净利润下滑,现金流恶化明显

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1、- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币)公司基本情况(人民币) 项项 目目 201020112012E 2013E2014E 摊薄每股收益(元) 2.837 1.638 1.403 1.604 1.863 每股净资产(元) 11.68 7.34 8.61 10.09 11.82 每股经营性现金流(元) 0.46 -0.98 -0.36 1.01 1.00 市盈率(倍) 20.16 8.68 8.94 7.83 6.74 行业优化市盈率(倍) 29.62 8.50 8.62 8.62 8.62 净利润增长率(%) 68.04%15.47%-14.32% 14.26%16.15

2、% 净资产收益率(%) 24.29%22.31%16.29% 15.90%15.76% 总股本(百万股) 1,031.38 2,062.76 2,062.76 2,062.76 2,062.76 来源：公司年报、国金证券研究所 2012 年年 08 月月 14 日 日 徐工机械徐工机械 (000425 .SZ) 工程机械行业工程机械行业 业绩点评业绩点评业绩简评业绩简评 公司 12 年上半年实现营业收入 17,961 百万元，同比下滑 7.96%；归属母 公司股东的净利润 1,569 百万元，同比下滑 28.69%，EPS 为 0.77 元。 经营分析经营分析 主要工程机械产品销量下滑主要工程

3、机械产品销量下滑：12 年上半年，受经济下滑和房地产调控影 响，装载机、压路机等主要工程机械产品销量都出现同比下滑，公司 8 类 主要工程机械主机销量同比降幅近 30%： 工程起重机工程起重机：根据工程机械行业协会统计，公司汽车起重机实现销售 6,977 台，同比减少 40.63%，市占率为 52.51%，较 11 年提高 0.5 个百 分点。公司履带起重机销量达 184 台，同比下降 22.36%，市占率为 21.47%，与 11 年水平相当；随车起重机销售 3,019 台，同比增长 24.55%，市场份额为 52.89%，较 11 年提高 1.6 个百分点。 装载机装载机：公司上半年实现销

4、售 8,119 台，同比下滑 16.31%，市占率为 7.74%，较 11 年提高约 1 个百分点。 压路机压路机：公司销量达 1,288 台，同比大幅下滑 61.82%，市占率为 16.41%，也较 11 年同期下降了 5.5 个百分点。 混凝土机械混凝土机械：成套混凝土机械销售收入达 2,267 百万元，首次突破 20 亿大关，销量增幅达 106%，销售收入增幅达 97.7%。 其它机械：其它机械：除工程机械备件收入（同比下滑 20.73%）外，消防机械收 入 421 百万元，同比增长 108.53%；铲运机械销售收入 3,846 百万元， 同比增长 23.58%，两者对公司收入均有正贡献

5、。 毛利率有所下滑毛利率有所下滑：12 年上半年公司综合毛利率为 20.85%，比 11 年同期减 少 0.8 个百分点，其中第 2 季度单季毛利率为 20.97%。毛利率下滑的主要 原因是占收入比重最大的起重机械毛利率较 11 年同期下降了 1.64 个百分 点，而占比第三大的混凝土机械毛利率下降了 4.48 个百分点，仅为 26.74%。 评级：增持评级：增持 维持评级维持评级 净利润下滑，现金流恶化明显 净利润下滑，现金流恶化明显 长期竞争力评级：高于行业均值长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：12.55 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 已上市流通 A 股(百万股

6、) 1,033.86 总市值(百万元) 258.88 年内股价最高最低(元) 23.79/12.36 沪深 300 指数 2357.02 深证成指 9089.61相关报告相关报告 1.收入明显下滑,财务压力加大， 2012.4.27 2.收入增速下降快,经营性现金流欠 佳，2012.4.11 3.业绩增速放缓，2011.10.31 成交金额（百万元）12.3614.3616.3618.3620.3622.36110815111111120210120509120731人民币(元)02004006008001,000成交金额徐工机械 国金行业沪深300董亚光董亚光 分析师 分析师 SAC 执业编

7、号：执业编号：S1130511030005 (8621)61038289 刘芷君刘芷君 联系人 联系人 (8687)21485949 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 徐工机械业绩点评 财务费用大幅增加：财务费用大幅增加：12 年上半年，公司期间费用总额为 1,637 百万元，期 间费用率为 9.11%，较 11 年同期增加了 1.5 个百分点，这主要是因为财务 费用由 11 年同期的 25 百万元增加到 94 百万元，增长近 3 倍。财务费用 的大幅增长与公司短期借款增加和发行公司债有关，其中短期借款较 11 年同期增加了 3,335 百万元，增幅接近 100%；而公司于 11 年底

