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1、42债券 2016.2债券市场投资策略论坛专题聚焦信用债 ： 风险、定价及未来中央结算公司中债估值中心总经理刘凡 ：提高风险意识 加强债市违约机制建设近年来，在债券市场相关主管部门的大力支持下，我国公司债券市场迅速扩容，成绩喜人。债市的发展对于解决企业融资难题、支持实体经济发展等方面都发挥了重要作用。随着我国经济进入新常态，信用债风险问题日益受到关注。比如 2015 年以来就发生了多起债市违约事件。对于这一问题，需要客观理性地看待。从信用市场发展的角度来说，信用风险暴露也是市场走向成熟的表现，有利于形成合理的风险定价机制，但前提是要守住不发生系统性风险的底线。但 是 一旦发生了债券 违 约，
2、如何处置就成为亟待解决的问题。因为即使发生违约，也要保证有序处置，尽可能地保护投资人的合法权益。我认为，一方面我国债市违约机制亟待完善 ； 另一方面，发行人、承销商、市场中介机构等市场各方都需要保持警惕，除做好事前风险防范外，还要在违约处置中担负起各自的责任，促进市场的进一步成熟健全。中国建设银行金融市场部资深副经理苏瑾 ：分化和波动是未来信用债市场的主旋律2015 年以来，债券市场发生了多起信用事件，事件主体包括湘鄂债、珠海中富、保定天威、山水水泥等。整体呈现出从民营企业蔓延到国有企业、从私募领域蔓延到公募领域、从直接债务蔓延到或有债务的特点。在延续了两年的牛市行情下，信用债市场并未充分反映
3、出风险溢价，信用事件影响非常有限，债市价格洼地被逐步填平，体现出典型的资金驱动型牛市特点，对于低资质债券呈现出“非理性繁荣”的追捧。从 2015 年全年来看，AAA 级信用债相对于利率债利差大幅收窄，虽然 AA 和 AA- 级中短端等级利差有拓宽，但整体以收窄为主，城投债收窄幅度更大。我认为，今后国内的信用违约和评级下调会成为一种常态，在此提醒市场主体多关注信用风险，包括信用债违约风险和评级下调所带来的估值风险。经研究，国外评级通常有如下特点 ： 第一，国外评级均服从正态分布，峰值多落在中低评级。理论上，评级分布应该服从正态分布，其中枢应该落在中等评级。从国际市场实践来看，各评级机构的投资类信
4、用评级基本上服从以 A 大类为峰值的正态分布。第二，国外评级下调概率远高于上调概率。自 1981 年至今，根据美国标准普尔的评级，全球评级下调概率远高于评级上调概率，新兴市场国家的评级迁移表也不例外。同时，极端下调情况也远高于极端上调情况。第三，高评级并不绝对安全，中等评级债券更加稳定。 高、 低评级估值风险高于中等评级。国内评级的情况却不太相同。当前我国债券市主持人： 中央结算公司中债估值中心总经理 刘凡43CHINABOND 2016.February 债券市场投资策略论坛专题场出现明显的评级虚高现象。以中诚信评级公司为代表，AAA 评级债券余额占比高达 78%，家数高达27%，而国外 A
5、AA 主体评级家数占比仅为 2% 6%。国内评级一直是以评级上调为主，直至 2013 年，在监管政策趋严的影响下，出现评级频繁、集中下调，但下调比例依然远低于上调比例。此种情况的发生有两个原因 ： 一是不管债券品种为城投债还是产业债，发债主体为国企还是民企，当出现实质性违约时，多是由银行或者政府兜底；二是某些评级公司受利益驱动影响，评级多以虚高、调高为主。通过评级的国内外对比研究，可得出以下三点结论 ：第一，未来国内评级调整会与国际接轨，评级下调会成为常态。原因如下 ： 一是中低评级债券不断扩容 ； 二是经济转型和经济中枢下移使信用风险恶化 ； 三是政府兜底能力和意愿下降，违约事件可能会越来越
