钢 等 10%左 右 前列（ 国内需 求量约 0.8 万 支） 武汉红地节能材料有限公 司、大石桥市信威耐火材 料有限公司等 硬质陶瓷纤维板硬质陶瓷纤维板 陶瓷纤维 宝钢、 首钢、 鞍钢、 本钢、 包钢、 唐钢、天津钢管、天津荣钢、安 钢、邯钢、邢钢、青钢等 3%左右前列（ 国内需 求量约 1.5 万 吨） 山东鲁阳股份有限公司、 上海摩根热陶瓷有限公 司、中钢洛耐院等 数据来源：公司招股书，招商证券研发中心 2、 公司股权结构 本次发行前公司总股本为 10215 万股， 本次拟发行 3375 万股， 占发行后总股本的 25%。 公司主要高管和技术骨干均有股权激励。公司主要高管和技术

13、骨干均有股权激励。公司实际控制人为赵继增先生，发行前控股比 例为 45.94%，发行后为 34.45%，赵继增先生历任冶金工业部洛阳耐火材料研究院常 务副院长、中国金属学会耐火材料分会秘书长、北京利尔耐火材料有限公司董事长兼总 裁，现任本公司董事长兼总裁。 本公司现有下属控股子公司两家，分别是：上海利尔耐火材料有限公司和洛阳利尔耐火 材料有限公司，控股比例为 98.38%和 95.03%，2009 年的净利润分别是 610 万元和 1932 万元。分别负责辐射华东和西部市场。 图图 1：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：公司招股书，招商证券研发中心 公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明

14、Page 4 Page 4 二、行业发展格局：春秋时代，群雄逐鹿 1、 行业现状 钢铁行业是耐火材料下游的大户， 占比达到 70%钢铁行业是耐火材料下游的大户， 占比达到 70%。 耐火材料一般是指耐火度在 1580以 上的无机非金属材料，具有一定的高温力学性能和良好的体积稳定性。钢铁行业是耐火 材料的主要用户、其次是建材。钢铁耐火材料种类较多，主要是由于炼钢的每道程序温 度波动、承受的热冲击、侵蚀机理都不尽相同，要求耐火材料也不同。按生产原料分主 要包括镁质、镁铝质、钙质等，按形态可分为定形与不定形。 图1：钢铁行业工业流程 图1：钢铁行业工业流程 数据来源：招股书，招商证券 图1：耐火材料

15、下游 图1：耐火材料下游 70%7%4%6%4%3%6%钢铁水泥玻璃陶瓷化工有色金属其他数据来源：招商证券 公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 5 Page 5 耐火材料消耗虽与钢铁密切相关，但盈利情况确不尽然。耐火材料消耗虽与钢铁密切相关，但盈利情况确不尽然。2009 年，耐火材料制品产量 6842 万吨，占全球 50%以上。主营业务收入 1772 亿元。09 年产量累计同比达到 35.4%， 1-2 月份产量增速维持在 30%以上， 虽然在量的增长上耐材行业与钢铁的趋势较为一致， 但其利润增长情况远远好于其下游钢铁行业， 金融危机下最低的行业利润增速也达到了 13%，销售净利

16、率从 6%提升至 10%。这与其对上游价格的控制能力、以及竞争状况相关， 一则上游的镁矿、矾土资源等中国比较丰富，二则对耐火材料行业来说，由于行业内未 有明显的领军和品牌企业，钢铁行业一旦选择你为他的提供商，一般就很难更换，新更 换的话需要重新验证品质，况且耐火材料的价值在吨钢价格中占比非常小，一般在 2% 以下。 图2：耐火材料制品产量增速与粗钢产量增速图2：耐火材料制品产量增速与粗钢产量增速 图3：耐火材料制品利润增长：销售利润率稳步上升 图3：耐火材料制品利润增长：销售利润率稳步上升 05101520253035404550Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10产量:粗钢:累计同比产量:耐火材料制品:累计同比0102030405060708090Nov-01Nov-02Nov-03Nov-04Nov-0