海外永续债券概况及案例分析

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1、敬请阅读末页的免责条款 证券研究报告 证券研究报告 | 固定收益研究 固定收益研究 债券市场专题报告债券市场专题报告 海外永续债券概况及案例分析海外永续债券概况及案例分析 2013年年4月月8日日 债券市场专题研究债券市场专题研究 中债系列指数近一年走势中债系列指数近一年走势 资料来源：WIND，招商证券 相关报告相关报告 1、债券类资产创新品种研究系列报告 人民币利率互换研究2012-8-13 2、债券类资产创新品种研究系列报告 分级债券基金研究2012-7-24 3、债券市场专题研究中国资产证券化 现状和发展前景2012-6-4 4、高收益债券专题报告高收益债券的 美国经验和中国思考201

2、2-4-9 内容摘要：内容摘要： 永续债券（永续债券（perpetual bond）是没有到期日，投资人可以按票面利息永 久取得利息的债券。）是没有到期日，投资人可以按票面利息永 久取得利息的债券。目前二级市场中交易的永续债券共计有 11951 亿美 元， 相对全世界的债券规模而言占比很小。 永续债主要以美元和欧元计价， 发行市场集中于欧洲， 英国是永续债债最大的发行市场。 从行业分布来看， 永续债的最大发行主体是银行。 永续债发行人的评级通常较高， 多在 BB+ 以上。 永续债特点体现在高票息、长久期、附加赎回条款并伴随利率调整条款。永续债特点体现在高票息、长久期、附加赎回条款并伴随利率调整

3、条款。 永续债券的票息通常较高，主要分布在 6%-9%之间。通常永续债票息比 同期的超长期国债收益率有 200bp-500bp 的利差。永续债的久期很长， 对利率变动极为敏感，提供了一种方便调节组合久期的工具。绝大部分的 永续债券附加了赎回条款，首次赎回期一般在发行 5 年之后。利率调整条 款一般有两种形式，其一为过了赎回日之后将固定利率调整为浮动利率； 其二为过了赎回日之后票息率“递升”(step-up)。对于设置有赎回条款的 永续债券，随着利率的下行行使赎回权概率加大，债券价格上升的幅度可 能会弱于没有设置赎回条款的永续债券。 对于非常有可能行使赎回权的永 续债，需要更为关注其行权收益率；

4、而对于赎回保护期非常长，赎回权行 使概率较小的永续债，投资者将更为关注其票面利率高低。 香港市场永续债券案例分析香港市场永续债券案例分析: 香港市场多数永续债券设置了利率浮动条 款，浮动基准以美国国债收益率和美元 LIBOR 利率为主。我们列举了近 两年在香港市场发行的龙源电力、雅居乐和利丰永续债供参考。 罗樱罗樱 0755-83734779 S1090511040021 柴树懋柴树懋 0755-82960540 S1090512080003 研究助理研究助理 魏玉敏魏玉敏 0755-82853643 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%12-0312-0512-0712-091

5、2-1113-01中债总财富指数中债国债总财富(总值)指数中债金融债券总财富(总值)指数中债央票总财富(总值)指数中债短融总财富(总值)指数中债固定利率企业债财富(总值)指数债券研究债券研究敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文目录正文目录 一、永续债券概况一、永续债券概况 . 3 二、永续债券特点二、永续债券特点 . 5 1、高票息率 5 2、长久期，对利率风险敏感 5 3、附加赎回条款的永续债 6 三、香港市场永续债券案例分析三、香港市场永续债券案例分析 . 7 1、龙源电力永续债 7 2、雅乐居永续债 8 3、利丰永续债 9 债券研究债券研究敬请阅读末页的免责条款 Page 3 一、

6、永续债券概况 永续债券（perpetual bond）是没有到期日的债券，投资人购入永续债券之后，虽不可能 于到期后收回本金，却可以每年按票面利息，永久取得利息。永续债券可能由主权国家 或公司发行，由于永续债券只需要支付利息而没有还本的义务，并且永续债的偿还顺序 低于一般债券而与公司股票一致，所以若由公司发行通常会被视为股本而非债务，正如 巴克莱的亚洲信贷研究主管 Krishna Hegde 称“从会计角度来看，发行永续债是企业提 高股本水平，又不摊薄股东权益的上选” 。 永续债券最先出现于 18 世纪，由英国政府发行。根据彭博数据统计，2005 到 2009 年 永续债券发行量迅速上升，目前

7、二级市场中交易的永续债券共计有 11951 亿美元，相对 全世界的债券规模，永续债规模很小。永续债计价货币主要是美元与欧元，41%以美元 计价，31%以欧元计价，另有 13%以英镑计价。永续债主要的发行市场集中于欧洲，英 国是永续债债最主要的发行市场。 从行业分布来看，永续债的最大发行主体是银行，约占 63%，其实是非银行金融企业占 25%，另外 12%的发行人为工业企业和政府机构。 永续债发行人的评级通常较高，我们统计所有公告评级的永续债券中，多数永续债发行 人彭博综合信用评级在 BB+以上。 图图 1：永续债主要是以美元、欧元、英镑标价：永续债主要是以美元、欧元、英镑标价 图图 2：永续债

