《稳住阵脚,徐图进取》速记稿

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1、速记稿（2010 年 10 月 21 日） 稳住阵脚，徐图进取 安信证券宏观研究 2010 年 10 月张宏业：各位现场和在线的朋友，安信证券宏观策略视频电话会议现在开始。首先， 有请高伟栋就三季度宏观经济数据进行解读。高伟栋：大家好！我是宏观经济师高伟栋，今天下午演讲题目是稳住阵脚，徐图进取， 我负责讲有关中国经济的情况。从今天上午公布的三季度宏观经济数据来看，经济增长同比数据尚未见底，但已处于 环比回升的通道之中，工业增长在节能减排的不利扰动下呈底回升态势。消费增长保持强 劲，投资增长平稳回落，出口增长受到发达经济体增长乏力的抑制以及汇率变化可能会产 生一些边际上的影响，三季度数据表明出口

2、回落较为温和。我们看一下各个方面证据，从 BDI 指数来看，7 月份以来处于持续的恢复过程中，这 是微观层面证据，从总量层面证据来看，我们可以看一下中国 PPI 同比、环比增速，环比 增速，尤其 8 月份和 9 月份上涨的很快，同比增速稳定的下降，表明中国国内需求出现一 定的恢复。看一下乙烯产量，同比增速非常快，8 月份增速可能已经达到 50%以上，增长 非常快速，这表明尽管存在着节能减排的影响、尽管经济需求不是非常的强劲，但是经济 需求在环比意义上出现比较坚实的恢复。应该说节能减排的影响不容忽视，对短期数据造 成了一些扰动，而且现在需求有所恢复，但仍然不能说非常强劲，这点在发电量数据上可 以

3、看的比较明显，从工业用电量同比增长数据来看，6 月份以来保持在相对较低的位置， 与节能减排密切相关的一些行业，比如水泥、有色金属、钢铁其产量增速仍然处在比较低 的位置，没有出现非常稳健的恢复。正是在这种判断下，我们可以对未来总体经济状况做 出一定的判断，我们觉得四季度到明年一季度 GDP 同比增速可能仍然没有见底，什么时候 见底呢？可能将于明年一季度见底，环比处于恢复的通道当中。考虑到流动性层面，名义 GDP 增速应该处于持续回落过程中，直到明年二季度才有所恢复，在此背景下，进出口方 面的趋势，流动性平衡可能仍处于比较宽松的状态。张宏业：谢谢高伟栋；下面请景晓达讲一下债权和通胀方面的情况。景晓

4、达：尽管通货膨胀在近期一些走势符合我们之前的判断，并且央行加息政策一定 程度上验证了这样一个判断，但是我个人无法非常愉快坐这，因为这两年下跌幅度非常惊 人，依据我们对未来的展望，对于债券市场这个资产来讲，冬天还需要再折服相当长的时 间。对于通货膨胀一些简单测算告诉我们的事实是对于三季度而高推高通货膨胀连续三个 月逐月创新高的因素来自于食品价格，PPI 环比已经两个月转正，同比下跌幅度明显慢于 之前的预期，在这个领域出现了一些涨价的因素是值得我们进一步留意的。进一步分解食品价格涨幅，这是按照权重分的食品价格类属涨幅，推动食品上涨最大 因素来自于猪肉市场和鲜菜市场，这与我们之前想法一致，如果进一步

5、把猪肉市场和鲜菜 市场数据拿出来看的，自 2007 年之后猪肉市场出现的普遍的超涨超低上升与中国劳动力成 本上升存在密切关系，2007 年之后鲜菜年符合增长率平台式的抬升，也与劳动力成本有非 常密切的关系，这样一个因果关系，在之前上升地平线和 CPI 一系列报告中有非常详尽的 讨论，最关键的在于劳动力成本上升这个前提，我们需要对这样一个宏观背景做非常小心的验证和推论，对于前提存在有非常大的困难在哪儿呢？在于我们缺乏非常权威和令人信 服的劳动力成本数据，我们在这个层面做了一些非常精巧的自然试验，通过自然试验或者 逻辑推导我们可以看的比较清楚的是劳动力成本上升看来是宏观层面非常可以确认的事实。 这

