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1、请阅读最后一页评级说明和重要声明煤炭与消费用燃料行业行业研究(深度报告)维持“看好”评级2009-6-5行业内重点公司推介公司代码 公司名称 投资评级 601001 大同煤业 推荐 601666 平煤股份 推荐 600348 国阳新能 推荐 601088 中国神华 推荐 601898 中煤能源 推荐 601699 潞安环能 推荐 000983 西山煤电 推荐 600123 兰花科创 推荐 000933 神火股份 推荐分析师：李兴 (8621) 63217846 联系人：邹振松 (8621) 63217846 行业相对市场表现（近12个月）资料来源：Wind资讯行业平稳过冬，投行创造价值报告要点
2、 政策护航行业平稳过冬，估值提升需关注“量价”变化煤炭企业通过限产保价和小矿整顿平稳度过寒冬，国有重点企业通过 政策扶持、运力配置优势获得增量市场份额；行业经济效益出现下滑 但整体运营仍处于健康状态。煤炭板块在经历年初以来122%的涨幅 后，估值的进一步提升需更多关注销量和售价的变化。 流动性注入将推高商品价格，而煤价大幅回暖仍不确定历史数据佐证了通货膨胀是大宗商品价格上涨的结果而非原因，主要 经济体“量化宽松”的货币政策的确可能通过多种途径助推大宗商品 价格；油价与煤价短期关联性不强，长期内等热值价格比的变化可能 通过能源替代进行价格传导；制约煤价上涨的主因在需求及下游盈利 能力的羸弱而非进
3、口冲击，产业谈判地位变迁及资源成本完全化改革 对煤炭价格形成较强支撑，对电力行业长期合理回报率的模拟测算显 示短期煤价大幅回暖的可能性较小。 需求整体回升仍需等待，子行业供需冷暖不一秉承2009年行业投资策略观点：煤炭产能进入集中释放期，继续淘汰 落后产能对维持行业供需均衡显得至关重要；由于无烟煤供给相对集 中而下游客户快速多元化，需求回暖时其价格反弹力度可能更大；汽 车和房地产销售的回暖对提升炼焦煤需求具有积极意义，但焦煤价格 进一步上涨的下游盈利基础仍不坚实。 宽松供需环境下行业整合加速，投资银行获资本运作空间与其他周期性行业相比，政府对安全的关注使煤炭成为“去产能化”最 顺利的行业；重点
4、煤炭公司即使通过自建也能实现10%以上的产能增 长；而“大集团、小公司”模式则为投资银行提供了资本运作的舞台。 实业资本证券化存量资产动机增强，金融资本关注产能确定性增长和 资产注入对公司业绩的实质影响通过测算重点公司的现金价值和重置价值，实业资本有动力通过变现 存量资产以获得后续扩张的能力；建议机构投资者关注长期获益于国 家能源体制改革的中国神华、产能确定性增长且资产注入预期较强的 大同煤业、西山煤电，以及相对低估的无烟煤公司兰花科创。行业内跟踪公司比较中国神华 08A 09E 10EPE 20.32 18.52 17.91PB 3.10 2.63 2.25EV/EBITDA 7.57 6.
5、02 4.95中煤能源 08A 09E 10EPE 23.54 20.07 17.49PB 3.68 3.12 2.65EV/EBITDA 12.73 11.98 10.67相关研究资源约束与惯性需求煤炭行业2008年 下半年投资策略 高增长终结后的大公司繁荣煤炭行业 2009年投资策略-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%J-08J-08A-08S-08O-08N-08D-08J-09F-09M-09A-09M-09?请阅读最后一页评级说明和重要声明472引言2008年中期，在我们发布的首份煤炭行业投资策略报告中，我们对煤炭行业的基本看法 可以归纳为资源约束与惯性
6、需求资源约束与惯性需求，即：作为国家基础能源的煤炭，短期内其供求形势不 可避免地要受到经济周期波动的影响，但从中长期看，中国经济结构的重工业化将支撑 煤炭需求，而资源约束将使供给的非正常高速增长不可持续，因此从长周期来看，我们 认为煤炭行业将维持较高景气。2008年下半年，随着次贷危机的蔓延和外围经济的恶化，中国经济也遭受了严重冲击， 煤炭行业的基本面在短期内发生了剧烈的变化，这种变化主要体现在供需局势巨变、价 格快速回落、多数公司业绩严重下滑，煤炭股承受了企业经营和股票估值的双重压力。 在这个背景下，我们在高增长终结后的大公司繁荣煤炭行业2009年投资策略中 强调：行业调整周期中集约化、规模
7、化发展将成为主流，煤炭龙头公司将依赖内涵式发煤炭龙头公司将依赖内涵式发 展和外延式扩张走向繁荣；展和外延式扩张走向繁荣；同时，我们前瞻性地预测到供需格局的巨变将使行业整合和 落后产能淘汰在2009年加速推进，反过来，小矿整合将成为影响2009年煤炭行业供需小矿整合将成为影响2009年煤炭行业供需 形势的重要变量。形势的重要变量。秉承我们一贯的研究思路与逻辑，结合2009年上半年煤炭行业运行态势，我们认为至少 存在以下因素驱动煤炭行业基本面改观，从而，煤炭股的投资逻辑也由泛通胀预期下的煤炭股的投资逻辑也由泛通胀预期下的估值优势刺激转向基本面改善和投资银行创造价值双轮驱动：估值优势刺激转向基本面改
8、善和投资银行创造价值双轮驱动：? 国家加大公共财政投入和固定资产投资，工业领域复苏曙光初现，从而以煤炭、石 油为代表的基础能源需求获得支撑；? 泛通胀预期下大宗商品价格上涨、中国加大国际采购及北半球进入发电耗煤旺季使 国际煤炭价格底部确认；? 政策支持下的小矿“去产能化”和大矿加速外延式扩张，一方面使重点公司在需求 疲弱的背景下增获市场份额，另一方面，资产注入和存量资产证券化将减少关联交 易、规范煤炭公司经营并增厚业绩。限产及政策护航助行业度过需求寒冬原煤产销低点反弹（1）规模：产销实现正增长，持续性仍待考验2009年14月，全国原煤累计产量7.93亿吨，累计同比增速为3.5，增速比去年同期