6、多 ； 四是随着市场的成熟和发展，评级下调比例会高于上调比例，评级中枢也会下移。第二，高评级并不绝对安全。首先，高评级面临更大的估值风险。根据国际市场经验，高评级的信用债违约率低、违约出现的时间远，但评级下调却也更频繁，因此对于有估值压力的机构，并不意味着高评级就会安全，尤其是快进快出的交易性机构。而且随着未来评级中枢的下移，高评级的占比将大幅减小，评级下调也是必然的。其次，高评级债券随周期波动将更明显。根据美国市场的经验，在技术红利、制度红利释放完毕以后，若没有新的提高全要素生产力的动力出现，高评级企业抵抗周期波动的能力将会减弱。第三，等级间及等级内部分化加大，应加强行业和个券的甄选。在信用
7、定价趋于完善的背景下，中国债券市场不仅将出现等级间的分化，而且等级内部的企业债因行业、企业背景因素也可能出现严重分化。未来随着评级的下调，这种分化必将更加明显，加之信用利差驱动从资金面依赖转为信用资质依赖，因此对行业、企业背景和企业自身偿债能力的甄选会非常重要。通过对比国内外违约和信用利差情况，可以发现中国与国外债券市场的信用利差驱动力存在差异。美国债券市场的信用利差主要受经济驱动，因为企业的偿债能力和信用状况会随经济周期的波动而波动。而我国受经济驱动相对较弱，与资金面变化紧密相连。据统计，美国的企业债利差与经济显著负相关，与资金利率呈负相关。中国的企业债利差与经济负相关相对较弱，但与资金利率
8、正相关很强。之所以存在差异，原因在于 ： 一是中国债券市场的零违约和评级上调虚高使得机构在经济差的时候不一定要求更多的利差补偿 ； 二是中国的信用债价格受交易机构影响较大，而交易机构通常采取杠杆化经营，尤其是在资金面紧张时去杠杆会引致利差拓宽，而且流动性较好的高评级信用债利差会拓宽更多。未来，随着信用事件的增多以及评级下调的常态化，信用定价将更加反映企业的真实信用状况。信用利差的驱动力将更多地回归根本，依赖于企业的信用状况，从而使得信用债定价更依赖于评级，能够更真实地反映违约率水平，信用债价格波动性将大幅增加，信用利差也会趋于扩大和分化。对于中国建设银行金融市场部资深副经理 苏瑾44债券 20
9、16.2债券市场投资策略论坛专题2016 年的信用债市场，我有如下几点看法 ：第一， 2016 年信用债需求仍旺，“资金牛”与“资产荒”双轮驱动。 “资金牛”源于仍旧疲弱的经济和宽松政策预期。在宏观方面，随着供给侧改革的逐步落实，需求侧保底，2016 年经济运行的关键将取决于房地产投资的回升，但由于库存较大，也会面临一定阻力。预计货币政策将维持宽松，货币市场利率维持低位。同时，虽然美国加息之旅已经开启，但预计第一次加息后，会有几个月甚至更长的休整期，这将给国内货币政策提供放松窗口。资产回报率降低而投资者的预期收益率尚未下降。大、中、小三类企业指数均逐季下滑。近几年经济处于“三期叠加”时期，有隐
10、性担保的信托产品、城投债、非标资产等所谓的“无风险资产”存在，为投资者提供了满意的回报。因此投资者仍有较高的收益率预期，造成债券市场的价格洼地被填平。2016 年，如果股票市场走不出一波大牛市，而信托、贷款、高收益债方面的信用事件又增多，会带来市场风险偏好的降低以及投资者预期收益率的下降，债券牛市仍将持续。根据以往经验，只要不是系统性的风险，即使有信用事件的发生，在债券市场整体处于牛市的情况下，信用债的整体需求仍会旺盛。第二，供给侧改革，信用事件增多将促使信用债表现分化。供给侧改革意味着化解产能过剩将摆在日益重要的位置上，对于已经丧失盈利前景和严重资不抵债的所谓“僵尸企业” ，将来需要强化市场
11、约束，加快关停并转，从而将存量资本及劳动力资源尽快释放出来，通过市场化机制向更有效率之处转移。同时，供给侧改革意味着需求刺激的力度会减弱，仅起到托底的作用。虽然对于产能过剩企业，要尽可能多兼并重组、少破产清算，意味着信用事件不会成为系统性风险，但是更多的点状违约是不可避免的。资金驱动和信用事件的增多，将使 2016 年的信用债市场出现如下几种分化 ： 一是由企业性质不同引起的分化。短期内民企融资将进一步遭遇挤压，直到违约事件在不同性质的企业出现时，风险溢价才会按照评级和企业的真实资质而分化 ； 二是行业分化，煤炭等传统强周期行业信用利差仍将拓宽 ；三是期限分化，期限短期化加剧。第三，波动是 2
