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1、 1 仅供内部交流使用，务请阅读最后一页之免责声明。 不个 2011 年 2 月 14 日 资金面逐步缓解，债市短期小牛，中期仍不乐观 上海浦东发展银行上海浦东发展银行 资金总部资金总部 投资组合业务部 交易员：陈玮、宋震 研究员：吴海文 电话： （8621）61616755 地址：上海市北京东路 689 号东银大厦 20 楼 网址： http:/ 内容摘要 一、一、中国经济中国经济简评简评 央行在春节假期最后一天加息可谓如期先至，其主要目的一来是为了控制通胀预期，缓解持续扩大的负利率状态，稳定居民储蓄存款。二来是为了合理控制信贷投放，减少市场对于廉价信贷的需求。 通胀方面，国际粮价持续高涨，
2、国内灾害天气再度出现，价格上涨开始逐步扩散到非食品部分等原因使得一季度我国通胀形势不容乐观。但统计局对于 CPI 权重的调整可能会使得 CPI 数值有所下降，值得关注。 资金面方面，假设 2 月 1 日（春节前最后一天）各机构已实现均衡，备付处于合理偏高水平，现金投放也达到最大值。那么随着现金货币回流银行体系（保守估计为5000 亿）和本周公开市场的到期（1060 亿），扣除央行的逆回购到期（3000 亿），2月中旬投放的流动性接近一次准备金率上调的资金量。此外，从 2 月 14 日开始至 4 月底的 11 周时间里， 每周的公开市场到期量基本都在 1000 亿以上， 合计达到 1.46 万亿
3、；其中，1 季度内有 9000 亿左右到期，接近 3 次准备金率上调能够回收的流动性。因此，倘若央票难以发挥回收流动性的作用，那么 1 季度内准备金率必然会上调，而且至少有 2 次，缴款时点将引起流动性的波动。相反，倘若资金面缓解带动央票一、二级利率倒挂程度减弱，使得央票回收流动性的功能恢复，则普调准备金的概率将明显减小。 二、二、人民币公开市场操作情况人民币公开市场操作情况 节日期间，央行宣布加息。存款利率曲线继续陡峭化，1 年期定期存款利率上调25bp 达到 3.0%，5 年期利率上调 45bp。货币市场资金面节后则逐步缓解。央行重新开始通过公开市场发行央票，仅发行 3 个月央票 10 亿
4、元，利率达到 2.6242%的同期定期存款利率水平，比前次发行上调了 37bp。预计本周将逐步恢复其他公开市场品种的发行，利率也将相应提升至存款利率水平，但发行量仍难满足回笼到期量的任务。 三三、人民币债券市场综述人民币债券市场综述 节假期最后一天央行宣布加息，上周债市遭受重创，第一个交易日收益率大幅上行，但市场随着资金面逐渐宽松，成交逐步活跃，后半周市场逐步回暖。 债券市场周债券市场周评评 2 仅供内部交流使用，务请阅读最后一页之免责声明。 一、一、中国经济信息中国经济信息简评简评 央行在春节假期最后一天加息可谓如期先至，其主要目的一来是为了控制通胀预期，缓解持续扩大的负利率状态，稳定居民储
5、蓄存款。二来是为了合理控制信贷投放，减少市场对于廉价信贷的需求。 通胀方面，国际粮价持续高涨，国内灾害天气再度出现，价格上涨开始逐步扩散到非食品部分等原因使得一季度我国通胀形势不容乐观。但统计局对于 CPI 权重的调整可能会使得 CPI 数值有所下降，值得关注。 资金面方面，假设 2 月 1 日（春节前最后一天）各机构已实现均衡，备付处于合理偏高水平，现金投放也达到最大值。那么随着现金货币回流银行体系（保守估计为 5000 亿）和公开市场的到期（1040 亿），扣除央行的逆回购到期（3000 亿），2 月中旬投放的流动性接近一次准备金率上调的资金量。此外，从 2 月 14 日开始至 4 月底的
6、11 周时间里，每周的公开市场到期量基本都在 1000 亿以上，合计达到 1.46 万亿；其中，1 季度内有 9000 亿左右到期，接近 3 次准备金率上调能够回收的流动性。因此，倘若央票难以发挥回收流动性的作用，那么 1 季度内准备金率必然会上调，而且至少有 2 次，缴款时点将引起流动性的波动。相反，倘若资金面缓解带动央票一、二级利率倒挂程度减弱，使得央票回收流动性的功能恢复，则普调准备金的概率将明显减小。 图表1： 上周及本周公布的重要经济数据 公布日期 经济数据 上期 本期 2-1 PMI 53.9% 52.9% 2-14 进口增速 25.56% 17.91% 2-14 出口增速 51.
