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1、 汇率暂时稳定并不等于贬值预期烟消云散汇率暂时稳定并不等于贬值预期烟消云散 本文提要本文提要 1.1. 从外汇供求关系看，中美“百日计划”对经常账户的影响从外汇供求关系看，中美“百日计划”对经常账户的影响不可忽视，资本管控对资本账户的影响是把双刃剑，外汇不可忽视，资本管控对资本账户的影响是把双刃剑，外汇储备的变动主要受到汇率和资产变动的影响， 外汇供求偏储备的变动主要受到汇率和资产变动的影响， 外汇供求偏紧的态势将继续延续；紧的态势将继续延续； 2.2. 西方各国可能已经进入加息周期， 而人民币因受到国内因西方各国可能已经进入加息周期， 而人民币因受到国内因素的影响，加息空间受到一定程度的限制
2、。尽管中美之间素的影响，加息空间受到一定程度的限制。尽管中美之间利差拉大，但又由于资本管控，套利资金流入的可能性不利差拉大，但又由于资本管控，套利资金流入的可能性不大；大； 3.3. 人民币中间价格加入“逆周期因子”有其深刻背景，在技人民币中间价格加入“逆周期因子”有其深刻背景，在技术上人民币人民币中间价格加入“逆周期因子”可以让人术上人民币人民币中间价格加入“逆周期因子”可以让人民币中间价格相对稳定， 但也让市场对人民币汇率的预期民币中间价格相对稳定， 但也让市场对人民币汇率的预期更加具有不确定性；更加具有不确定性； 4.4. 确实， 人民币汇率会因人民币中间价格加入 “逆周期因子”确实，
3、人民币汇率会因人民币中间价格加入 “逆周期因子”后相对稳定，但可能这仅仅是短期效应。在影响人民币汇后相对稳定，但可能这仅仅是短期效应。在影响人民币汇率的基本因素不得到逆转的情况下， 市场对人民币汇率的率的基本因素不得到逆转的情况下， 市场对人民币汇率的长期走向不可能很乐观；长期走向不可能很乐观； 5.5. 汇率风险是最重要的系统性金融风险， 比较理想的情形是汇率风险是最重要的系统性金融风险， 比较理想的情形是以时间换空间，通过经济增长和发展，通过改革开放，消以时间换空间，通过经济增长和发展，通过改革开放，消除影响人民币汇率的不利因素。除影响人民币汇率的不利因素。 今年五月，央行宣布在确定人民币
4、中间价格确定方面引入“逆周期因素” ，加上央行在离岸市场干预，导致人民币汇率在短时间内出现大幅反弹，市场上又不少人因此任务，对人民币的贬值预期已经得到改变。 本文认为，对人民币汇率走向的预期是建立在我们对影响和决定对人民币汇率基本因素走向的预期基础上，影响和决定人民币汇率的基本因素并没有因为人民币中间价格确定的公式改变或央行在外汇市场上的短期干预而得到彻底的改变，人民币的贬值预期也没有因此而完全消失。 一从外汇供求关系看，人民币并没有走出贬值阴影一从外汇供求关系看，人民币并没有走出贬值阴影 影响一国的汇率水平最基本的因素就是该国对外汇的供求状况，而一国的国际收支反映的正是该国对外汇的供求状况。
5、 从我国最近一段时间的国际收支状况看，外汇供求关系及其发展趋向并不支持我们改变对人民币贬值的预期。 首先， 从去年经常项目看， 贸易顺差出现逐渐缩小的趋势，首先， 从去年经常项目看， 贸易顺差出现逐渐缩小的趋势，而从本年度月度数据看，这一趋势还在延续。而从本年度月度数据看，这一趋势还在延续。 2016 年我国的国际收支显示，经常项目顺差 2016 年较2015 年下降了 40.6%，经常项目顺差占 GDP 的比重从 2015年的 3%降低到 2%，货物贸易顺差自 2012 年以来出现首次下降。 而从最新公布的 5 月的数据看，5 月份的进口增长速度明显高于出口，进口同比上升，出口同比下降，而环
6、比表现为极其不稳定，呈现出跳跃式的变动。 图 1：月度进出口数据及其变动 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 而贸易差额更是表现为负增长，而且环比出现大幅下降。数据显示，自 2016 年 8 月以来，我国的贸易差额一直处于负增长状态， 今年 5 月， 贸易差额的环比尽管增长了 7.24%，但较 4 月的环比增长 59.76%出现大幅下滑。 图：月度贸易差额及其变动 数据来源:Wind资讯5月进出口金额及其变动出口金额:当月值进口金额:当月值进口金额:当月同比(右轴)出口金额:当月同比(右轴)出口金额:当月值:环比(右轴)进口金额:当月值:环比(右轴)16-1016-1116-1217-011
7、7-0217-0317-0417-0517-0616-1012001200130013001400140015001500160016001700170018001800190019002000200021002100亿美元亿美元亿美元亿美元-8-800881616242432324040%-30-30-20-20-10-100010102020303040405050%资料来源：银河期货宏观部 ，wind 其次，由于中美贸易是最主要的对外贸易，因此，中美之其次，由于中美贸易是最主要的对外贸易，因此，中美之间达成的旨在消减中国对美贸易顺差的“百日计划”将对我间达成的旨在消减中国对美贸易顺差的“
8、百日计划”将对我国的经常项目产生重要的影响。国的经常项目产生重要的影响。 从中国对美贸易看，确实存在着巨额贸易顺差。统计显示，2017 年 4 月，美对华逆差 276.32 亿美元,1 月逆差为313.04 亿美元,而去年 8 月逆差高达 338.53 亿美元。 中美之间的“百日计划”十分艰巨。 图：美对华贸易与逆差（月数据） 数据来源:Wind资讯5月进出口差额及其变动贸易差额:当月值贸易差额:当月同比(右轴)贸易差额:当月值:环比(右轴)16-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0616-10-100-1000010010020020030030
