美元汇率变动周期特征

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1、 伦敦经济月刊（伦敦经济月刊（2013年年 1 月）月） 2013 年年 1 月月 18 日日 中银研究产品系列 经济金融展望季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 人民币国际化观察 作 者：宗 良 中国银行国际金融研究所 李 艳 中国银行国际金融研究所 电 话：010 - 6659 4620 签发人：陈卫东 审 稿：宗 良 周景彤 联系人：梁 婧 李 艳 电 话：010 - 6659 4097 对外公开 全辖传阅 内参材料 2016 年 9 月 30 日 2016 年第 23 期（总第 163 期） 美元汇率变动周期特征 与人民币国际化策略 美元作为国际货币体系的核心货币，长期以来备受关注，美

2、元汇率更是广大投资者与货币当局长期参考的指标。2008 年金融危机之后，美国政府通过量化宽松政策促进经济复苏，联邦基金目标利率一直保持在 0%-0.25%的低水平，美元汇率也保持弱势，但随后美国率先走出危机阴霾，并于 2015 年底首次上调联邦基金目标利率至 0.25%-0.5%，美元汇率随之水涨船高。研究美元汇率的周期变动对把握全球经济变动和资金流向，分析人民币汇率变动及其国际化都具有重要意义。 国际金融研究所 宏观观察 2016 年第 23 期（总第 163 期） 1 美元汇率变动周期特征与人民币国际化策略 美元作为国际货币体系的核心货币，长期以来备受关注，美元汇率更是广大投资者与货币当局

3、长期参考的指标。2008 年金融危机之后，美国政府通过量化宽松政策促进经济复苏，联邦基金目标利率一直保持在 0%-0.25%的低水平，美元汇率也保持弱势，但随后美国率先走出危机阴霾，并于 2015 年底首次上调联邦基金目标利率至 0.25%-0.5%，美元汇率随之水涨船高。研究美元汇率的周期变动对把握全球经济变动和资金流向，分析人民币汇率变动及其国际化都具有重要意义。 一、20世纪 70 年代以来美元汇率变动的周期特征 汇率是一个有不同含义和多种测量方法的指标。最常用的汇率指标为一国货币对其他货币的名义双边汇率，形成于各国外汇市场的日常交易之中。布雷顿森林体系瓦解后，美元对不同货币的名义双边汇

4、率变动差异较大。总体来看，美元对英镑和欧元的变动较为一致，趋于平稳，而对日元保持明显的贬值趋势（图 1）；局部来看，美元对不同货币汇率变动则是大相径庭。因此，仅从名义双边汇率的角度难以看出美元汇率的变化规律。为了弥补名义双边汇率的不足，通常选择美元指数来分析其汇率变化的周期特征。该指数是美元与主要国际货币之间双边汇率变动的加权汇总，可用以反映一种货币对外汇率水平变动的综合程度，有助于更好地了解美元汇率的变化特征。 图 1：美元对主要国际货币的双边汇率变化 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 01002003004000.01.02.03.04.01971-011977-111984-0

5、91991-071998-052005-032012-01欧元/美元英镑/美元日元/美元(右轴)2 2016 年第 23 期（总第 163 期） （一）美元指数变动呈现“长贬短升”的周期特征 从美元指数的变动中可以发现美元的升贬值存在明显的周期现象（图 2）。自1971 年以来，美元大致经历了 3 轮贬值期和 3 轮升值期，其中每轮贬值基本保持在 10年左右，每轮升值基本保持在 6 年左右，目前美元正处于第 3 轮升值周期中。在过去的 2 轮升值周期中，1978-1985 年美元升值 67%左右，1995-2002 年升值约 43%，2011年以来的第三次升值周期，截至目前已升值 33%。与此

6、同时，可以发现美元指数三次上升的最高点与下跌的最低点逐次降低，且相比于升值周期，贬值周期持续时间更长，期间美元指数变动幅度更大，美元长期呈现长贬短升、整体趋贬的特征。 图 2：美元指数变动情况 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 （二）美元汇率与联邦基金利率呈同向变动，且利率变动先行于汇率 汇率的变动往往受诸多因素影响，其中利率是关键变量。观察美联储加息周期与美元汇率周期的相关性，对于分析美元汇率变动的原因十分重要。美元指数的变化曲线与利率调整曲线十分相似（图 3），并且利率的变动往往早于美元指数变动。例如，1977 年 1 月美联储开启加息周期，1981 年 7 月周期结束，相应的美

7、元指数于 1978 年也进入第一轮升值周期，1985 年周期结束，期间联邦基金利率由 4.65%上升至 19.07%。美联储在 1993 年 4 月至 2000 年 6 月的加息周期，则对应着美元指数 1995 至 2002 年的第二次升值周期，期间联邦基金利率由2.99%上升至6.55%。不难看出，这两次加息7080901001101201301401501601701971-011977-011983-011989-011995-012001-012007-012013-01宏观观察 2016 年第 23 期（总第 163 期） 3 周期的起点与顶点均早于相对应的美元汇率周期，每次美元汇率

8、上升均伴随利率的大幅提升，两者变动密切相关。 图 3：美元指数与联邦基金目标利率变动情况 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 （三）美元汇率变动周期与全球资金流向呈现较强的相关性 美元贬值期通常伴随“去美元化”的趋势，而美元升值期则会吸引资金回流，有效对冲全球“去美元化”进程。自 2002 年起，长达 10 多年的美元贬值过程使世界不堪重负，随后的金融危机更让美国信用扫地。对此，美国首先通过量化宽松货币政策刺激经济复苏，逐步走出危机阴霾；并通过加息预期管理、美元升值，引导资金涌向美国，维护美元硬通货的地位，巩固其全球经济领导地位；再通过金融管道将资金分配给本国企业，为本国经济发展补充新