12、016 年的主旋律。原因如下 ： 一是交易性机构影响力进一步增加，2015 年前 11 个月，资管类资金在信用债托管量的占比高达 88%，而理财资金又会因为收益率压力，增加对券商的资金委托，券商的风险偏好较高，且喜欢用杠杆做波段，从而增加信用债市场的波动率 ； 二是资金利率波动性增加，杠杆受资金利率影响较大，2016 年的资金利率将受汇率影响，波动会增加，尤其是下半年 ； 三是信用事件的影响也会加大信用债的波动，日益增加的点状违约也会加大相关行业债券价格的波动。光大证券固定收益首席分析师张旭 ：信用债风险及投资策略与利率债相比，信用债的流动性较差但收益率相对较高，因此该类品种的投资通常以配置为
13、主，以时间换收益。配置策略需要三个基石的支撑： 第一，收益率票息足够高 ； 第二，期限利差足够大 ； 第三，信用风险足够低。2016 年，上述三个基石均出现了不同程度的动摇 ： 2016 年 1 月，5 年期 AA 级 MTN的收益率为 4.32%，较 2014 年 1 月下降了 312bp ；该品种与 R007 之间的期限利差为 183bp，较 2014 年1 月下降了 84bp ； 2015 年，共出现 12 中富 01、11天威 MTN2、12 二重集 MTN1、10 中钢债、10 英利MTN1、15 山水 SCP001、12 圣达债共 7 只公开债券违约。因此，收益的降低以及风险的上升
14、，增加了2016 年信用债投资的难度。从某种意义上讲，前两个基石对应的是利率风45CHINABOND 2016.February 债券市场投资策略论坛专题险，第三个基石对应的是信用风险，而债券投资更多地是在信用风险与利率风险之间进行平衡。我认为，2016 年在供给侧改革的大背景中，应进一步降低信用风险的暴露，对于追求收益的投资者，可以适当增加利率风险的暴露。在地方政府债务置换、经济转型、供给侧改革等背景下，预计货币政策方面仍将保持金融体系流动性处于较为宽松的状态，7 天逆回购利率可能将下降至 2.0% 附近，并拉动收益率曲线长端下行。因此，2016 年的利率风险相对较小，期限利差长期倒挂的概率
15、并不大，市场参与者可以采用中长久期（3 5 年）加高杠杆的方式博取更高收益，但需要密切关注信用风险。预计2016年信用事件发生的频率会较大，出现实质性违约的主体数量可能会超过以往，例如山东山水、八一钢铁、天威集团等发行人的违约风险都较为突出。2016年信用风险较大，既受到客观环境的影响，又有主观方面的因素。首先，从客观上看，2016 年经济增速降至 6.7% 左右的概率较大，也提高了违约事件发生的概率。通过对 2012年至今的数据观察发现，商业银行不良贷款率与GDP 累计增速之间存在较强的线性相关性，Pearson相关系数为 -91.7%。在“三期叠加”的大背景下，2016 年不良贷款率升高的
16、概率较大。同时，信贷市场与公开债券市场之间具有较强的连通性，因此债券违约事件增多的概率同样较大。其次，从主观上看，国内对于违约的容忍度似乎正在逐步提高。2015 年 3 月，李克强总理在答中外记者问时明确表示允许个案性金融风险的发生，按市场化的原则进行清算，这是为了防止道德风险，增强人们的风险意识。从 2015 年的情况看，全年发生公开债券违约的个案明显增加，而此前只有“11超日债”这一个公开品种出现过实质性违约。债券违约后的处置方案是信用债投资中需要面对的比较重要的问题。处置方法有两种： 一种是走法律途径，另一种是走非诉讼途径。对这两个途径的选择应从成本和收益角度进行权衡。法律途径的成本主要包括两部分： 一是经济成本，包括起诉费用、律师费、保全申请费、保全担保费、相关差旅费等； 二是名誉成本。法律途径的收益为债券回收率和回收速度的提高。事实上，即使在进入执行程序之前，资产冻结也会给债务人带来一定压力，推动其以更积极的态度解决债务纠纷。此外，还可以通过对相关制度的改进增加债券违约成本，从而降低违约率。一是可增加交叉违约条款，二是可大幅提高逾期利息。从法律层面看，债券交叉违约