6、里列出两个比较有启发性的思想层面的试验，拿出来与大家分享，用于衡量务工人员机 会成本的数据，我们想用这个数据代替没有可信服的工资涨幅数据，用种粮单位机会成本 数据看到的结果是 2005 年之后到目前为止整个劳动力机会成本已经上涨了将近 3 倍，2005 年之前还是 20 块钱每日这样的水平，现在已经上涨到 60 块钱每日这样的水平，机会成本 上升幅度相当惊人。还有一个思想层面的验证是什么呢？如果我们认为劳动力成本上升是 推动食品价格上涨的主要原因，背后一定存在这样的事实，这一轮食品价格上涨过程中， 劳动力越密集的产品涨幅应当越大，这是这样一个因果关系显然推出来的结论。根据这样 一个统计年鉴，从

7、劳动力成本密集程序排序，我们可以明显看到正相关关系存在，举两端 比较极端例子：一个古物，一个小麦，鼓舞劳动力密集程度明显偏高，小麦明显偏低，古 物上涨幅度明显高于小麦，这背后说明一个问题，问题在于这一轮食品上涨看起来最重要 贡献力量来自于劳动力成本上涨，所有的其他原因都无法解释这样一个关键现象出现。这 是我们对于劳动力成本上升这样一个非常重要宏观背景的论证。其他层面的详细论证，可 以参见我们之前的详细报告。依据这样一个前提的存在以及我们对于未来 CPI 的展望，这样一个结论也提很多次了， 这样一个结论集中在两个层面：一个层面，我们在 2002 年以来这一轮经济周期享受的低的 通货膨胀率在未来经

8、济周期看来不太可能存在，我们认为未来经济周期里 CPI 中枢被系统 性抬升，大致会抬到 3-4 的水平。第二个层面的结论，在半年左右时间里，恰好遇到的是 由于劳动力成本上升引发的猪肉超涨周期，在猪肉超涨周期集中半年时间里，我们将会看 到 CPI 领域的超调，CPI 未来半年涨幅显著高于未来我们认为 CPI 应该处的中枢水平，就 具体测算数据而言，我们认为明年二季度左右时间里我们可能看到 4.5 或者更高水平月度 CPI 丈夫。对于 10 月份 CPI 预测，很可能在 4 或者更便上一点的水平。这是我这部分讨论的结果，我们对于债券市场的想法，从短期来看，加息的冲击已经 过去，这个冲击导致了债券市

9、场收益率曲线水平和扭动两个冲击，从结果来看，目前冲击 对于扭动方面的冲击大于水平，也就是说现在长债上涨幅度明显大于短债，市场投资热情 集中在短债，随着流动性回笼，和信贷四季度的配置，债券市场压力逐渐增大，将使得我 们面临越来越负面的收益率曲线冲击，我们比较悲观。游宏业：我讲一下国际价格的走势。最近几个月来国际市场非常热闹的，一方面美元大幅度贬值，另外一方面几乎所有的 环球市场上股票也好、各个国家的债券也好、大宗商品也好都纷纷上涨，美元快速贬值对 几乎所有国家的货币都产生了很大的升值压力，很多新兴国家挺不住以后就纷纷出来干预 资本流入、敢于汇率升值，前段时间汇率战争、货币战争提的也比较多，这部分

10、主要讨论 三个问题：第一美元向何处去？以后走势是什么维持弱势？还是底部反弹。第二个问题商 品。第三个问题关于近期中国的 A 股市场跟美元贬值跟资本流入一系列变化是否有内在的 关系？美元指数，今年 6 月份以后出现了大幅的趋势性贬值，美国经济比较弱，因为美国实 行宽松的政策，导致美元贬值，这样的看法无疑有很大的道理，但是事实可能不是那么简 单，我们可以举两端案例来说明这个问题，低端案例是 80 年代末期，美国经济从前期经济 危机、高通胀、低增长危机中走出来，经济增长比较向好，这段时间美元走的非常之弱； 第二个案例可以简单看一下日本，如果我们觉得美国经济是不好的话，日本经济比美国差很多，包括日本最

11、近实行宽松政策的货币政策，日本更差，而且日本汇率政策更宽松，最 近日元非常强劲的升值，仅仅从经济好坏、从政策是否宽松来看的话，看美元走势不是那 么简单的，相对比较复杂，对于这样一个历史的回溯，3 月份写过一篇报告，讲了美元内 在的中长期动力来自何方。下面讲一下判断，认为美元短期取决于美国经济走势相对市场而言是偏强还是偏弱， 美国经济虽然走弱了，但是显然比日本经济强很多，但是比市场预期弱很多，这是短期左 右美元波动的主要原因。从中长期来看，最重要的原因是我们认为美国央行美联储执行的 宽松政策更为坚定、迅速、有力，美国金融系统会恢复的更快，既然美国信用创造可能会 恢复的更快，在实体经济起来之前，美