9、能量。特别是 2015 年以来，美国通过升值来稳定全球对美元的信心，并推动石油以及国际大宗商品美元价格的下跌，有效防止了全球投资者抛售美元，在一定程度上对冲了全球“去美元化”进程。与此同时，国际资本流向也对美元汇率变动周期产生一定影响。国际投资的新热点也会吸引大量国际资本，进而影响美元汇率的变动。比如近期全球部分央行减持美元债券，投向新的区域，国际资本的撤离将会在一定程度上影响美元汇率未来05101520257080901001101201301401501601701971-011977-011983-011989-011995-012001-012007-012013-01美元指数即期汇率

10、美国联邦基金目标利率(右轴)4 2016 年第 23 期（总第 163 期） 走向。当前， “一带一路”正吸引越来越多的国家增加投资，在向市场提供美元的同时积极推动人民币的使用，将有助于平衡人民币和美元间的汇率。 二、当前美元汇率变动周期的位置及人民币汇率的对位 （一）美元升值周期接近尾声，未来升值空间有限 对美元指数历史变动的分析发现，自1971年美元与黄金脱钩后，美元汇率大体按“10 年贬值 6 年升值”的规律循环往复，目前正处于第 3 轮上升期的中后期，受制于利率上调步伐较缓，未来美元升值空间不大。美元每轮升值周期背后的逻辑大不相同。1978-1985 年的上升周期主要是实际利率大幅上升

11、的结果，当时美联储主席沃尔克通过收紧货币政策战胜了顽固的通胀。1995-2002 年的美元升值周期，美国资产表现强劲是其主要特征，吸引了大量外国直接投资和股市资金流入。当前美元上升周期的一个重要推动因素是美国与世界其他地区货币政策的差异，新兴市场增长动能不足，而欧洲、日本经济依然低迷。但随着新兴经济体区域合作的增强，新的经济增长点不断被挖掘，有望成为全球投资的新目标，尤其是近期有关经济体央行开始抛售美国国债，全球资金出现向新兴市场回流的新动向。以我国为例，截至 2016 年 6 月虽然人民币兑美元和兑一篮子货币汇率贬值，但外国投资者持有的人民币股票市值没有下跌，而是继续增加至 6012 亿元人

12、民币，外资持有的人民币债券余额也回升至 7640 亿元人民币，均有增持迹象。这说明投资者对人民币汇率变动的预期不再是一边倒的单边贬值，也关注到了美元未来升值预期的重重压力，如经济增速较低、巨额债务以及股市上涨已与危机前高点临近等。 （二）与以往升值周期不同，此次美元升值未伴随利率的大幅提升 2011年起，美元汇率便开始了最新一轮升值，但与以往不同的是，美联储在2015年底才首次微提利率至 0.25%-0.5%，且未来加息存在很大的不确定性。一方面，一直保持低息终将无法支撑美元的较高汇率，未来货币贬值时，货币政策操作空间受限，需要尽快启动加息；另一方面，加息将使美国不堪巨额负债，严重阻碍美国经济

13、发展。当前市场对鼓吹已久的美元加息已经有了一定的免疫能力，此后美元即使加息也难以宏观观察 2016 年第 23 期（总第 163 期） 5 再现前两轮升值期的“悬崖式增长”。美元加息预期对汇率的影响已远超实际应有影响，呈现明显的泡沫效应。在美元实际价值没有明显增加的情况下，国际资金持续流入，一定程度上体现了投资者普遍看好美国经济，认为在全球经济不景气的大环境下，美国经济仍“相对较好”，美元投资价值仍“相对较高”。然而，这种靠超低利率支持的增长是否能够持久值得深思。利率与汇率的显著偏离很大程度上意味着“资产泡沫”的产生，投资者一旦意识到无法获得期望报酬便会撤资，从而导致美元贬值，泡沫破灭。美元汇

14、率变动有利有弊，预估出本次升值的上限并做好应对措施十分重要，同时可借此契机推动人民币走上世界舞台。 （三）人民币短期贬值压力初步释放，长期保持升值趋势 今年 5 月以来，人民币兑美元汇率经历了持续贬值。不过，从 7 月开始美元涨势放缓，7 月中旬达到 6.7 的最高点后出现下跌调整趋势，6.7 成为近期人民币兑美元汇率的关键心理价位。纵然美元一再刷新历史高位，但境内外市场人民币汇率也双双走高，目前人民币兑美元汇率处于双向波动并趋于稳定的状态。近两年，人民币对美元的年贬值率基本保持在 3%-5%，目前在岸人民币兑美元汇率贬值约 2.4%，未来贬值空间有限。在经历过 5 月和 6 月的较大幅度波动

15、后，人民币贬值风险已经得到阶段性释放。 图 4：人民币兑美元汇率的历史走势 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 0123456789101981-121985-121989-121993-121997-122001-122005-122009-122013-12人民币/美元6 2016 年第 23 期（总第 163 期） 未来人民币汇率走势，主要取决于我国宏观经济运行和跨境资本流动的双重因素。人民币兑美元的双边汇率走势（图 4）显示，1995 年之前美元兑人民币汇率涨幅较大；1995 年至 2005 年期间，汇率变动程度显著降低；2005 年 7 月至 2013 年底，人民币兑美元汇率经历了近10年的升值过程，近两年人民币对美元呈现贬值态势。同时，人民币有效汇率的走势（图 5