9、下降7.24%；4月单月产原煤2.24亿吨，同比增长5，继元月份煤炭产量负增长后连续 3个月维持正增长，但增速较3月份放缓3.8%。环比来看，受需求萎缩影响，1月份原煤产量环比增速呈现-38.44%的负增长，2月 份后产煤量环比恢复正增长，但环比增速不断收窄，从2月份的17.52%降至4月份的 3.55%。销量看，2009年1季度基本结束了2008年4季度以来煤炭销量急剧下滑的局面，首季销 售煤炭5.6亿吨，同比增长13.31%；环比看，2008年8月份以来全国原煤销量处于明显 的下滑趋势中，直到2009年1月达到-13.73%的最低点后出现反弹，23月份原煤销量环 比与同比均恢复正增长。行业
10、研究（深度报告）请阅读最后一页评级说明和重要声明473资料来源：中国煤炭工业协会、长江证券研究部资料来源：中国煤炭工业协会、长江证券研究部图1：20062009年14月全国原煤单月产量及增速图2：20062009年14月全国原煤累计产量及增速资料来源：Sxcoal、长江证券研究部资料来源：Sxcoal、长江证券研究部图3：20052009Q1全国原煤单月销量及同比增速图4：20082009Q1全国原煤销量及环比增速（2）格局：乡镇矿产能受压抑2009年1季度，乡镇小矿原煤产量1.42亿吨，同比增长7.93；从单月产量情况来看，1 月份全国乡镇小矿生产原煤3180.54万吨，同比大幅下滑35.9
11、3，此后生产有所恢复， 2月份和3月份产量分别达到4966.74万吨和6060.75万吨，从而尽管2008年4季度以来， 疲弱的需求疲弱、限产及春节等多因素抑制小矿产能释放，2009年1季度乡镇煤矿原煤 产量仍实现了正增长。050001000015000200002500030000350001? 2? 3? 4? 5? 6? 7? 8? 9? 10?11?12?1? 2? 3? 4? 5? 6? 7? 8? 9? 10?11?12?-15%-5%5%15%25%35%?050000100000150000200000250000300000?-15%-5%5%15%25%35%45%2006
12、?2007?2008?2009?2006?(%)2007?(%)2008?(%)2009?(%)0500010000150002000025000300001? 2? 3? 4? 5? 6? 7? 8? 9? 10?11?12?-25%-15%-5%5%15%25%35%2005?2006?2007?2008?2009? 2006?%2007?%2008?%2009?%0500010000150002000025000Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08 Jan-0
13、9 Feb-09 Mar-09-30%-20%-10%0%10%20%30%?%请阅读最后一页评级说明和重要声明474资料来源：Sxcoal、长江证券研究部资料来源：Sxcoal、长江证券研究部图5：20062009Q1乡镇小矿原煤逐月累计产量及增速图6：20062009Q1国有重点矿原煤逐月产量及增速库存：需求压力向上游集中截至3月底，煤炭社会库存为1.55亿吨，比去年高点下滑近5000万吨，逼近1.5亿吨的供 求均衡库存水平。资料来源：Sxcoal、长江证券研究部资料来源：Sxcoal、长江证券研究部图7：社会库存逼近供求均衡库存图8：煤矿库存增多昭示需求压力向上游集中资料来源：Sxcoa
14、l、长江证券研究部资料来源：Sxcoal、长江证券研究部图9：钢厂库存继续增长但同比增速下滑图10：直供电厂库存维持高位020000400006000080000100000120000-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2006?2007?2008?2009? 2006?(%)2007?(%)2008?(%)2009?(%)0200004000060000800001000001200001400001600003%5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%2006?2007?2008?2009? 2006?(%)2007?(%)2008?(%)20
15、09?(%)1? 2? 3? 4? 5? 6? 7? 8? 9? 10?11?12?1? 2? 3? 4? 5? 6? 7? 8? 9?10?11? 12?-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%J-08F-08M-08A-08M-08J-08J-08A-08S-08O-08N-08D-08J-09F-09M-090%3%5%8%10%13%15%18%20%23%25%28%30%?%?%?%0250050007500100001250015000175002000022500J-05A-05 J-05O-05J-06A-06J-06O-06J-07A-07 J-0
16、7O-07J-08A-08J-08O-08J-09-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%?%0100200300400500600700-20%0%20%40%60%80%100%2006?2007?2008?2009? 2007?%2008?%2009?%0100020003000400050006000J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08J-09M-090510152025?1? 2? 3? 4? 5? 6? 7? 8? 9? 10? 11? 12?行业研究（深度报告）请阅读最后一页评级说明和重要声明475资料来源：Sxcoal
