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1、 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整 性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔策略报告房地产 2008年7月 2008年7月 低配为主，长期关注大开发商低配为主，长期关注大开发商 报告提要报告提要 2007 年至今，A 股市场基本上通过采用 PE 甚至 PEG 这类 注重盈利增长的指标对 A 股地产公司进行估值。在实体经 济向上且市场总体预期向好的时候，使用侧重于增长的指 标有其合理性。但是在
2、目前宏观经济下行风险较大同时市 场整体预期较差时，对地产企业估值更多采用考虑风险因 素估值方法的必要性在增加在目前宏观经济下行风险较大同时市 场整体预期较差时，对地产企业估值更多采用考虑风险因 素估值方法的必要性在增加； A-H 溢价/折价是帮助 A 股寻找相对安全估值的主要途径之 一。今年以来，香港市场根据房地产销量以及销售价格可 能面临的下滑风险，普遍下调了营收增长预测。同时，香 港市场对于采用更加侧重于风险的估值方法，如今年以来，香港市场根据房地产销量以及销售价格可 能面临的下滑风险，普遍下调了营收增长预测。同时，香 港市场对于采用更加侧重于风险的估值方法，如 NAV，的 认同度也有所增
3、加。，的 认同度也有所增加。 就估值时具体考虑的因素而言，香港市场对地产企业估值 主要考虑五方面因素。这些因素一方面仍然在考虑企业项 目未来的成长性，如二三线城市比重，但更多是从抗风险 的角度对相关因素进行考虑，如：规模与市值、杠杆比率/ 负债比率以及资产周转率和预售量等。 比较 A 股与 H 股地产公司估值状况，两地市场在现金头寸 好/杠杆比率和二三线城市比例这两个因素对估值的影响上 判断比较一致。但是，A 股市场并未给予项目地域分布均 匀大企业以行业内溢价。考虑到这些企业能够较好地抵御 行业面临的资金以及销售量考虑到这些企业能够较好地抵御 行业面临的资金以及销售量/价格压力，项目分布均匀大
4、企 业估值在地产行业内相对安全。价格压力，项目分布均匀大企 业估值在地产行业内相对安全。 风险因素：政府对紧缩信贷政策进行调整/放松 行业研究主管：张志洲 电话：010-8448 6606转 633 Email: 助理分析师：王沛 电话：010-8448 6606转 615 Email: 助理分析师：陈鹏宇 电话：010-8448 6606转 622 Email: 注：本报告数据均采用 Bloomberg、Wind、公司年报以及券商/投行报告中的公开数据。同时，本报告所有市场数据均为 7 月 15 日时的收 盘数据。 莫尼塔（北京）投资发展有限公司 北京市东城区东直门外大街 35 号东湖
5、别墅 C 座 6 层 邮编： 100027 总机：（8610）8448 6606 传真：（8610）8448 0366 - 2 - 莫尼塔策略报告房地产 配置建议配置建议 通过与部分银行交谈观察到，银行认为今年九、十月份将可能是地产行业一个关键 时期。一方面，市场预期奥运会后中国的房地产行业将会出现调整（而近期全球范 围地产行业的调整也不同程度强化了这个预期） 。另外一方面，九、十月份十七届三 中全会可能召开，如果没有政策调整，对整个发放开发贷款银行的预期将会产生比 较大的影响。目前有部分小商业银行已经迫使其开发商降价卖房以加快回款，届时 如果没有政策调整，部分房地产贷款比例较高的中大银行可能
6、会加快退出高风险项 目，这将增加房价调整风险。 当然，从目前市场预期来看，如果有调整， “有保有压”的可能性比较大。这种有 保有压的政策往往对大开发商（特别是国有控股背景）有利，而小开发商无法受 益。基于此，总体上我们目前建议低配地产行业。但是，从长期考虑，配置的注意 力可以集中在大开发商上：一方面，这些企业由于项目地域分布相对均衡，同时资 金获得能力强，比较能够抵御市场调整风险；另外一方面，它们将可能是本轮市场 调整后地产行业整合的长期受益者。 不同情景下配置建议： 不同情景下配置建议： 目前配置 目前配置 超配 超配 标配 标配 低配 低配 全国性开全国性开 发商 发商 由于地产行业仍然
7、面临较大不确定 性，逐步降低配置逐步降低配置 持有并等待更佳中 长期介入机会到来企业企业 类型 类型 全国区域全国区域 性/区域性/区域 性开发商 性开发商 该类型开发商风险较大 降低配置为主 调出并择机寻找中 长期介入全国性开 发商的机会 风险因素：建 议主要从技术 角 度 进 行 分 析，不排除个 别公司因为存 在并购等其它 个别性催化因 素使得公司表 现相对较好 研究样本公司中根据不同因素对其吸引力进行排名（得分越低者越好）研究样本公司中根据不同因素对其吸引力进行排名（得分越低者越好）: 公司 规模 项目区 域分布 二三线城市占土 地储备比重(%) 净负债/市值 (%) 总 分 保利地产
8、保利地产2 0 3 6 11 万科万科 A 1 0 5 7 13 世茂股份世茂股份9 0 2 2 13 陆家嘴 3 1 10 1 15 金融街 4 1 8 3 16 中粮地产8 0 4 4 16 金地集团6 0 6 5 17 招商地产招商地产5 0 7 8 20 栖霞建设栖霞建设10 0 1 9 20 首开股份首开股份7 0 9 10 26 莫尼塔（北京）投资发展有限公司 北京市东城区东直门外大街 35 号东湖别墅 C 座 6 层 邮编： 100027 总机：（8610）8448 6606 传真：（8610）8448 0366 - 3 - 莫尼塔策略报告房地产 目目 录录 第一部分第一部分:
