龙头企业表现优异

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1、 专题报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业 发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不 应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投 资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】研究结论（选取 119 家上市房企） 研究结论（选取 119 家上市房企） ? 反映长期债务压力的各项指标均较差，尤其是非龙头房企接近或超过

2、历史最坏水平，开发商必须战略性加快资金回轮速度。净负债率：反映长期债务压力的各项指标均较差，尤其是非龙头房企接近或超过历史最坏水平，开发商必须战略性加快资金回轮速度。净负债率：“招保万金”的净负债率为 59.8%（主要是保利偏好，拉高均值）；扣除招保万金后的净负债率为 67.5%， 创历史新高。 现金与全部付息债的比：现金与全部付息债的比：招保万金为 50%，处历史中位水平，好于 08 年；扣除招保万金后为37.8%，从 09 年来持续下滑，目前接近于 08 年水平。现金与存货的比（存货经修正）：现金与存货的比（存货经修正）：招保万金为 29%，10 年中期该值很低，但目前改观；扣除招保万金后

3、 26%，处持续快速下滑，接近 08 年水平。 ? 反映短期偿债能力的现金覆盖率指标逐渐恶化，但仍较高，仍能覆盖短息债务， 且明显好于 08 年， 开发商当下急需大幅度降价回笼资金的动力不大。反映短期偿债能力的现金覆盖率指标逐渐恶化，但仍较高，仍能覆盖短息债务， 且明显好于 08 年， 开发商当下急需大幅度降价回笼资金的动力不大。四大龙头“招保万金”现金对短期有息债的覆盖率 167%，08 年Q2 最差 94%；扣除招保万金后为 111%，08 年 Q4 最差为 72%。 ? 龙头公司费用控制明显好于其他（扣除招保万金）公司，但都好于 08年，开发企业整体“应对危机”能力明显提升。龙头公司费用

4、控制明显好于其他（扣除招保万金）公司，但都好于 08年，开发企业整体“应对危机”能力明显提升。招保万金的管理、销售费用率为 3.4%，较一季度继续下降；其他公司为 7.6%,持续上升。 但两类公司的该指标值都比 08 年是显著下降。 ? 龙头公司销售增速高，其他（扣除招保万金）公司销售增速放缓，但都好于 08 年半年度时水平；历史上看，下半年销售都明显大于上半年，未来整体销售回暖值得期待龙头公司销售增速高，其他（扣除招保万金）公司销售增速放缓，但都好于 08 年半年度时水平；历史上看，下半年销售都明显大于上半年，未来整体销售回暖值得期待。招保万金销售商品收到的现金增速为67.7%，扣除招保万金

5、后为 10.6%，龙头公司上半年销售明显好于其他公司，但都好于 08 年，扣除招保万金的企业在 08 年中报时该指标已为负。从历史看，下半年销售要明显好于下半年，未来销售回暖可待。 ? 存货创新高， 但存货增速小于 08 年， 开发商有意控制存货堆积速度的能力有提高。存货创新高， 但存货增速小于 08 年， 开发商有意控制存货堆积速度的能力有提高。招保万金的存货同比增速 28%，扣除招保万金后为 37%，而08 年半年报时分别为 116%和 68%。 ? 结算收入增速不足 10%， 低于销售增速， 10 年底招保万金业绩锁定率达到 130%，明显高于其他企业 62%的水平。结算收入增速不足 1

6、0%， 低于销售增速， 10 年底招保万金业绩锁定率达到 130%，明显高于其他企业 62%的水平。结算收入较慢的原因可能是房企有意放慢竣工进度来减少现金支出，我们需谨防部分房企因此带来年底结算进度的延迟，从而导致业绩低于预期。 ? 我们的观点：目前资金状况或许意味着价格趋势性大幅下降可能性还不大。地产股标的选择上需谨防业绩不确定个股，我们继续推荐龙头：万科、保利、招商、金地、金融街、首开、中南、荣盛、苏宁环球等。我们的观点：目前资金状况或许意味着价格趋势性大幅下降可能性还不大。地产股标的选择上需谨防业绩不确定个股，我们继续推荐龙头：万科、保利、招商、金地、金融街、首开、中南、荣盛、苏宁环球等

7、。 房地产行业房地产行业 龙头企业表现优异龙头企业表现优异 上市房企上市房企 2011 年中报财务指标分析年中报财务指标分析杨国华 房地产行业高级分析师 860166210585 执业证书编号：S0860210030001 联系人 周强 01066210621 行业评级 看好看好 中性 看淡（维持）（维持）国家/地区 中国/A 股行业 房地产报告发布日期 2011 年 9 月 2 日扣除预收款的成本后的存货总量及环比变化扣除预收款的成本后的存货总量及环比变化 02000400060008000100002007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 20

8、09Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2亿-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%开发类招保万金 扣除招保万金开发类环比 招保万金环比扣除招保万金环比净负债率再创历史新高净负债率再创历史新高 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2008H20082009H20092010H20102011Q1 2011H开发类招保万金扣除招保万金现金对短期付息债的覆盖率在下降但仍较高现金对短期付息债的覆盖率在下降但仍较高 50%100%150%200%250%300%350%400%2007Q42

9、008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q2开发类招保万金扣除招保万金2 目 录 长期资金压力上升，龙头公司优势明显长期资金压力上升，龙头公司优势明显. 4 短期资金压力不大短期资金压力不大. 6 费用控制较好，龙头公司更优费用控制较好，龙头公司更优. 6 龙头公司销售增速高，其他公司销售增速放缓龙头公司销售增速高，其他公司销售增速放缓. 7 存货创新高，但存货增速的控制能力好于存货创新高，但存货增速的控制能力好于 08 年年. 8 毛利上升，但收入增速下滑毛利上升，但收入

10、增速下滑. 9 3 图表目录 图 1：开发类、招保万金以及扣除招保万金的资产负债率 .5 图 2：扣除预收款的资产负债率.5 图 3：开发类、招保万金以及扣除招保万金的净负债率.5 图 4：现金与存货的比值 .5 图 5：行业及开发类房企现金与长短期付息债的比值.5 图 6：货币资金对短期有息负债的覆盖率 .6 图 7：短期有息负债与长期有息负债的比值.6 图 8：管理费用、销售费用之和与销售商品、提供劳务收到的现金的比值 .7 图 10：2005-2011 年招保万金上下半年销售额与比值.8 图 11：2005-2011 年其他公司上下半年销售额与比值.8 图 12：存货扣除预收款的成本以及

11、环比变化情况.8 图 13：存货扣除预收款的成本以及同比变化情况.8 图 14：开发类、招保万金、扣除招保万金毛利率.9 图 15：开发类、招保万金、扣除招保万金净利率.9 表 1：重点公司盈利预测和投资建议.错误！未定义书签。错误！未定义书签。 4 我们统计了 A 股 119 家房地产上市公司（开发类 108 家，园区类 11 家）的中报各项财务指标，重点分析其资金面、费用控制、销售、存货和毛利等各项数据。我们强调中报分析，更应关注长短期债务、资金面和销售情况，研究短期资金有助于判断下半年房价走势，而销售情况将直接影响开发商下半年开工和投资； 我们淡化收入盈利等指标分析， 这些更多反映的是 1 年甚至更久以前的销售经营情况。我们强调中报分析，更应关注长短期债务、资金面和销售情况，研究短期资金有助于判断下半年房价走势，而销售情况将直接影响开发商下半年开工和投资； 我们淡化收入盈利等指标分析， 这些更多反映的是 1 年甚至更久以前的销售经营情况。我们在汇总分析中已经剔除了 ST