12、国货币供应量会比其他经济区复苏的更快，导致资 本流出，导致美元弱势。这样一个结论短期来看可能会有些波动，这样一个扰动跟美国经 济好坏、跟短期超跌反弹都有一定关系，从中期来看，我们认为可能在未来一年甚至更长 时间美元会持续弱势。在美元这样一个判断下，美元如果持续弱势，所有货币都面临升值的压力，特别是人 民币，我们觉得未来人民币会有比较大的升值压力，可以说逐渐走入升值通道。人民币升 值，对中国经济增长包括对中国出口的影响从历史案例上来看不见得很大，包括 2005 年以 来中国人民币升值 20%，出口相对来讲比较强劲，对这方面我们并不担心。第二，关于商品，一般来讲大家觉得商品上涨跟美元贬值有很大关联

13、，这种关联很显 然不是通过标价的作用，美元在最近三个月只不过贬了不到 10%，大量农产品、大量小金 属上涨幅度是 30%以上，美元贬值跟商品的关系比较复杂，并且从历史上来看，从 80 年 代末期到 90 年代中期，美元经历了比较大幅的贬值，但同期商品市场非常疲软，认为美元 贬值必然带来商品价格的上涨这个看法也是得不到历史数据验证，所以美元贬值并不是商 品价格上涨的一个充要因素，从我们的判断来讲，我们觉得在美元持续弱势这样一个条件 下，在目前全球资本流动的条件下，商品会维持强势。具体表现，这次商品上涨流动性推 动色彩比较浓，上涨的都是大量小商品，都是非常重组的小金属，原油产量价值要占所有 商品产

14、量价值的 80%，那么周期的商品涨幅非常有限，扣掉美元贬值因素，上涨很少，商 品会出现不同走势，原油未来一两年供需可能并不紧张，大商品会做平台整理，小商品可 能继续维持强势，这样一个商品变化会对跟商品相关的板块造成一些比较利好的支持。这 是我们对商品的看法，维持强势，不同品种可能会持续之前的走势。最后一个比较重要的问题是最近上证的表现跟资本流动、跟美元贬值、跟人民币升值 到底有什么关系，最近这些事情在时间点上发生的非常一致，9 月底之后美元快速的贬值， 人民币非常大的升值压力，节后上证指数很快就起来了，大家认为有非常强的因果关系， 认为是人民币升值预期导致上证上涨，对于这样一个看法，我们可以用

15、两段案例加以补充， 第一段案例 2008 年一季度，同样出现了美元贬值，75、76 贬到 71，贬到美元历史低点， 2008 年一季度出现人民币非常快速升值，NDF 市场上隐含的人民币升值预期是有史以来最 高的，一季度我们可以看到有史以来最大量热钱的流入，一季度几个月月均可能达到 3000 亿左右，这样一个热钱流入的绝对量是最近几个月的 2-3 倍左右，2008 年一季度我们看到 大规模热钱流入，我们看到人民币快速升值，我们看到美元快速贬值，同时可以看到 A 股 市场 5000 多点跌到 3000 多点，A 股大幅下跌。第二段案例，2009 年 8 月到 2009 年 11 月， 在当时美元也

16、是从大概 80 左右下跌到 75 左右，同时人民币出现了比较强的升值预期，看 上证指数，大概从 8 月初最高 3400 点左右逐渐整理到 3200 点，走平甚至是逐渐下跌。从 这两个案例可以看到因为美元贬值、因为资本流动、因为人民币升值预期导致 A 股上涨这 种说法是不太能成立的，至少这些因素不是 A 股最重要的驱动力。为什么最近市场比较强 劲？最重要 7、8 月份一直在强调因为流动性的改善，比较重要原因是 6、7 月份以后贸易 顺差逐渐的快速的恢复，在流动性改善的基础下，美元贬值、商品的升值包括近期经济的谷底回升有一定催化剂的作用，催生了 A 股市场比较繁荣的走势。对以上国际市场做一个总结，美元在中期持续弱势，大商品平台整理，小商品风光无 限，可能会继续。对中国市场，因为流动性宽裕的局面可能会持续继续，如何观察流动性 是否转折的话，看贸易顺差是否收窄，对人民币，有较大的升值压力，未来会走向持续增 长的方向。程博：我介绍一下我们策略的一些看法。总的来说，大家都知道我们这样一个机构在研究市场策略时候主要采用的方法是研究 流动性的周期，同时研究实体经济周期，然后把这样两个周期和资本市场匹配