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1、Interco 案例分析报告案例分析报告小组成员：黄今哲、王立莉、符拓求、宋苗、梁青、刘芸小组成员：黄今哲、王立莉、符拓求、宋苗、梁青、刘芸 2011-3-20摘要：摘要：本文主要针对 Interco 公司面临收购报价进行分析，并针对该企业的股权价 值进行重新评估，从而为董事会提供更加相应合理的建议。关键词：关键词：收购溢价分析、可比交易分析、DCF 分析、WACC一、案例背景案例背景作为一家大型的制造和销售各类消费品与服务的 Interco 公司，有着良好的财 务状况和充足的资本金。在 1988 年 8 月 8 日，面临着 City Capital associates 提出的 并购报价每股
2、$70，董事会均认为该报价太低，且根据财务顾问 Wasserstein 的估价， 公司股价估值区间应该是每股$68 -$80，该收购报价合理与否，究竟如何对企业价 值进行评估分析，本文对此阐述如下。二、收购溢价分析收购溢价分析从 Wasserstein 提出的收购溢价分析来看，目前 Interco 公司的面临的收购报 价均低于 1988 年内被收购公司的股票的平均溢价。但，由于 Interco 公司的股价在 近一月内涨幅惊人，不排除是受收购或其他利好消息影响，因此我们更为关注的是 与 4 周数据相比的溢价，而 59.01%的溢价仍低于其他股票平均 79.4%的溢价水平， 可见收购报价仍然偏低。
3、 然而，该收购溢价分析存在缺陷是： 1、没有细分行业，不同行业在面临收购时的溢价程度必然会有所不同； 2、收购消息提前公布与否，引起的股价波动和刺激作用也会有所不同。 因此，该收购溢价分析不能令董事会接受。三、可比交易分析在可比交易分析中，Wasserstein 根据 Interco 公司的四个业务分别进行了可以 交易比较，相对更加合理，但仍存在缺陷： 1、没有将 Interco 公司的四个业务分类，按其各自价值与相应行业比较； 2、各业务的可比公司价值范围参差不齐，统一进行比较不具备代表性。 3、重新调整价值范围后分析如下表，City Group 报价每股$70 明显偏低。四、DCF 分析分
4、析 1、DCF 分析思路： 由于企业寿命不确定，因此，Wasserstein 在采取现金流量折现法评估股价时， 采取了三步走的策略： 第一步：假设未来 10 年的现金流量以明确的增长期间，各期现金流量=经营 利润+折旧-资本支出-营运资本增加，预测各期现金流量； 第二步：将第 10 年后的现金流量看作永续年金，假定折现率为 10%-13%,预测 相应折现后的现值； 第三步：将各期间现金流量折现后为企业价值，除以总股本最终得到股价的估 值区间。2、DCF 分析过程 第一步：假设销售增长率为 7.2%，经营利润率以 9.2%-10.1%的比率逐年稳步 增长，资本支出不变，投资为 11.6%，税率为
5、 41%的情况下，计算各期现金流量如 下:价值范围（百万美元）价值范围（百万美元）低低 中中 高高 Sales1,974.40 3,661.50 5,242.90 Operationg Income3,579.90 6,420.90 4,671.20 Operationg Cash flow3,138.40 3,429.60 6,183.30 股价（美元）股价（美元） 低低 中中 高高 Sales52.65 97.64 139.81 Operationg Income95.46 171.22 124.57 Operationg Cash flow83.69 91.46 164.89 第二步：第
6、 10 年后的现金流量现值在假设倍数分别为 14、15、16 的情况下， 现值分别如下：338.85 * 14 = 4744 338.85 * 15 = 5083 338.85 * 16 = 5422 第三步：以 10%-14%的折现率分别计算公司总价值：（流通股数 37.5 百万股 时） 14 倍15 倍16 倍1 0%公司总价值3,326.16 3,456.86 3,587.55 1 1%公司总价值3,099.37 3,218.76 3,338.15 1 2%公司总价值2,892.13 3,001.28 3,110.43 1 3%公司总价值2,702.53 2,802.39 2,902.2
7、6 1 4%公司总价值2,528.86 2,620.31 2,711.75 1 0%总价值/总股 本$80$84$871总价值/总股$75$78$811%本1 2%总价值/总股 本$70$73$751 3%总价值/总股 本$65$68$701 4%总价值/总股 本$61$63$66假设负债价值（D) 318.5 百万美元，公司权益价值（E=V-D) =公司总价值-假设的 负债价值最终得到股价区间为： 1 4 倍15 倍16 倍1 0%公司 权益价值3 ,007.6 6 3,13 8.36 3,2 69.05 1 1%公司 权益价值2 ,780.8 7 2,90 0.26 3,0 19.65 1
8、 2%公司 权益价值2 ,573.6 3 2,68 2.78 2,7 91.93 1 3%公司 权益价值2 ,384.0 3 2,48 3.89 2,5 83.76 1 4%公司 权益价值2 ,210.3 6 2,30 1.81 2,3 93.25 1 0%权益 价值 /37.5M$ 80 $84 $87 1 1%权益 价值 /37.5M$ 74 $77 $81 1 2%权益 价值 /37.5M$ 69 $72 $74 1 3%权益 价值 /37.5M$ 64 $66 $69 权益$61 $64 4%价值 /37.5M59 3、DCF 分析假设质疑点： 第一、销售额每年 7%的增长率和后五年投
9、资 11.6%的增长率是对 4 个业务增 长率的加权平均。 第二、应该各个业务单独进行评估。服装业务未来 10 年 7.1%和零售业务 7.6% 增长率值得怀疑，可能价值被高估。 第三、平均 11%-12%左右的折现率是否高估公司股票？Interco 实际贴现率 (WACC)应该是多少?五、重新评估及相应建议重新评估及相应建议 首先：根据公司的债权和股权风险，计算加权资本成本：其次：以 14.98%为折现率，计算公司股价：公司总价值2,386.592,471.202,555.80总价值/总股本58 60 62 公司权益价值2,068.092,152.702,237.30权益价值/37.5M55 57 60 最后，得到股价范围为每股$55-$62，低于 Wasserstein 的$68-$80 的估计区间。 可能原因：咨询公司为了获得额外的 370 万美元或有重组咨询费，故意将高估的 估价提供给 Interco 的董事会，使董事会放弃$70 的收购要约，从而使自己得利。 综上所得，我们建议董事会接受 City Group 每股$70 的报价。