8、主要发行人为银行：永续债主要发行人为银行 资料来源：BLOOMBERG，招商证券 资料来源：BLOOMBERG，招商证券 图图 3：永续债历年发行规模：永续债历年发行规模 资料来源：BLOOMBERG，招商证券 USD 41%EUR 31%GBP 13%others 15%银行业 63%非银行金融 25%政府机构 3%工业企业 9%020000400006000080000100000120000140000160000USD million债券研究债券研究敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图图 4：永续债最大发行市场在欧洲：永续债最大发行市场在欧洲 资料来源：BLOOMBERG，招商证券

9、 图图 5：永续债发行人评级集中在：永续债发行人评级集中在 BB+以上以上 资料来源：BLOOMBERG，招商证券 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 USD million020406080100120140160债券研究债券研究敬请阅读末页的免责条款 Page 5 二、永续债券特点 1、高票息率 永续债券的票息通常较高，统计所有发行的永续债，其票息主要分布在 6%-9%之间。 统计英国发行的永续债的票息与发行当时 20 年期的英国国债收益率的利差也可以看出， 通常永续债票息比发行时的超长期国债收益率有 200bp 的利差。 永续债的高票息使

10、其颇 具吸引力。 图图 6：永续债票息率集中于：永续债票息率集中于 6%-9% 图图 7：英国永续债发行时与：英国永续债发行时与 20 年国债收益率利差年国债收益率利差 资料来源：BLOOMBERG，招商证券 注：横轴数字表示息票率小于该数字但高于前一数字 资料来源：BLOOMBERG，招商证券 2、长久期，对利率风险敏感 永续债券的定价为 P=C/y,其中 C 表示每年利息，y 表示投资者要求的收益率。永续债券 的久期为（1+y）/y，永续债的久期很长，对利率变动极为敏感。永续债作为一种对利 率风险非常敏感的具有超长久期的债券， 更为重要的是提供了一种方便调节组合久期的 工具。对于某些希望延

11、长投资组合的久期投资者，由于永续债券的久期非常长，投资者 只需少量购买就能抵消大量购入短期较高收益率债券的影响， 从而不会导致投资组合的 利率风险敞口缩小。这将提高这类投资者的投资灵活性。 荷兰最大的银行 Rabobank 在 2009 年 6 月 4 日发行了 28.683 亿美元的永续债券；规定 在发行人有权在 2019 年 6 月 30 日以 100 美元赎回债券；票面利率达到 11%，超过赎回 日期之后变为浮动利率为 3M US$ Libor+1086.8bp。 上市之后 Rabobank 永续债对于基准 利率的变动非常敏感，价格波动很大。 图图 8：Rabobank 永续债对利率波动

12、非常敏感永续债对利率波动非常敏感 资料来源：BLOOMBERG，招商证券 0501001502002503003504004500 500 1000 1500 2000 2500 123456789101112131415数额只数80060040020002004006008001000050100150200250300350BP英国永续债与20年国债收益率利差00.20.40.60.811.21.41.61.880901001101201301402009/6/12010/6/12011/6/12012/6/1rabobank perpetEURO003MISIN XS0431744282

13、 Issuer Rabobank Coupon,%per annum 11 Calloption 2019.6.30 100 Issuers rating Baa1/A/A M/F/S&P债券研究债券研究敬请阅读末页的免责条款 Page 6 3、附加赎回条款，并通常伴随利率调整条款 绝大部分的永续债券附加了赎回条款， 根据彭博数据统计， 有 76%的永续债设置了赎回 条款，首次赎回期一般在发行 5 年之后。伴随赎回条款通常会设置利率调整条款，利率 调整条款一般有两种形式，其一为过了赎回日之后，如果债券未被赎回，则将固定利率 调整为浮动利率，浮动利率基准通常为 LIBOR 或 EURIBOR 等

14、，其二为过了赎回日之 后，如果债券到时未被赎回，那么投资者常常会获得更高的回报率，即票息率“递升” (step-UP)，这一做法也为发行人提供了赎回动力。 图图 9：大部分永续债券设置了赎回条款：大部分永续债券设置了赎回条款 图图 10：永续债券赎回保护期多数大于：永续债券赎回保护期多数大于 5 年年 资料来源：BLOOMBERG，招商证券 资料来源：BLOOMBERG，招商证券 对于设置有赎回条款的永续债券， 随着利率的下行债券价格上升的幅度可能会弱于没有 设置赎回条款的永续债券。 有赎回权的永续债券的价值可以表示为 P=P0-C 其中，P 是有赎回权的永续债券价格 P0表示没有赎回权的永续

15、债券的价格 C 表示赎回期权的价值 随着市场利率的走低，此时发行人行使赎回权的概率加大，赎回权的价值增高，带有赎 回权的债券的价格上涨幅度会弱于没有赎回权的债券的价格。而随着市场利率的走高， 发行人行使赎回权的概率降低， 带有赎回权永续债券的价值与不带赎回权的永续债券的 表现比较一致。 对于非常有可能行使赎回权的永续债，需要更为关注其行权收益率；而对于赎回保护期 非常长，赎回权行使概率较小的永续债，投资者需要更为关注其票面利率高低。 无赎回条款 24%有赎回条款 76%5y及以下 19%610Y 59%1120Y 16%20Y以上 6%债券研究债券研究敬请阅读末页的免责条款 Page 7 三、香港市场永续债券案例分