7、00% 37.70% 2-14 贸易顺差（亿美元） 130.8 64.61 2-14 M1 增速 21.19% - 2-14 M2 增速 19.72% - 2-14 新增贷款（亿元） 4807 - 2-15 PPI 5.9% - 2-15 CPI 4.6% - 资料来源： Wind 二、人民币公开市场操作情况二、人民币公开市场操作情况 节日期间，央行宣布加息。存款利率曲线继续陡峭化，1 年期定期存款利率上调 25bp 达到 3.0%，5 年期利率上调 45bp。货币市场资金面节后则逐步缓解。央行重新开始通过公开市场发行央票，仅发行 3 个月央票 10亿元，利率达到 2.6242%的同期定期存款
8、利率水平，比前次发行上调了 37bp。预计本周将逐步恢复其他公开市场品种的发行，利率也将相应提升至存款利率水平，但发行量仍难满足回笼到期量的任务。 3 仅供内部交流使用，务请阅读最后一页之免责声明。 图表2： 公开市场操作量（单位：亿元） 正回购 央票 28 天 91 天 3 个月 1 年 新发行量 0 0 10 0 发行利率（%） - - 2.6242 - 上周到期量 400 390 本周到期量 1060 资料来源： Wind 图表3： 公开市场利率 资料来源：Wind 三三、人民币债券市场综述、人民币债券市场综述 1、国债、金融债发行情况 上周一级市场利率产品发行 10 年国开债，市场需求
9、低迷，投标倍数仅 1.2 倍，利率则达到 4.62%，大幅高于市场预期，并带动二级市场类似品种收益率上行。本周一级市场供应量大幅上升，发行一只国债与四只金融债，总发行量达到 820 亿元，其中包括两只定存浮息债和一只 30 年期金融债。市场能否消化如此巨大的金融债供应有待观察。 图表4： 上周发行的品种列表 债券 期限 (年) 最终发行 量(亿) 利率 边际利率 投标倍数 11 国开 08 10 200 4.62% 1.2 资料来源：浦发银行资金总部 图表5： 本周待发行品种列表 发行日期 债券 期限 （年） 发行量 债券类型 2-16 11 国债 04 5 300 附息国债 2-16 11
10、国开 09 30 150 固息金融债 2-16 11 国开 10 7 150 定存浮息债 2-16 11 进出 01 5 100 定存浮息债 2-18 11 农发 03 3 120 固定利率 资料来源：浦发银行资金总部 2、利率产品情况 节假期最后一天央行宣布加息，上周债市遭受重创，第一个交易日收益率大幅上行，但市场随着资金面逐渐宽松，成交逐步活跃，后半周市场逐步回暖。 短期央行票据方面，资金宽松带动较多买盘，前期被推高的收益率本周回到正常水平；国债与 3 年央票收益率上升 5bp 左右；政策性金融债收益率则受新发 10 年国开债高于预期的影响出现大幅陡峭化，10 年金融债收益率上升 25bp
11、。预计本周债市有望延续回暖局面，收益率小幅下行，但不能忽视一级市场供应压力的影响。 4 仅供内部交流使用，务请阅读最后一页之免责声明。 图表6： 央票收益率曲线变动（单位：%，bp） 资料来源：中债收益率 图表7： 各期限央票收益率走势（单位：%） 资料来源：中债收益率 图表8： 国债收益率曲线变动（单位：%，bp） 资料来源：中债收益率 图表9： 各期限国债收益率走势（单位：%） 资料来源：中债收益率 图表10： 国债期限利差走势（单位：BP） 资料来源：中债收益率 图表11： 政策性金融债收益率曲线变动(单位：%，bp) 资料来源：中债收益率 5 仅供内部交流使用，务请阅读最后一页之免责声
12、明。 图表12： 各期限政策性金融债收益率走势（单位：%） 资料来源：中债收益率 图表13： 政策性金融债期限利差走势（单位：BP） 资料来源：中债收益率 图表14： 政策性金融债隐含税率（单位：%） 资料来源：中债收益率 3、信用债券情况 上周交易商协会又上调信用债一级市场发行利率基准约 10bp，AAA 级短融发行利率达到 4.32%，5 年期中票达到 5.25%，均为近期的较高水平。二级市场上，受加息影响信用债收益率曲线明显陡峭化。半年以内品种收益率有所下行，1-3 年期限收益率上行 5-10bp，5 年中票则上行幅度更大。本周资金面有望持续趋宽，预计短融收益率有进一步下行的空间。 6
13、仅供内部交流使用，务请阅读最后一页之免责声明。 图表15： AAA 级短融及中票收益率变动（单位： %， bp） 资料来源：中债收益率 图表16： AAA 级短融及中票收益率走势（单位：%） 资料来源：中债收益率 图表17： AAA 级信用债与政策性金融债利差 （单位： bp） 资料来源：中债收益率 图表18： AAA 级短融及中票期限利差（单位：bp） 资料来源：中债收益率 图表19： AA+级短融及中票收益率变动（单位：%，bp） 资料来源：中债收益率 图表20： AA+级短融及中票收益率走势（单位：%） 资料来源：中债收益率 7 仅供内部交流使用，务请阅读最后一页之免责声明。 图表21：
14、 AA+级信用债与政策性金融债利差（单位：bp） 资料来源：中债收益率 图表22： AA+级短融及中票期限利差（单位：bp） 资料来源：中债收益率 免责声明 本报告为内部交流使用；本报告基于我们认为可靠的已公开信息，但我们不保证该信息的准确性及完整性，客户也不应以为该信息 是准确和完整的而加以依赖。本报告中的信息及表达的意见并不构成任何要约或投资建议，我们也不推荐基于本报告采取任何行动。 本报告的相关研判主要是基于分析本人的知识和倾向而作出的。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表 达与本行业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告使用者独立做出评估，我行和分析师本人不承担由此可能引起 的任何法律责任。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上加以理解，并不含有任何道德或政治偏见，报告阅读者也不应从道德或政治角度加以 解读，我行和分析者本人对任何基于道德或政治角度理解所可能引起的后果不承担责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。除 非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。本报告的版权仅为本行所有，未经书面许可任何机构和 个人不得以任何形式翻版、复制和发表。如引用、刊发，需注明出处为浦东发展银行资金总部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、 删节和修改。
