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1、国债收益率的天与地从银行资产负债表探讨国债定位及银行配债行为分析师赵博文 A0230513060005 2013年9月23日申万研究2 2?本文力求通过分析利率债的最大需求方商业银行的资产负债情况，判断利率债 未来收益率的合理中枢区间。?11年以来，国债收益率的上限不断下行，下限不断上行，传统逻辑通过将经济和通胀的 当前水平，与历史水平进行比较，判断国债收益率的合理位置，已经不能完全解释当前 及未来国债收益率的走势。?在利率市场化的背景下，我们需要加入一个重要因素：资金成本。?银行资金成本 = （存款成本 + 同业成本 + 理财成本）/ （存款规模 + 同业负债规模 + 理 财规模）；当前银行
2、资金成本相比11年提升了100BP。?银行资金成本的抬升，使得R007在4%左右属于中性范围；未来10年国债收益率很难向 下突破3.6%的下限水平。?相较于贷款和同业资产，国债的优势是免税和不耗用资本金；因此，我们将国债的这2 个优势量化后加入国债收益率中，得到国债与其他生息资产的可比收益率。?11年由于资金紧张，同业资产收益率上行，国债可比收益率曾经突破过贷款上限，可见 ，在资金紧张时，贷款上限会被突破，而同业上限更具参考性，与当前同业上限对应的 国债收益率为4.3%，预示着未来国债收益率上限可能达到这个位置，而伴随“非标”资 产进入同业，抬升同业收益率，国债的收益率甚至可能突破4.3%。?
3、除收益率外，影响银行配债的其他因素还有：配置节奏；账户分配；市场情况；久期匹 配；考核指标等。核心观点：31.银行资金成本抬升国债收益率下限2.同业资产收益率抬升国债收益率上限3.多重因素决定银行配债需求主要内容申万研究4 4? 11年下半年开始，经济和通胀进入下行通道，12年至今，经济和通胀的绝对水 平已降至历史低位，但国债收益率底部却持续抬升；? 传统逻辑上，通过将经济和通胀的当前水平，与历史水平进行比较，判断国债 收益率的合理位置，已经不能完全解释当前及未来国债收益率的走势；? 在利率市场化的背景下，我们需要加入一个重要因素资金成本；? 本文力求通过分析利率债的最大需求方商业银行的资产负
4、债情况，判 断利率债未来收益率的合理中枢区间。1.1 资金成本高企助推国债收益率底部抬升2.53.03.54.04.55.007-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-07银行间固定利率国债到期收益率:10年CPI:1.1 IP:7.3CPI:3.5 IP:13.6CPI:2.0 IP:9.4CPI:2.1 IP:9.2资料来源：wind，申万研究11年以来国债收益率底部抬升申万研究5 5银行负债方资金来源以存款为主资料来源：申万研究1.2 银行负债方资金3个来源：存款、同业、理财贷 款贷 款 65%-
5、70%65%-70%生息资产生息资产同业资产同业资产 10%-15%10%-15%债券投资债券投资 10%-15%10%-15%其 他其 他存 款存 款 65%-75%65%-75%资金来源资金来源同业负债同业负债 10%-15%10%-15%理 财理 财 10%-15%10%-15%其 他其 他银行负债 向中央银行借款 同业及其他金融机构存放 拆入资金 交易性金融负债 衍生金融负债 卖出回购金融资产款 吸收存款 应付职工薪酬 应交税费 应付债券 递延所得税负债 其他负债（表内理财） 负债差额(特殊报表科目 受托业务（表外理财）申万研究6 6? 存款：纳入贷存比考核的一般存款，计算时，我们选用
6、居民和企业的活期存款 和1年定期存款为代表；? 同业：定价往往参考shibor加点，我们选用3个月shibor作为其价格：同业资产久期约为3个月，且3个月shibor受短端回购利率影响较小；07年，同业负债规模激增，主要由于当时股市繁荣，大量证券保证金算入同业存款，但证券保证金需按照活期利率，但我们目前很难将其分离出来，所以，该算法对07年的同业成本有一定高估；12年以来，同业负债规模大幅上升，主要由于多家中小银行将同业业务作为盈利工具，加高同业杠杆，当前，同业负债占比存款已稳定在20%以上。1.2 银行负债方资金3个来源：存款、同业、理财12年以来同业负债大幅增加资料来源：wind，申万研究
7、0.120.140.160.180.200.220.240.262007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月同业负债占比存款股市繁荣， 大量证券保 证金存入申万研究7 7? 理财：理论上，多数银行理财由于不承诺保本，因此算入银行表外业务，放入 “受托理财”科目，但我们认为，有2个原因使我们在计算银行资金成本时，需 要将理财成本纳入：虽然银行在与客户签订理财协议时，并不承诺保本，但在实际操作中，绝大多数银行理财不但保本，而且保证收益，即使在个别时
8、候某个理财账户发生亏损时，也会用自营资金承接，保证理财的刚性兑付；在利率市场化的大背景下，保险、基金、券商等机构已经推出各类理财产品，为防止“金融脱媒”，银行推出理财产品留住存款，将理财产品募集日或到期日设定在月末和季末，达到充存款的功能，因此我们看到的现象是：银行存款，尤其是活期存款，在季末时点数上并未减少，但在下月初却大量流失。综上，理财不但应该计入银行资金成本，而且由于仅计入月末时点数，往往会高估存款余额，低估理财余额，因此，即使算入理财，仍有可能低估银行资金成本资料来源：普益财富，申万研究1.2 银行负债方资金3个来源：存款、同业、理财0.000.020.040.060.080.100