8、发行了总 额 3,000 百万元，票面利率为 5.38%的 5 年期公司债。与此同时，公司销 售和管理费用并未随着收入同比降低而减少，分别较 11 年同期增加了 5.25%和 6.18%，这可能是行业竞争加剧，导致公司营销费用和管理成本 增加。 应收账款和票据明显增加：应收账款和票据明显增加：期末公司应收账款达 16,089 百万元，同比增 长 64.67%，较 1 季度末增加 21.62%；同时公司应收票据期末达 2,226 百 万元，是 11 年同期的近 4 倍，较 1 季度末增加 228.39%。应收帐款和票 据的大幅增加，可能与公司销售的信用政策有关。 存货有所降低：存货有所降低：期末

9、，公司存货价值 5,117 百万元，较 11 年同期减少了 232 百万元，较 1 季度末减少了 1,998 百万元，这也是公司近 2 年来首次 出现存货减少。说明公司为应对行业需求减少，已通过调整生产计划实现 降低存货的目标。 经营现金流大幅恶化经营现金流大幅恶化：由于应收帐款和票据的大幅增加，上半年公司经营 活动现金流为大幅流出 3,336 百万元，较 1 季度的净流出 1,442 百万元是 继续恶化，也明显差于 11 年上半年的净流出 915 百万元。经营现金流的 大幅减少主是因为应收账款和应收票据的大幅增加，这可能和下游客户资 金偏紧，公司不得不延长收款期限以及增加分期付款业务有关。

10、图表图表1：各季度销售收入和毛利率：各季度销售收入和毛利率 图表图表2：各季度三项费用水平：各季度三项费用水平 0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002007-03-31 2007-06-30 2007-09-30 2007-12-31 2008-03-31 2008-06-30 2008-09-30 2008-12-31 2009-03-31 2009-06-30 2009-09-30 2009-12-31 2010-03-31 2010-06-30 2010-09-30 2010-12-31 2011-03-31

11、 2011-06-30 2011-09-30 2011-12-31 2012-03-31 2012-06-30营业总收入(百万元)毛利率%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2007-03-31 2007-06-30 2007-09-30 2007-12-31 2008-03-31 2008-06-30 2008-09-30 2008-12-31 2009-03-31 2009-06-30 2009-09-30 2009-12-31 2010-03-31 2010-06-30 2010-09-30 2010-12-31 2011-03-31 2011-06-30 2011-09-30

12、2011-12-31 2012-03-31 2012-06-30销售费用率%管理费用率%财务费用率%来源：公司公报，国金证券研究所 图表图表3：12年上半年公司分项业务销售收入年上半年公司分项业务销售收入 图表图表4：近年汽车起重机销量（台）：近年汽车起重机销量（台） 0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002012 1H 收入2011 1H 收入2012 1H 毛利率2011 1H毛利率0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000200

13、3 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12-1H徐工中联其它徐工市场份额来源：公司公报，国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 徐工机械业绩点评盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 由于投资政策放松效果不明显，我们调降了对公司的盈利预测，预计公司 20122014 年营业收入分别为 31,219、34,027 和 38,124 百万元，净利润 分别为 2,895、3,308 和 3,842 百万元，同比增长-14.32%，14.26%和 16.15%；EPS 分别为 1.403、1.604 和 1.863 元，较原先的预测值下降约 9

14、%。 公司当前股价对应 2012 年 8.94 倍 PE，已反映了较多悲观预期，给予增 持建议。 图表图表5：分项业务预测：分项业务预测 项 目项 目201020112012E2013E2014E起重机械起重机械 销售收入（百万元）14,177.5715,713.3713,984.9014,684.1416,152.56 增长率（YOY）12.06%10.83%-11.00%5.00%10.00% 毛利率25.19%23.92%24.00%24.00%24.00% 销售成本（百万元）10,605.7111,955.2510,628.5211,159.9512,275.94 增长率（YOY）8.

15、07%12.72%-11.10%5.00%10.00% 毛利（百万元）3,571.853,758.123,356.383,524.193,876.61 增长率（YOY）25.88%5.21%-10.69%5.00%10.00% 占总销售额比重56.23%47.66%44.80%43.15%42.37% 占主营业务利润比重65.30%55.11%52.04%49.71%48.36%铲运机械（装载机）铲运机械（装载机） 销售收入（百万元）3,506.975,655.205,089.685,344.175,878.58 增长率（YOY）64.69%61.26%-10.00%5.00%10.00% 毛

16、利率13.16%16.53%16.00%16.00%16.00% 销售成本（百万元）3,045.344,720.144,275.334,489.104,938.01 增长率（YOY）62.79%55.00%-9.42%5.00%10.00% 毛利（百万元）461.64935.06814.35855.07940.57 增长率（YOY）78.42%102.55%-12.91%5.00%10.00% 占总销售额比重13.91%17.15%16.30%15.71%15.42% 占主营业务利润比重8.44%13.71%12.63%12.06%11.73%压实机械（压路机）压实机械（压路机） 销售收入（百万元）1,565.531,668.501,251.371,376.511,514.16 增长率（YOY）24.27%6.58%-25.00%10.00%10.00% 毛利率23.51