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1、 1 of 1 莎莎國際莎莎國際莎莎國際莎莎國際 (178.HK) 增長動力減慢增長動力減慢增長動力減慢增長動力減慢 Phillip Securities (Hong Kong) Bloomberg Reuters POEMS 178.HK178.HK 178.HK 行業行業行業行業: 本地零售本地零售本地零售本地零售 Phillip Securities Research 25 March 2014 評級: 增持 收市價: HKD6.80 目標價: HKD7.30 公司簡介公司簡介公司簡介公司簡介 莎莎國際主要從事多種品牌化妝品之零售及批發業務，集團於亞 洲設有逾 270 間零售店及專櫃，銷
2、售逾 600 個品牌產品，包括護 膚品、香水、化粧品、護髮及身體護理產品以至專有品牌及獨家代理名牌產品等。 投資慨要投資慨要投資慨要投資慨要 股價由高位調整股價由高位調整股價由高位調整股價由高位調整: : : : 年初至今，莎莎股價調整近 25% (同期恆指下跌 6.3%)，我們把這個疲弱的表現歸咎於 1.) 莎莎最近的減價及推廣 活動觸發市場憂慮其盈利增長動力放緩，而其股價正處於較高的 估值，2.) 內地訪港旅客數目的增長正在減慢。 議價能力強議價能力強議價能力強議價能力強，毛利率保持高水平毛利率保持高水平毛利率保持高水平毛利率保持高水平: : : : 莎莎的毛利率於 2014 年財年上 半
3、年仍保持 47.0%的高水平 (相對 2013 年財年上半年為 45.7%)， 我們相信其於 2014 年財年下半年的推廣活動對其全年的毛利率 影響有限，因為管理層已表示會微調推廣策略，2014 年財年第 4 季將扭轉毛利率的跌勢，鑑於莎莎於市場仍擁有領導地位，強大 的議價能力，我們相信他們有能力做到。我們預測全年毛利率將 擴張 1.2 個百分點至 46.4%。 內地訪港旅客增長放緩影響內地訪港旅客增長放緩影響內地訪港旅客增長放緩影響內地訪港旅客增長放緩影響，盈利增速減慢盈利增速減慢盈利增速減慢盈利增速減慢: : : : 由香港旅發局的旅 客統計資料顯示，今年 1 月份的內地訪港旅客人數為 4
4、,347,400， 同比增 23.3% (過夜旅客人數同比增加 24.4%至 1,646,199; 不過夜 旅客人數同比升 22.6%至 2,701,201)，對比去年 1 月的增長率 13.7%，今年 1 月的增長率看似理想，但我們歸咎於農曆新年假 期前的效應，我們相信綜合 1 月及 2 月的數據將明顯低於 2013 年的 23.3%增長率。因為內地旅客的消費力貢獻莎莎主要的收 入，我們對未來 2 年的盈利增長給予保守的預測，2 年的純利複 合增長率預測為 17.9% (對比過去 3 年的複合增長率為 29.3%)， 因此，我們給予較低的估值以反映其減慢的盈利增長。 估值估值估值估值: 莎莎
5、現價相等於 2013 年財年往績市盈率 23.4 倍 (vs. 5 年平 均數為 20.9 倍)，我們預期莎莎 FY14/15 的每股盈利分別為 34.6/40.6 港仙，2 年 純利的複合增長率為 17.9% (過往 3 年複合增 長率為 29.3%)，我們下調目標價至 HK$7.30，基於 FY15 預測市 盈率 18.0 倍，我們給予”增持”評級，潛在升幅為 7.0%。主要 的潛在風險為 1.) 毛利率收窄2. ) 內地旅客消費力減弱3.)租金 /員工成本大幅上升。 SA SA INTL HLDGSRating2.00Accumulate - Previous Rating2.00Acc
6、umulateTarget Price (HKD)7.3 - Previous Target Price (HKD)8.12Closing Price (HKD)6.80Expected Capital Gains (%)7.4%Expected Dividend Yield (%)4.3%Expected Total Return (%)11.6%Market Cap. (HKD mn)19,333Enterprise Value (HKD mn)18,7363M Average Daily T/O (mn)7.152 week range (HKD)6.58 - 9.264Closing
7、Price in 52 week rangeKey Financial SummaryFYE MARFY12FY13FY14EFY15ERevenue (HKD mn)6,4057,6709,10310,368Net Profit, adj. (HKD mn)6908269801,148EPS, adj. (HKD cents)24.4029.2034.6040.60P/E (X)18.425.723.520.0P/B (X)7.810.89.68.7DPS (HKD cents)17.521.024.929.2Div Yield (%)3.9%2.8%3.1%3.6%Source: Bloo
8、mberg, PSR est.Valuation MethodPEResearch AnalystDennis Wu .hk+852 2277 67510%50%100%05101520250.002.004.006.008.0010.00Mar-13Apr-13May-13Jun-13Jul-13Aug-13Sep-13Oct-13Nov-13Dec-13Jan-14Feb-14Mar-14Volume, mn (RHS)178.HK Equity (LHS) HS I (LHS)0%50%100%研究分析員研究分析員研究分析員研究分析員 胡騰龍胡騰龍胡騰龍胡騰龍 莎莎國際莎莎國際莎莎國際莎