9、.120.142011年1月2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012年1月2012年3月2012年5月2012年7月2012年9月2012年11月2013年1月2013年3月2013年5月2013年7月理财占比存款11年以来银行理财规模迅速扩张申万研究8 8? 银行资金成本 = （存款成本 + 同业成本 + 理财成本）/ （存款规模 + 同业负债 规模 + 理财规模）存款成本= 50%*活期存款利率+ 50%*1年定期存款利率同业成本= 同业负债规模* 3个月shibor理财成本= 理财规模* 1-3个月理财预期收益率? 当前银行资金成本相比11年提升了
10、100BP，历史上看，银行资金成本能较为准 确构建出回购利率底部，从而也解释了11年以后，回购利率趋势性抬升。1.3 当前银行资金成本较11年抬升了100BP当前银行资金成本相比11年提升了100BP资料来源：wind，普益财富，申万研究0.51.52.53.54.55.56.57.52007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月存款成本R007资金成本4万亿投资 冲击，资金 面异常宽松大量证券保证 金计入，高估 银行资金成本申万研究9 9? 1
11、1年以前，银行资金成本与存款成本相近，利差均值在15BP；? 11年以来，银行资金成本相对存款成本显著抬升，二者利差目前稳定在80- 90BP，即11年以来，伴随存款利率市场化的进程加快，银行理财和同业大规模 扩展，造成目前银行资金成本已经提高了80-90BP；? 11年以来，R007与银行资金成本的利差均值为120BP，而当前银行资金成本 2.83%，因此，当前R007在4%左右，相对于银行资金成本来说，属于中性范围当前R007在4%左右属于中性范围资料来源：wind，普益财富，申万研究0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52011年1月2011年4月2011年7月20
12、11年10月2012年1月2012年4月2012年7月2012年10月2013年1月2013年4月2013年7月R007-资金成本中值：120BP1.4 银行资金成本抬升推高回购利率申万研究1010? 我们用10年国债收益率与银行资金成本的利差，估计10国债水平：中性估计：我们考察07年以来利差中值为148BP，则10年国债收益率要回升到4.3%才称得上是“中值回归”；较乐观估计：我们考察07-11年利差的最低值，如果去掉08年10-11月的这个异常点（金融危机，央行开始大幅降息、降准的时期），11年之前的最低值为110BP，则对应10年国债收益率在3.9%的水平；更乐观估计：我们考察11年以
13、来利差的均值为90BP，1/4分位数为76BP，对应10年国债收益率分别为3.73%和3.59%，因此，除非银行的资金成本大幅降低，否则，未来10年国债收益率很难向下突破3.6%的下限水平。1.5 银行资金成本抬升推高国债收益率难向下突破3.6%银行资金成本抬升，10年国债收益率难向下突破3.6%资料来源：wind，普益财富，申万研究3050709011013015017019021023007-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0710年国债-银行资金成本BP08年10月起，央 行大幅降准降息07
14、-13年中值：148BP07-11年最低值:110BP11年之后1/4分位数：76BP申万研究1111? 我们对采用上述框架分析银行资金成本有几点说明：? 首先，银行资金分配多实行统筹管理，即不会因为是“便宜”的资金就会去配 置“便宜”的资产，“贵”的资金配“贵”资产，因此，我们对资金综合成本 的考量有实际意义；? 其次，资金利率下限极少会落在银行超额存款准备金利率。银行做买入返售（ 即逆回购）业务放出资金，是其配置同业资产的一种形式，所用资金是银行超 储资金的一部分，简单表示为：超储资金= 必须的备付金+ 配置同业的资金+ 配置债券的资金这其中，必须的备付金是银行为应对其日常头寸划拨所不能动
15、用的资金，不能用于放回购或配债券，只能放在央行账户收取超额存款准备金利率，即超额存款准备金利率只对必须的备付金有意义；如果一定要说超额存款准备金利率具有联系，可能银行放回购的其中一个“机会成本”，但放回购的机会成本很多：“非标”资产，债券等其他生息资产收益率，都是其放回购的机会成本，而机会成本的定义是“为了得到某种东西而所要放弃另一些东西的最大价值”，因此只有在资金异常宽松，并且贷款和债券等资产短时间都供不应求的情况下，超额存款准备金利率才构成逆回购的机会成本，但依然不能作为放回购的下限，如同不能将债券利率作为放回购的下限一样。1.6 资金利率下限的再探讨申万研究121.银行资金成本抬升国债收益率下限2.同业资产收益率抬升国债收益率上限3.多重因素决定银行配债需求主要内容申万研究13132.1 银行的生息资产以贷款为主贷 款贷 款 65%-70%65%-70%生息资产生息资产同业资产同业资产 10%-15%10%-15%债券投资债券投资 10%-15%10%-15%其 他其 他银行资产 现金及存放中央银行款项 存放同业款项 贵金属 拆出资金交易性金融资产