9、宏观环境及市场预期变化要求更多采用考虑风险因素估值方法宏观环境及市场预期变化要求更多采用考虑风险因素估值方法.4 2007年至今，A股市场基本上通过采用 PE 甚至 PEG 这些注重盈利增长的指标对 A股地产公司 进行估值。在实体经济向上且市场总体预期向好的情况下，使用侧重于增长的指标有其合理 性。但是去年下半年以来，内外部宏观环境的变化使得市场对整体经济以及股市走向预期产生 了较大变化。在支撑注重盈利增长估值的因素面临很大不确定性的情况下，客观环境要求对地 产企业估值时更多采用考虑风险因素的方法 第二部分第二部分: 香港市场整体估值转向侧重风险的指标香港市场整体估值转向侧重风险的指标.8 由
10、于宏观经济以及行业面临环境的变化，香港市场今年普遍下调了地产企业收入增长预期。而 且，从估值方法上，对于采用更加侧重于风险的估值方法（如 NAV）的认同度也有所增加。 从样本中观察到，香港市场对地产企业估值主要考虑五方面因素。这些指标一方面仍然在考虑 企业项目未来的成长性，如二三线城市比重，但是更多因素是反映企业抗风险能力的指标 第三部分第三部分: 整体估值仍有压力但项目地域分布均衡大企业相对安全整体估值仍有压力但项目地域分布均衡大企业相对安全.16 通过将 A 股估值情况与 H 股进行比较发现，在考虑资金紧张加之市场观望带来的销量放缓及 销售价格下滑风险后，香港市场对采取 NAV 这样更多考
11、虑风险因素的估值方法上有了更多共 识，并且下调了整体估值。与此相对应，A 股市场仍然主要采用侧重盈利增长的估值方法。如 果目前地产行业面临的信贷环境以及销售情况进一步恶化，A 股地产公司整体估值将面临进一 步下调并有向更多考虑风险因素估值方法靠拢的需要。但是，A 股市场并没有象香港市场那样 对项目地域分布均衡的大企业给予溢价 莫尼塔（北京）投资发展有限公司 北京市东城区东直门外大街 35 号东湖别墅 C 座 6 层 邮编： 100027 总机：（8610）8448 6606 传真：（8610）8448 0366 - 4 - 莫尼塔策略报告房地产 第第 一一 部部 分分 宏观环境及市场预期变化宏
12、观环境及市场预期变化 要求更多采用考虑风险因素估值方法要求更多采用考虑风险因素估值方法 2007 年至今，A 股市场基本上是通过采用 PE 甚至 PEG 这些注重盈利增长的指 标对 A 地产公司进行估值。在实体经济向上且市场总体预期向好的时候，使用 侧重于增长的指标有其合理性。 但是去年下半年以来，内外部宏观环境的变化使得市场对整体经济以及股票市 场走向预期产生了较大变化。支撑注重盈利增长的估值因素面临很大不确定性 的情况下，这种客观环境变化要求对地产企业的估值时更多采用考虑风险因素 的方法。 莫尼塔（北京）投资发展有限公司 北京市东城区东直门外大街 35 号东湖别墅 C 座 6 层 邮编：
13、100027 总机：（8610）8448 6606 传真：（8610）8448 0366 - 5 - 莫尼塔策略报告房地产 宏观及预期变化要求更多采用考虑风险因素估值方法宏观及预期变化要求更多采用考虑风险因素估值方法2007 年至今，国内市场基本上是通过采用 PE 甚至 PEG 这些注重盈利增长的指标对 A 股地产公司进行估值。在实体经济向上且市场总体预期向好的时候，使用侧重于增 长的指标有其合理性。 但是去年下半年以来，内外部宏观环境的变化使得市场对整体经济走向预期产生了 较大变化。在这个变化过程中，房地产行业可以说是目前受到从紧的货币政策以及 外部经济变化（如次贷危机爆发以来的全球范围内地
14、产市场的调整）不利影响最大 的行业。这些变化客观上要求对地产企业的估值时更多采用考虑风险因素的方法。 地产板块以及大盘相对表现0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%04-0506-0508-0510-0512-0502-0604-0606-0608-0610-0612-0602-0704-0706-0708-0710-0712-0702-0804-0806-08沪深300申万房地产市盈率(整体法上年年报)比较02040608010012014001/0503/0505/0507/0509/0511/0501/0603/0605/0607/0609/0611
15、/0601/0703/0705/0707/0709/0711/0701/0803/0805/0807/08全部A股Wind房地产管理与开发市净率(整体法上年年报)比较02468101201/0503/0505/0507/0509/0511/0501/0603/0605/0607/0609/0611/0601/0703/0705/0707/0709/0711/0701/0803/0805/0807/08全部A股Wind房地产管理与开发莫尼塔（北京）投资发展有限公司 北京市东城区东直门外大街 35 号东湖别墅 C 座 6 层 邮编： 100027 总机：（8610）8448 6606 传真：（86
16、10）8448 0366 - 6 - 莫尼塔策略报告房地产 宏观及预期变化要求更多采用考虑风险因素估值方法（续）宏观及预期变化要求更多采用考虑风险因素估值方法（续）除了宏观环境变化导致的市场预期变化外，实际上部分之前支持对地产行业采取侧重 于盈利增长估值方法的因素目前正面临着较大不确定性，诸如： 1) 从紧货币政策对地产行业资金链产生不利影响非常大，而且从紧政策短期内改变 的可能性相对较小； 2) 人民币升值步伐面临重新选择的可能； 3) 潜在购房者市场观望情绪持续使得销量增长下滑； 4) 部分城市房价继续回调，以及； 5) 部分开发贷款发放商业银行迫使开发商降价的现象扩散等。 全国新房销售面积同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%08/0609/061