9、莎國際 (178.HK) Phillip Securities (Hong Kong) Research 25 March 2014 2 of 2 Fig.1 Revenue by region in 1HFY14 Source: PSR, Company reports Fig.2 Costs as percentage of sales Source: PSR, Company reports Fig.3 5-year P/E band Source: PSR, Bloomberg 0510152025303540Feb-09Feb-10Feb-11Feb-12Feb-13Feb-14P/
10、EAverage = 20.9x+1 SD-1 SD80.2%4.3%3.2%4.2%3.4%4.8%HK & MacauMainland ChinaSingaporeMalaysiaT9.71%9.66%9.88%9.77%10.13%11.61%13.66%13.49%13.41% 12.74%13.23%14.26%1.79%1.52%1.62%1.83%2.25%2.29%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%FY09FY10FY11FY12FY131HFY14Rental ExpenseStaff CostsDeprecia
11、tion Expense莎莎國際莎莎國際莎莎國際莎莎國際 (178.HK) Phillip Securities (Hong Kong) Research 25 March 2014 3 of 3 Fig.4 Operational figures FYE MARFY10FY11FY12FY13FY14EFY15E SSSG (%) HK & Macau11.7%19.3%29.7%15.0%14.0%13.0% Mainland China13.0%-1.7%0.0%0.0%-4.0%2.0% Singapore-1.5%5.2%-1.5%1.5%-1.5%3.0% Malaysia9.5%
12、4.6%0.7%1.8%8.0%7.0% Taiwan8.6%2.0%2.1%-1.5%0.5%0.7%No. of store HK & Macau70788797109118 Mainland China172648536472 Singapore182021212223 Malaysia303845505560 Taiwan151926282931 Total: 150150150150181181181181227227227227249249249249279279279279304304304304Sales per store (HKD mn) HK & Macau47.050.
13、358.562.967.972.7 Mainland China5.75.66.16.76.46.6 Singapore9.010.311.512.211.812.4 Malaysia5.95.85.76.46.77.1 Taiwan9.89.18.79.19.39.6Sales per store YoY growth (%) HK & Macau-2.3%7.1%16.4%7.5%8.0%7.0% Mainland China-5.2%-1.9%8.2%11.0%-5.0%3.0% Singapore-10.1%14.5%11.7%5.5%-3.0%5.0% Malaysia7.5%-0.
14、9%-2.0%11.6%6.0%5.0% Taiwan-3.2%-7.0%-4.8%4.7%2.0%3.0% Source: PSR, Company reports莎莎國際莎莎國際莎莎國際莎莎國際 (178.HK) Phillip Securities (Hong Kong) Research 25 March 2014 4 of 4 Fig.5 Operating profit projection 主要風險主要風險主要風險主要風險 品牌受損 毛利率收窄 租金成本大幅上升 內地旅客消費力減弱 行業競爭加劇 FYE MARFY10FY11FY12FY13FY14EFY15E Sales (H
15、KD mn) HK & Macau3,2883,9235,0936,1017,4058,577 Mainland China97146291356409474 Singapore162206242255260285 Malaysia176221257318371425 Taiwan147173226255269296 241233297384390391 Sales YoY growth (%) HK & Macau10.3%19.3%29.8%19.8%21.4%15.8% Mainland ChinaN/A50.0%99.8%22.6%14.7%15.9% Singapore15.5%27
16、.3%17.3%5.5%1.6%9.8% Malaysia24.0%25.6%16.1%24.0%16.6%14.5% Taiwan11.7%17.8%30.3%12.8%5.6%10.1% 56.7%-3.4%27.8%29.2%1.6%0.3%Operating profit (HKD mn) HK & Macau3484756748189631,158 Mainland China(19)(22)(38)(37)(61)(50) Others535654453050Operating margin (%) HK & Macau10.6%12.1%13.2%13.4%13.0%13.5% Mainland China-19.2%-15.4%-13.1%-10.4%-15.0%-10.5% Others7.3%6.