9、0400400500500亿美元亿美元亿美元亿美元-140-140-120-120-100-100-80-80-60-60-40-40-20-2000%-90-90009090180180270270360360%资料来源：银河期货宏观部 ，wind 中美尽管互为贸易大国，但是，从中美的贸易现状看，还是存在着不平等的状况。 一方面，美国是中国最重要的贸易伙伴，中国对美贸易差额远远领先于对日和对欧盟的贸易差额。 图：中国对主要西方国家与地区贸易差额情况 数据来源:Wind资讯月度美对华贸易及其差额美国:进口金额:中国:非季调美国:出口金额:中国:非季调美国:贸易差额:中国:非季调15-Q115-
10、Q215-Q315-Q416-Q116-Q216-Q316-Q417-Q117-Q215-Q110000100001500015000200002000025000250003000030000350003500040000400004500045000百万美元百万美元百万美元百万美元-36000-36000-34000-34000-32000-32000-30000-30000-28000-28000-26000-26000-24000-24000-22000-22000百万美元百万美元百万美元百万美元资料来源：银河期货宏观部 ，wind 另方面，中美之间在贸易方面并不平等，相对于美国，中国
11、对美国的贸易依赖程度更高。 从美国对华出口占到中国进口金额的比例来看，始终处于较低水平，今年 3 月，仅仅为 7%左右；而美国对华进口占到中国出口金额看，却处于很高的水平，今年 3 月，美对华进口占到中国出口金额的 27%左右。 图：美国对华进出口金额占到中国出进口总额的比例 数据来源:Wind资讯我国对美、日，欧贸易差额比较日本:贸易差额:当月值欧盟:贸易差额:当月值美国:贸易差额:当月值15-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0315-11-60-60006060120120180180240240300300360360亿美元亿美元亿美元亿美
12、元资料来源：银河期货宏观部 ，wind 而从中国对美贸易差额占到中国贸易差额总额的比例看，也能说明中美的贸易关系的不平等。我国对美贸易差额占到我们总贸易差额的比例十分高。数据显示，在 2016 年，有 8个月在我国对美贸易差额占到我们总贸易差额的比例 50%以上，最高月为 9 月，其比例高达为 61%,2017 年 3 月为 74%,1月 42%，2 月为 102% 图：我国对美贸易差额占到我国贸易差额的比例处于高水平 数据来源:Wind资讯中美贸易关系美国:出口金额:中国:非季调:/进口金额:当月值美国:进口金额:中国:非季调:/出口金额:当月值15-1116-0116-0316-0516-
13、0716-0916-1117-0117-0315-110.060.060.090.090.120.120.150.150.180.180.210.210.240.240.270.270.300.30亿美元亿美元亿美元亿美元资料来源：银河期货宏观部 ，wind 由此可见，中美之间要执行旨在减少中国对美贸易逆差的“百日计划”对中国的经常项目，乃至整个国际收支平衡表将产生重要的影响。 第三，在资本和非储备资产金融项目方面，我国近年来第三，在资本和非储备资产金融项目方面，我国近年来一直处于逆差状态。一直处于逆差状态。 而且，从 2016 年的国际收支看，直接投资首次出现逆差，证券投资连续两年逆差，特别
14、是债券投资逆差在 2016年出现大幅上升，而其他投资则延续多年的高额逆差。 尽管中国 A 股近期加入了明晟指数，但是，其影响相对有限。 图 7：近年来我国非储备性质金融账户差额情况 数据来源:Wind资讯我国对美贸易差额占到我国贸易差额较高比例美国:贸易差额:当月值贸易差额:当月值美国:贸易差额:当月值:/贸易差额:当月值15-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0315-11-90-90009090180180270270360360450450540540630630亿美元亿美元亿美元亿美元-1.2-1.2-0.9-0.9-0.6-0.6-0.3
15、-0.30.00.00.30.30.60.6亿美元亿美元亿美元亿美元资料来源：银河期货宏观部 ，wind 但从今年一季度的数据看，非储备性质金融账户确实出现了逆差大幅减少的情况，其减少幅度之大，在一定程度上说明了非储备性质金融账户逆差的减少和我国加强资本管控有着非常明显的关系。数据显示，今年一季度，我国非储备性质金融账户的逆差从去年四季度的 1031.24 亿美元猛跌到 215 亿美元。 图 8：我国月度非储备性质金融账户差额 数据来源:Wind资讯非储备性质的金融账户继续巨额逆差金融账户:非储备性质的金融账户:差额201020112012201320142015201620172010-50
16、00-5000-4000-4000-3000-3000-2000-2000-1000-100000100010002000200030003000亿美元亿美元亿美元亿美元资料来源：银河期货宏观部 ，wind 今年以来，我国明显加大了对资本的管控，其对资本项目的负面效应也不可忽视，由于资金转出难度提高，对吸引外资不利，即外资流入意愿因此减少，资本管控在一定程度上是把双刃剑。 第四，我国资本项目存在着资金外逃的压力。第四，我国资本项目存在着资金外逃的压力。 之所以要采取资产管控措施，是因为存在着资金外逃的情况。我们注意到有关方面加强了境外消费 1000 美元的申报工作。 事实上，通过境外旅游和境外消费进行资金外逃是条途径。我们注意到近年来国际收支中旅游等服务性贸易逆差持续并保持在较高水平，其中，有正常的贸易和往来需求，也有资金外逃的可能。2016 年，旅游服务贸易逆差为 21.68 亿数据来源:Wind资讯我国非储备资产金融账户差额（月）美国:进口金额:中国:非季调11-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q411
